权益类资产证券化对国有企业降低资产负债率的适用性分析

■丁丽慧

（国家开发银行宁夏分行）

1 政策背景

2018年开始，国资委数次在下发文件及新闻发布会上对国有企业下达并表口径的降低资产负债率要求，并明确提出国有企业平均资产负债率到2020年年末要比2017年年末降低2个百分点左右。在政策的明确导向下，国有企业、各类金融机构积极探索多种方式降低资产负债率，比如通过应收账款出表等结构安排的方式，亦或通过调整股东结构、引入外部普通股股东的方式，但实践中前者在高杠杆率情形下企业通过资产出表模式降杠杆的效果并不明显，后者因存在降低政府管控力的政治风险和制度性障碍也阻碍重重。在今年受疫情的冲击影响下，当前通过开展大规模基础设施建设对冲经济下滑趋势已成为既定政策基调之一，负债率原本就较高的部分国有企业在今年的宏观背景下杠杆率有可能进一步推高，因此国有企业迫切需要行之有效的降杠杆渠道，以达到国资委降杠杆的考核目标。

2 权益类资产证券化应运而生

2016年以来，市场上较常见的资产负债率的调节工具主要包括永续债、并表基金工具等。其中，永续债主要通过禁止投资人回售、约束发行人股息/利息派发义务、赋予发行人无限期递延本金支付权利等交易结构安排，使发行品种能够计入发行人权益。并表基金则是引用会计准则关于合并SPV的相关规定，通过发行方对SPV并表增加权益。除此之外，传统资产出表式的企业资产证券化作为盘活存量资产的成熟产品，也常被国有企业用于间接降低资产负债率的金融工具。从产品效果来看，以上常规性的调结构工具，在扩充权益规模和降低存量负债这两端，实施的效果均比较有限，难以充分满足国有企业降低资产负债率的迫切需求。

2.1 权益类资产证券化的交易结构

2019年，市场上出现了创新型企业资产证券化产品，通过企业资产证券化的方式帮助企业实现股权融资，被称之为权益类资产证券化，具体交易结构详见下图。

图1 权益类企业资产证券化交易结构图

通过上图可以看出，此类产品的核心操作在于设立有限合伙企业架构。通过设立有限合伙企业，达到将发行企业资产证券化所募集的资金，以符合当前会计准则要求的方式，计入“所有者权益—少数股东权益”科目，从而实现扩充资产，降低负债率的目的。前期，融资人(LP1)和原始有限合伙份额持有人(LP2) 联合设立有限合伙企业，LP1和LP2认缴份额比例为2:8。融资人的并表子公司通常被安排担任一般合伙人（GP），承担有限合伙企业的运营管理职责。之后，资金方（通常为银行）将有限合伙企业的80%份额转让，由资产支持专项计划进行持有，在此过程中，证券公司作为承销商负责在相关交易市场销售ABS/ABN，产品成功发行后，资金方即可以正式实现退出。GP在交易结构中，可以按照有限合伙企业的合同约定，掌握有限合伙企业资金使用权，并据此开展对外投资。在权益类资产证券化交易结构下，GP通常会通过单一资金信托的方式，以委托信托公司向融资人发放信托贷款的模式，开展对外投资，并以有限合伙/契约型基金享有的信托受益权为资产证券化的底层资产。在此交易结构中，信托贷款的债务人是融资人，融资人需要履行信托合同的有关约定，如期偿还信托贷款本息。最后，融资人将信托贷款的本息定期履行进行偿还责任后，过桥方（通常为银行）凭借有限合伙协议，正常收取本金及当期利息，在整个信托贷款被全部偿付后，最终实现对权益类资产证券化产品优先级资产投资方所有本息的兑付。首先，融资方设立有限合伙企业，融资方(LP1)认缴20%份额，原始有限合伙份额持有人(LP2)认缴80%份额，融资方指定机构(GP，融资方的并表公司)负责运营管理。其次，资金方将有限合伙份额转让予资产支持专项计划，券商作为销售机构募集资金，资金方(银行)实现退出。GP根据协议约定，有权运用有限合伙企业资金对外投资，委托信托公司向借款人发放信托贷款，并享有基于信托贷款的信托受益权。融资方作为信托贷款的债务人，按照信托合同约定偿还信托贷款本息。最后的退出阶段，融资方偿付信托贷款本金及当期利息至有限合伙企业后，银行根据有限合伙协议获得本金及当期利息的分配，信托贷款全部偿付完毕后，实现对优先级资产支持证券投资人本息的兑付首先，融资方设立有限合伙企业，融资方(LP1)认缴20%份额，原始有限合伙份额持有人(LP2)认缴80%份额，融资方指定机构(GP，融资方的并表公司)负责运营管理。其次，资金方将有限合伙份额转让予资产支持专项计划，券商作为销售机构募集资金，资金方(银行)实现退出。GP根据协议约定，有权运用有限合伙企业资金对外投资，委托信托公司向借款人发放信托贷款，并享有基于信托贷款的信托受益权。融资方作为信托贷款的债务人，按照信托合同约定偿还信托贷款本息。最后的退出阶段，融资方偿付信托贷款本金及当期利息至有限合伙企业后，银行根据有限合伙协议获得本金及当期利息的分配，信托贷款全部偿付完毕后，实现对优先级资产支持证券投资人本息的兑付

