化工产业并购整合的绩效分析

沈伟志

摘 要：化工行业作为国民经济的基础，对经济的正常运行起到重要的作用。自2011年起，中国化工行业的并购数量大幅增加。如何理解这一现象以及该现象本身的意义，是当下一个重要问题。这里通过在化工行业的并购事件中加入经济增长因素，通过对中国经济增长与化工行业的统计观察去分析这一现象产生的原因。在实证方面，将化工产业进行分解，分为基础化工产业、化纤产业、农业化工产业和特种化工产品产业，采用2011—2018年化工产业上市公司数据，通过构建线性回归方程，分别分析各细分化工行业的并购整合与产业绩效的关系，得出结论：基础化工行业的绩效与产业内并购重组成正向回归，而化纤产业、农业化工产业和特种化工产品产业的产业绩效与并购重组的关系尚无充分证据可以说明。

关键词：化工行业;并购整合;产业绩效;线性回归方程

中图分类号：F832.5      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）05-0140-07

化工产业作为我国国民经济的基础性产业，对我国国民经济的正常运行发挥着重要的作用，但对于化工产业经济规律展开的研究目前还比较少。本文将重点研究化工产业并购整合的绩效问题。

一、化工产业的并购现状

2004—2018年，化工产业的同业的控股并购呈高速增长的趋势。从二级市场的并购数据看，如果我们仅统计已经实现控制权转移、完成产权转让的并购（下同），则2004年全年共有4起并购事件，到2018年的全年有45起并购事件，增长10倍之多。

如图1，2004—2018年，中国的化工产业的并购呈现一个螺旋式的上涨。从2004年的略微下挫到2006年的快速上扬，再到2008年的高点，这一时期中国正在快速推动重化工业的进程，化工行业迅速崛起，且业内的并购事件增多。随着2008年的经济危机爆发，实体经济受到了重创，化工行业的并购数量于2009年出现了下滑，但仍保持在2007年的水平。随着中国政府提出“4万亿”扩张政策，重化工业的进程得到延续，化工行业的并购数量出现了小幅波动。这个过程一直持续到2011年。2012年，中国经济增长首次跌破8%，经济下滑态势愈加明显。由于前期扩张政策导致产能过剩的问题显现，化工行业的并购数量加剧，至2012年之后达到一个新的水平。2016年以后，中国政府的去产能力度加大，通过产业政策的延伸——国有企业中化工产业内的并购加剧。2017年，中国化工行业的并购数量再次上了一个台阶。具体的，中国化工产业的并购事件数与中国经济的走势的关系，可参见图2。

从中国化工产业并购事件与经济增长的关系描述中，我们可以看到中国化工产业并购中存在中国经济增长变化的影响。自2012年起中国化工产业内的并购数量大幅增长可以看做是对2011年起中国经济增长开始下滑的一个反映，这里面存在市场化的因素，也包括政府推动的影响（包括政府推动国企间的并购重组）。

进一步，结合WIND行业分类，我们对中国化工产业做了分解，分解为基础化工产业、化纤产业、农业化工产业、特种化工制品产业，并对各个产业的并购事件做了记录。如图3。

（一）中国基础化工行业的并购状况

基础化工行业处于化工产业链的上游，对于整个化工行业的发展起到基础性的作用。基础化工行业有几个特性：（1）产品都有一定的同质性（排除成本等因素）;（2）生产具有规模效应;（3）处于产业链上游，因此处于产业价值链中的顶端位置。基础化特性工行业的这几个特性决定了该行业在市场进入到成熟期将进行大规模的并购整合，也决定了行业在经历了不好的经济周期之后会选择向下游产业延伸，以分散风险。因此，2008年经济危机的到来及中国经济进入重化工时代高峰后，中国基础化工行业并购重组的频率升高。自2011年中国经济出现下滑及中国化工产能开始出现过剩以后，中国基础化工产业的并购重组数目又开始大幅上升。事实上，将中国基础化工产业的并购数目趋势图与中国化工产业并购数目趋势图进行对照，我们可以发现，两者具有高度的拟合性。可以看到，当下，中国化工行业的并购很大程度上是中国基础化工行业的并购。这种国内行业的并购在美国、欧洲等国家早已完成，因此，总体上看，中国的化工行业在整个世界化工行业的产业生命周期中尚属于成长期。

