基建投资公司资本结构对盈利能力影响研究

李坤 夏建雄 侯阳阳

（中铁南方投资集团有限公司1） 财务部，广东 深圳 518000；中铁一局集团有限公司广州分公司2） 财务部，广东 广州 510000）

1 问题提出

我国基建行业普遍存在资产负债率偏高的现象，“降杠杆、减负债”任务艰巨，已上升为基建央企类的一项政治任务。近年来,国内基建类投资公司通过施工利率下浮方式在施工总承包市场上竞争,这种现象在2020年新冠肺炎疫情爆发以来尤为明显。新常态下的经营哲学成为基建投资公司管理层普遍关注的问题[1]。基建类投资公司立足于基建领域实体建设，不涉及金融投资业务，资本结构有其自身特点，如何客观认清基建投资公司资本结构、财务风险与公司盈利能力的关系，对投资公司的可持续发展具有重要作用。

2 文献回顾与研究假设

2.1 资本结构与盈利能力

资本结构无关理论认为,在完全市场假设下，如果不考虑所得税的影响,企业机制不受资本结构影响（Modigliani，Miller，1958)[2]。现实中的资本市场并非是完全有效的,在考虑所得税的前提下,Modigliani(1963)再次提出利息支出可以产生抵税的效果而促使公司的现金流量增加,进而提升公司价值的资本结构相关论。学者Sager(2003)[3]的实证结果也支持资本结构相关论,他发现在不考虑其他因素的前提下,负债比例越高的公司,其现金流量会因为税盾效应的产生而增加。根据资产评估相关理论,公司的价值取决于未来现金流量的折现值,显然盈利能力越高可支配的现金流量也越多。上述结论在我国资本市场也是普遍适用的，据此提出第一个假设：

假设H1：基建类投资公司的资本结构对盈利能力具有显著的正向效应。

2.2 资本结构与财务风险

资本结构理论指出，随着负债比率的提高,公司达到破产界限的风险会相应加大。国外学者多以托宾Q比率来衡量公司的价值,他们发现公司价值会随着负债比率的提高而先增后减。学者Sommer(1996)[4]通过期权定价模型发现资本比例与财务风险均是公司在追求最大利润时的主要决定变量,二者呈现显著的负相关,风险与资本结构是相互影响的，而我国学者全晶晶(2016)[5]、马晓锐（2018）[6]却发现建筑业上市公司的资本结构与财务风险存在正相关关系。目前我国基建类投资公司承建的大多是长期业务,负债比率的提高将加大未来损失的不确定性,这种风险在PPP项目中爆发的可能性会更高,据此提出第二个假设：

假设H2:基建类投资公司的资本结构与财务风险呈显著正向效应。

2.3 财务风险与盈利能力

根据资产定价模型原理,基建类投资公司所面临的风险越高,则给予债务人的资金回报也会越高,同时业主单位也会因投资公司承担高的风险而相应限制资金回流,以最大程度满足业主对项目资金保障的需求,这种业主需求某种程度会造成投资公司的管理费收入减少,对公司的盈利能力有负向影响。沈甜甜（2019）[7]在研究华夏银行发现资产负债率、存款占负债的比重对该银行盈利能力产生负面影响。文章认为，基建类投资公司财务风险的提高将增加公司的经营成本,对公司的盈利能力有负面影响。当公司的负债比率增至某个临界点时,会触发相应的到期还本付息压力,对公司的盈利能力造成不良影响，据此第三个假设:

假设H3:基建类投资公司的财务风险对盈利能力具有负向效应。

3 数据来源与变量选取

3.1 样本数据来源

文章选取了中国中铁旗下某二级投资公司的17家并表子公司作为研究对象，以其2018年1月至2020年5月的月度财务快报作数据作为研究样本量，利用统计软件进行整理、筛选和剔除后,最终得到554条样本数据，样本信息如表1所示。

表1 变量描述性统计分析情况表

3.2 研究变量选取

文章参考了国内外学者普遍采取的指标，并结合中国中铁投资公司特有的财务体系和经营体系，分别选取了如表2所示的代表资本结构、财务风险与盈利能力的可观测变量。

表2 潜在变量和观察变量选取情况表

4 结构方程模型的建立

结构方程模型由测量模型和结构模型两部分构成，根据前述三对的研究假设和相关变量构成情况,有如图1所示模型矩阵表达式。

图1 结构方程模型矩阵表达式

上述结构方程模型矩阵表达式可以用如下的路径图(见图2)来表示。

图2 结构方程模型模型路径图

5 结构方程模型实证结果分析

5.1 模型拟合度分析

文章选取的模型的拟合度检验结果如表3所示,根据模型运算结果，可以看出模型三方面的拟合度检验全部通过，拟合效果较好。

表3 模型的拟合优度检验结果

5.2 模型参数估计分析

测量模型中潜变量与观测变量之间的参数估计结果详见表4。

表4 潜在变量对观测变量的参数估计

第一，就“资本结构”潜变量而言，由于本文只以单一的资产负债率来衡量基建类投资公司的资本结构,并假设没有测量误差的存在,即将误差方差设定为0,因此其估计系数为1。从表4可以看出,模型的所有观测变量与其对应的潜变量间的系数均通过了显著检验,能够充分反映其对应的潜变量的情况。