2.2 创新型企业资产证券化操作的核心环节

（1）设立有限合伙企业。通常由融资人和融资人并表子公司，联合成立有限合伙企业，根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》有关要求，融资人并表子公司作为一般合伙人，有能力主导有限合伙/契约型基金的相关活动和投资决策，而融资人作为有限合伙人，实缴部分出资，从而能够通过有限合伙/契约型基金享有可变回报，因此该合伙企业符合合并财务报表的相关要求，可以并入融资人的报表中。

（2）构建底层资产。有限合伙/契约型基金通过认购单一资金信托，向融资人发放信托贷款，并享有基于信托贷款的信托受益权。由于有限合伙/契约型基金已经并表，该笔信托贷款为内部往来款，不反映在合并报表上，有限合伙/契约型基金享有的信托受益权为资产证券化的底层资产。

（3）发行资产证券化产品。目前权益类资产证券化产品在证监会和银保监会监管的渠道下均可申请发行，上交所等证监会监管的交易场所可发行资产支持证券（ABS），银行间市场交易商协会可选择发行资产支持票据（ABN），通过以上两种方式理论上均能够实现将所募集资金，通过会计计入方式的调整，最终实现将募集资金计入权益类资产的最终目标。

3 国有企业开展权益类资产证券化的运用分析

3.1 产品契合企业需求，与同类产品相比优势明显

权益类资产证券化产品通过相对复杂的交易结构和相关的会计处理，在为国有企业实现融资的同时，起到降低资产负债率的效果，且与同类产品相比优势显著。具体来看，权益类资产证券化和永续债相比，前者无发行人续期选择权，到期不足额偿付证券本息属于刚性违约，是一种确定性更高的品种，且银行表内资金也能够直接认购；和并表基金相比，权益类资产证券化由于其标准化产品特性，发行期限可拉长至3年或5年，同时发行成本更低，对发行人的融资成本具有非常显著的性价比。

3.2 符合企业发展趋势，交易结构容易推广复制

权益类企业资产证券化的实施需要企业、企业子公司、券商、银行、信托、会计师事务所等多家主体参与，对发行人的要求较高。国有企业多数实力和资质较优良，市场化融资经验丰富，且在国有企业市场化改革进程加快推行的过程中，自身市场化融资的意愿和能力不断加强，提升公开市场形象、探索多元化融资模式的需求也日益迫切，成为开展创新型资产证券化产品的较好载体。

3.3 尚处于产品创新期初，市场认可度存在分歧

此种融资模式涉及三种工具，有限合伙企业，资产证券化和信托贷款。当前市场对模式中多层次的设计、底层资产基于融资主体信用产生等核心问题存在不同意见，但监管部门尚未作出明确表态，受市场争议影响，目前权益类资产证券化项目的审批进展相对较慢，后续是否能全面推广复制存在较大不确定性。

4 国有企业开展权益类资产证券化的相关建议

4.1 关注市场动向，把握业务开展机遇期

国内市场第一单权益资产支持票据于2019年10月成功发行。截至今年3月末，据不完全统计，有超过10家央企申报或发行了此类创新型资产证券化产品，合计储架规模超过800亿元，已发行规模约273亿元。权益类企业资产证券化刚出现的时候，此类产品和永续债相比存在显著溢价，但现阶段该溢价呈持续缩窄趋势。因此，国有企业应及时把握市场机遇期，结合自身需求实际，提前研判做好融资方案的设计和准备工作。

4.2 审慎看待创新类产品，防范合规风险

目前交易所对此类权益ABS态度较为谨慎，交易商协会的通道相对较为通畅。市场上对此类产品存在争议主要集中在结构嵌套较复杂、涉及主体较多、法律风险过于集中等问题，应予以关注，跟进监管部门相关态度。同时权益类企业资产证券化降低资产负债率的关键，在于可以将募集资金计入所有者权益，此类操作需要在前期筹划阶段得到会计事务所的认可，应予以充分注意，确保产品的开展流程合规。

4.3 运用金融产品组合，发挥整合优势

随着市场需求的不断变化，各类创新型产品持续涌现。在实践操作中，应根据企业实际和业务需要，基于不同金融工具的特性和功能，匹配形成金融产品组合方案，做到充分发挥金融产品的组合优势，服务于国有企业的市场化发展目标。关于降低资产负债率目标的实现，需要多元化的了解和跟进市场和产品动态，不断提升市场化金融产品的运用水平，做好灵活多样化的融资方案设计，实现合规有效地满足企业在不同发展阶段的不同需求。