美国对冲基金经理的股灾纪实：市场总有你想象不到的风险

何艳

美股市场出现历史罕见的剧烈震荡，连巴菲特都被逼得在航空股上“短线”进出。这样的情形让所有投资者接受了一次历史“洗礼”。

在这段正在发生的历史中，每个投资者都是亲历者。本期《红周刊》邀请到美国对冲基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投资经理卢国韬，来还原他在美股暴跌前后的思考和应对策略。他比较后悔的是之前没有做空游轮类公司，他得到的宝贵经验是市场总会有想象不到的风险和挑战。对于美股后市，他不是很乐观，其多头仓位主要集中在云服务领域。

当前仍持谨慎态度美股市场后市难言乐观

《红周刊》：美股这次大跌之前，您对市场有什么判断？

卢国韬：今年是美国的选举年，在位总统一般会（为了选举）出台经济刺激方案;加之贸易摩擦暂告一段落;美联储实施宽松的货币政策等。所以，从去年四季度开始，美股市场就有不错的预期。

在宽松的货币政策和可能的刺激经济进一步发展的法案下，通货膨胀会明显提升，受益于通胀的部分周期性公司当时受到市场青睐。不过，我个人认为这不具有可持续性。同时，本身有较好增长前景且估值较高的技术型公司，比如云服務市场，在通胀或通胀预期下，估值会降低，因此去年底承受了不少压力。

我不相信所谓的周期性增长，或者通货膨胀带来的投资机会。因此，我的投资组合是选择自身成长性较好的公司，而且即使选择了受益于通货膨胀的公司，首要前提还是它们自身必须有强劲的成长实力。所以，整体来看，去年四季度在市场整体上涨的背景下，我的持仓表现不佳，反倒是今年一月有不错的收益。

《红周刊》：今年春节期间国内疫情暴发，作为在美华人，您当时是否基于国内疫情情况进行过仓位调整？

卢国韬： 今年1月份疫情在中国暴发，美股市场担心中国作为制造业“工厂”会出现供应端短缺。科技板块中的部分小板块依赖中国制造的领域，比如手机组装和某些半导体制造等等会出现问题。但是当时市场认为这只是局限在中国的疫情，也并没有太大的恐慌。直到2月份，市场有所下调，也并不是基于疫情，而主要是民主党候选人桑德斯的呼声很高，因此美股情绪偏向负面，尤其对私营企业整体盈利能力的预期变差。3月初，疫情在美国的华盛顿、纽约、加州等地相继暴发，美国各级政府对此并不很重视，但股市已经开始出现恐慌。这之后最出乎我意料的是油价暴跌。疫情和油价暴跌两者叠加，对需求端造成巨大冲击，随后美股也在短期内快速暴跌。

今年1月份，我减少了对中国市场的投入，并做空了一些出行、餐饮类公司。事实上，我当时并不觉得中国疫情会成为主要问题，从武汉“封城”的举动看，虽然痛苦但很有效。我预期不会有太大的问题。另一方面疫情赶上春节休假，当时A股连续多日不开市，即使春节后开市下跌后也很快走高。而当时桑德斯选情一路走高，对市场造成冲击的是民主党初选桑德斯的大获成功。当然后来2月底3月初时，选举局势逐渐明朗，桑德斯基本落后无望之后，我也并未增加仓位。因为疫情发展又出现变化，除了中国之外，欧洲、美国也出现不少病例。

《红周刊》：如今桑德斯退出大选，美股似乎解除了一大隐患。美股会继续走强吗？

卢国韬：从经济层面看，因疫情、油价等多方面因素，美国失业人口报告的数字已经非常大，失业状况究竟如何以及会持续多久，我们不得而知。当疫情差不多得到控制，生产生活恢复正常时，需求端的恢复情况如何？到底是L形——也就是一时无法恢复，需要漫长的时间，还是缓慢恢复的U形或者快速恢复的V形，也不清楚。

除了经济恢复的进程问题，对我来说，更重要的是，市场需求结构的改变是否会带来一些根本性问题。比如，现在有很多“拆东墙补西墙”的行为，相当大的生产力放到了生产口罩、呼吸机、消毒液等物资，疫情过后这些都将变得过剩。诸如此类的生产力转化的过程中，就会产生需求和供给的错配。还比如，因为居家，网络流媒体替代有线电视，这种转变是会持续，还是回到原点？假设今年冬季疫情在全球范围内再次发生，我们在过去的这几个月看到经济状况，股市中个股表现，和从政府到私营企业的反应会不会重演，还是会以另外的方式发展？

从美联储的动作来看，与以往相比，这次的措施非常果断迅速。美国政府2万亿刺激经济的方案，数额巨大，通过时间也相对较快，预期5月份可能还会有刺激方案，可以看出，刺激经济的决心是有的，动作也是有的。市场希望经济能实现V形复苏，同时也不会出现很大的结构化的改变，但能否实现还是一个问题。