（二）中国化纤行业的并购状况

中国的化纤行业是一个融入全球服装价值链的行业。凭借中国过去30年来较低的劳动成本，中国为世界提供低成本化纤产品，化纤行业也正因如此而获得快速发展。但中国的化纤行业存在这样的特点：依靠进口设备、进口技术，缺乏自主知识产权或发明专利，仅仅是化纤加工厂。中国化纤行业的劳动密集型产业的特点决定了中国化纤行业的收益受人工成本影响较深，并购并不能实现化纤企業的运营成本，同时，面对这广阔的全球市场，中国内化纤行业也不存在同业并购减少竞争的动力。如图4。

中国的化纤行业并购一直不温不火。对于行业参与者而言，行业内的整合往往是从现有行业退出或者实现地理位置的转移，而不是进行并购重组。随着过去几十年行业的快速发展，中国人口老龄化带来的“人口红利”消减以及世界范围内的贸易冲突加剧，中国的化纤行业已经进入行业生命的衰退期。如何实现化纤行业从劳动密集型走向技术密集型从而使行业迎来新生，恐怕才是当前行业从业者的关心的话题，而不是如何通过并购重组实现竞争减少。

（三）中国农业化工与特种化学制品行业的并购状况

中国的农业化工行业与特种化学制品行业的并购频率的提高都相对滞后，如图5和图6。农业化工行业是自2016以后行业并购次数开始增加，而特种化学制品行业则在2011年以后并购次数开始逐步上升，并在2015年达到一个顶点。两个行业的共性是：在2011年以前，行业内的并购非常少见，但在2012年及以后，两个行业行业的并购先后都起来了。两个行业的异质性是：农业化工行业比特种化学制品行业起来的时间要晚，是在2016年以后，而特种化学制品行业在2015年达到一个顶点以后开始出现了一定的下滑。从共性中，我们可以看到，中国经济的拐点出现可能是促使两个行业出现快速发展进而并购频繁的原因：2012年经济开始出现下滑，传统行业的产能过剩问题显现。为了获得较高的投资回报率，资本的逐利性会使得资金流向未来收益率较高的产业，其中就包括了农业化工行业和特种化学制品行业。尽管两个行业的并购数量在2012年及以后都有一定的提高，但很明显，两者的波动程度不同。对于农业化工而言，行业是在中国经济明确“新旧动能转换”后，并购数量获得了一个大的发展;而对于特种化学制品行业，其行业有其自身的周期性。特种化学制品行业往往是高端设备、高技术产品的原材料，其发展不仅限于经济增长，也受当下新技术潮流的影响。总的来说，这两类行业在中国属于成长期，行业内的并购较前期有增加，但性质不同于基础化工行业。究其原因，是因为行业的特性与基础化工行业不同。前者存在较大的异质性，因此基于消除对手、成本竞争的横向并购发生的次数相对较少，更多的是通过对纵向产业链向上延伸，实现对原料的控制，确保生产的稳定。

如图3、图4、图5和图6所示，除了化纤行业以外，自2011年前后，基础化工、化肥与农用化工行业、特种化工行业并购事件有了大幅增加，为我们观察并购事件与产业绩效的关系提供了数据支持。同时，我们也观察到，中国的化工行业以2011年为一个分水岭，2011年以后，随着中国经济深层次的问题暴露，中国经济出现了结构性的调整，而并购作为结构性调整的利器，在中国经济的调整中发挥着越来越重要的重要。本文选用2011—2018年的数据，以中国经济深层次调整为背景，分类研究各产业的并购事件与产业绩效的关系。

二、产业并购整合绩效的研究现状

国外学者在企业并购绩效上曾经做了大量探索，但至今尚未形成统一结论。唐纳德·德帕姆菲利斯认为，企业并购是一种将企业控制权从低效率管理层转移给高效率管理层的惯常方式，进而实现资源分配到可以被更有效利用的领域。因此，产业内的并购会促进产业绩效的提高。Ansoff（1965）首次在并购领域引入“协同”的概念，他认为，并购可以为企业带来协同效应，从而提高企业的经营业绩。Jensen&Ruback（1983）认为，并购主要是发挥了管理协同的作用，并通过梳理过去学界的研究成果得出并购能为目标公司带来超常收益。Dodd&Ruback（1977）通过对1973—1976年的并购事件进行研究发现，收购方与被并购方都能从并购中获得超额收益。然而，Singh（1987）对英国1954—1960年期间发生的并购事件进行会计指标考核分析的结果则显示公司在并购之后赢利能力下降。类似的，Agrawal，Jaffe&Mandelker（1992）在研究1955—1987年间1 164起并购事件时发现，并购事件给企业带来的三年累积平均超额收益为负。