第二，就“财务风险”潜变量而言,负债总额、经营杠杆、财务杠杆数值越高，表示该公司所面临的财务风险就越大,其估计系数分别为0.8145、5.2791、2.6405,且分别在5%、5%和1%的显著性水平下显著。流动比率、速动比率数值越底，表示该公司所面临的财务风险就越大，其估计系数分别为0.3351、0.5322，且分别在5%和1%的显著性水平下显著。这表明以上五个观察变量能充分解释公司的财务风险。

第三，就“盈利能力”潜变量而言,销售净利率与权益净利率越高表示公司的盈利能力越佳,其估计系数分别为0.9471与0.6594,分别在1%和5%的显著性水平下显著,表示销售净利率与权益净利率能充分解释公司的盈利能力。

5.3 实证结果分析

如表5所示,在1%和5%的显著性水平下,各个内生潜变量之间的关系具有统计意义上的显著性,各潜变量之间的因果关系符合本文前述所提出的研究假设。

表5 潜变量之间的参数估计

第一，由于基建类投资公司的有息负债主要以银行借贷和内部资金调剂为主,因此当负债比率越高时,其所面临的财务风险相对地较高(β12=0.6921)；而当财务风险越高时,其负债比率也越高(β21=1.2201),结构模型中的参数估计均呈现出统计上的正向显著性,这表明研究假设H2得到了支持。因此,目前中国中铁股份要求基建类投资公司增加资本以降低经营风险,提高财务稳健性,是能够得到实证支持的。

第二,在不考虑财务风险的情况下,该基建类投资资本结构中的负债对盈利能力有正向的影响(β13=2.3203),这表明研究假设H1得到了支持。一般而言,基建类投资公司会因为投资业务的增长而使其负债比率提高,虽然不同于一般公司由于负债有利息支出所产生的税盾而增加公司的价值,但因支出的费用扣抵会产生与利息支出同样的效果,因此负债比率的提高促使公司的获利增加。适度举债经营可以提高公司盈利能力。

第三,随着负债比率的提高,其财务风险显著增加,对投资公司的盈利能力有负面的影响(β23=-2.4068),这表明研究假设H3得到了支持。一方面,基建类投资公司公司在追求业务扩张或市场占有率增加时，负债规模也会相应的增长,意味着承担更多的财务风险。此外，过高的经营风险会使其面临偿付能力不足的可能性加大,由于分包单位与业主单位对偿付能力的高度重视,监管部门也会执行某些干预措施,这对投资公司管理能力构成挑战,进而对公司的盈利能力会有显著的负向影响。另一方面,当投资公司过度举债以及过度拓展区域投资业务时,意味着公司可能因为融资成本增加或业主扣留过高质保金造成资金流动性不足而致使经营不确定提高,进而影响公司的获利能力。

6 结论与建议

6.1 结论

文章利用结构方程模型探讨中国中铁某基建类投资公司资本结构与财务风险对盈利能力的影响,研究结论如下：资本结构的变化对基建类投资公司的盈利能力有正负两方面的影响。当不考虑财务风险的影响时,资本结构中的负债比例的适度提高将会增加公司的经营盈利能力。当考虑财务风险时，随着资产负债比例的提高，财务风险会相应增加,进而对基建类投资公司的盈利能力产生负面影响。

6.2 建议

基建类投资公司较高的资产负债率是制约公司盈利能力的障碍之一,债务性资本偏高的资本结构不利于公司可持续发展，建议从以下方面管控资产负债率。

（1）降低存量，降低债务性资本。一是使用多渠道盘活资产，例如通过ABN/ABS发债方式增加资产流动性，盘活资金用以偿还借款等，以使负债总额大幅下降；二是通过节点管控、重奖重罚等措施加大“双清”力度，降低“两金”余额；三是积极拓展融资渠道增加权益性融资，积极利用“债转股”、“CMBN”等权益融资手段，合理安排留存收益资金的使用。

（2）严控增量，提高资产周转率。建议适当采用“延期支票”方法，具体做法是在验工计价时要求业主单位开一张出票日期为约定付款日期的转账支票交给自己，如果业主单位在约定的付款日期时未及时在相应支票账户存入足额付款金额，当提示付款时，付款银行就会以恶意开具空头支票为由处罚开票人。实践中有些业主单位还可能拒绝验工计价，这就需要提高谈判能力，尽量在施工承包合同中约定该“延期支票”条款。