没有做空美国酒店旅馆类公司是个明显的错误

《红周刊》：您的投资组合情况如何呢？

卢国韬：我的组合里包括了相当多的云服务类公司。由于居家办公增加，它们相对会受益。

我本身的净投入量，也就是做多减去做空的投入不是很大。我现在持有足够的现金，未来需要再找机会，但不会轻易投入，我知道这可能会失去一些机会，但市场具体会是什么情况我并不知道，我对美股后市并不乐观。周四发布的失业数字尽管稍低于卖方平均预期，但是数字本身并不值得乐观，而美联储的两万三千亿的新措施导致股市大幅上扬，一位同行感叹了一句“Prudence is for losers”，意即小心谨慎反而失去跟随股市上行机会。我感同身受，但是认为这只是暂时的情况。

《红周刊》：作为对冲基金，在这次危机中，您有做空航空、邮轮、酒店、旅行等受冲击尤为明显的行业吗？

卢国韬： 一般来讲，我不会做空航空业，因为这个行业过于特殊。它们并不仅仅单纯制造飞机或者在空中运送乘客，还会创造大量的工作机会，从很多角度讲是非常重要的战略性行业，会得到政府的支持。

这次我做空了一些酒店旅馆类公司，但我只做空了中国的这类公司，而没有选择美国的公司，现在回头看，这是个很明显的错误。另外，TMT行业中网上订票类公司受冲击也比较大，但它们自身并不拥有不动产，固定运营成本很低，所以下跌幅度不如旅馆游轮行业。

我比较后悔的是，没有做空游轮类公司。尽管现在有消息称，沙特抄底了游轮公司CCL（嘉年华邮轮）。但我个人认为，现在也不是好的买入时机。不管是沙特还是新加坡这些主权基金，它们虽然规模很大，但是我并不认同它们大部分投资决定。在我看来，它们投资时的假设过于乐观，尤其是对上市公司的投资。它们经常把投资目标的最好的年景当成常态，对风险（包括目标公司本身，影响该类别公司的宏观经济状况，以及对经济衰退的深度和广度等）估计明显过于乐观。

机构投资者要执行严格的风控巴菲特在做理智的事情

《红周刊》：市场变化太快，比如巴菲特所在的伯克希尔就减仓了航空股，而此前他表示不會出售，这是不是有点滑稽？

卢国韬：巴菲特确实保持了很好的长期投资收益，不过，他的持股比较集中，主要仓位有10只左右个股。他实现收益也主要通过这些持仓比例较大的公司来实现，与此同时也有相当多不赚钱的案例，航空公司就是其中的代表。需要指出的是，伯克希尔几年前雇佣了两位职业对冲基金经理，他们两位投资有一定的自主权。对于航空股的投资，我们并不知道具体是谁操作。

伯克希尔开始投资航空业是2016年左右，从当时的情况看达美航空和西南航空都能够通过业务持续增长和控制成本产生可观的净现金流，并且用相当部分的现金流回购股票。目前疫情发展超乎想象，伯克希尔此前投资航空公司的条件也因此发生了巨大变化。当以前的投资假设条件被证明不存在或者是错误的时候，最理智的做法就是离开，承担亏损、承认错误、从错误中吸取经验教训，这是一个专业机构投资者应该做的事，也是一种纪律要求。没有人能做到每一个投资案例都成功，所以不存在“打脸”这样的考虑。

《红周刊》：现在可不可以在好股票上逐步加仓？

卢国韬：确实有一批专业投资者是这样认为的，当优质公司下跌时，不断买买买，但买到多少算合适呢？如何进行风险控制？

一般来说，考虑到风险控制要求，专业机构投资者总是对最大仓位有明确限制，比如很少有对冲基金对单个标的仓位会超过20%。举个例子，对一家公司在投资组合里已经占有了10%的比例，当这家公司下跌了50%加仓到15%，如果这家公司在此基础上再大跌，又要加到多少合适？散户或许可以不断加仓，但机构投资者要执行严格的风控，这也是一种纪律要求。

《红周刊》：您的主要投资方向是TMT领域，如何看待TMT的“危”与“机”？

卢国韬：需要具体问题具体分析，比如云计算可能会因为这次危机受益，因为以后可能有更多的公司“上云”。但同时也要看到，有些云服务公司短期内股票本身估值过高，还有很多公司的客户以中小客户为主体，这些中小客户在经济下行时容易出现倒闭情况，对云服务公司也会造成冲击。另外经济危机中客户总是会要求服务提供商某种形式降价，议价能力也会导致未来增长速度的变化。

还有一些公司，比如奈飞、哔哩哔哩等，因为疫情导致短期内用户激增，但疫情过后，这些用户的黏性是否存在？或者它们激增的新增用户数量，在下一个季度还能否持续？这些情况都还要持续观察。

《红周刊》：您在此次市场巨震中的最大收获是什么？

卢国韬：市场总会有你想象不到的风险和挑战。比如油价，从此前的100美元以上腰斩跌到四五十美元，再跌到30美元附近，再下探到20美元左右，总会有你想象不到的极限。作为专业投资者，我们应当做好这种心理准备，并且敬畏市场。