同样的，关于企业并购绩效，国内学术界也有较大的争议。陈信元和张田余（1999）通过事件分析法考察了1997年沪市发生并购重组的公司公告前后并购公司的累积超额收益率呈上升趋势。余光和杨荣（2000）则以1993—1995年沪深两市的并购事件为样本考察了并购公司和目标公司的超额收益率，结果显示，目标公司获得正的超额收益率，而并购公司的收益情况并不显著。陈兴秀（2012）同样采用事件分析法对沪深两市的并购事件进行分析，得出结论：并购重组对企业绩效的影响并不总是起正向作用。李善民等（2004）采用主成分分析法，对1997—1999年3年内样本公司重组前后各5年的绩效进行评估，并对3年内重组的上市公司长期绩效变化特征进行对比分析，并未得出并购重组对公司绩效影响的一致结论。曾斌斌（2016）采用案例研究法对东航与上航之间的并购重组进行研究，并以并购战略动因的实现情况作为衡量并购绩效的标准，结论是横向并购对公司短期业绩会有明显提升，但对公司的长期业绩并没有持续改善作用。

由此可见，学术研究采用不同的区间、不同的样本，在并购绩效问题上可能会得出不同的结果。对于产业并购绩效的研究，不存在单一的结论，而是存在与对应产业相适应的结论。李穗明、朱立（2009）梳理了中国烟草产业1998—2007年的发展情况，通过采用市场集中度、赫芬达尔指数测度烟草产业的市场结构，通过采用利税/产量、利税测度市场绩效，通过实证分析后得出结论：中国烟草产业整合成效显著，市场集中度大幅提升，产业经济绩效显著提高。同样的，王建军（2005）把钢铁产业面临的资源环境约束作为基础条件，对钢铁产业的整合进行了深入探讨;马彦（2007）从生物医药产业价值链的特点出发对产业整合做了深入研究;纪汉霖、赵洁（2019）选取2002—2014年汽车行业上市公司的并购事件，采用因子分析法分析了并购事件发生前后的绩效变动;邹佳颖（2019）以天舟文化并购重组神奇时代为研究对象，分析了并购所带来的短期绩效、中长期绩效和非财务绩效，进而得出，并购重组可以有效实现文化产业公司业务模式转型、转换发展战略、拓宽市场、提高应对风险的能力，因此并购重组有利于文化产业的发展。从现有研究文献来看，尚未有专门的对化工产业的并购绩效做出研究。基于此，本文將通过化工产业2011—2018年的财务数据和并购数据，重点研究化工产业的并购重组对产业绩效的影响。

三、化工产业并购整合绩效的实证研究

根据2011—2018年化工产业内的并购情况，本文采取wind分类法将化工行业分为基础化工行业、化纤行业、农业化工、特殊化工制品，①采用上市公司的数据代替产业数据。

（一）研究方法选用和假设的提出

目前，关于并购对产业绩效的影响的研究按照研究方法不同可以分为两类体系，一类是事件分析法为基础的研究，另一类是会计研究法的研究。从文献综述中我们可以看到，这两类研究方法已经在国内外学术界获得普遍使用。本文将选择使用会计研究法，因为事件分析法的使用往往有赖于资本市场的有效理性运转，即事件已经被投资者知晓，并反映在股价里。但对于A股这样一个投机风气浓重并且个股的变化往往会受大环境的干扰的股票市场而言，事件的发生未必充分体现在股价里，即使体现在股价里，还需要对“噪音”进行剔除，还原事件对股价的真实影响，在实际操作中会比较困难。相比较而言，会计研究法采用现实的财务数据，而且通常采用一个中长期的视角来分析并购重组的绩效，时间上剔除了不确定性的影响。因此本文采用会计研究法进行研究。

关于产业的绩效，本文从两个角度进行分析，一个是产业集中度，另一个是产业的效益。通常认为，产业内的并购可以促使产业更加集中。但这个结论并不绝对。通过分析产业集中度指标，我们可以发现，产业集中度的扩大或缩小并非仅取决于产业内厂商数量的变化。因此，关于产业内的并购是否真的促使产业集中，需要进一步的研究。关于产业并购对于产业效益的影响，往往基于一些这样的逻辑：并购有助于规模经济效应、并购有助于理顺上下游产业链从而提高产业效率等。但这样的逻辑往往是基于微观基础的判断，从单个企业个体演推至整个产业经济，事实是否如此，还需要做进一步的实证检验。

为此，本文提出了两个假设：

（1）化工的产业效益与行业内的并购数量成正相关

（2）化工的产业集中与行业内的并购数量成正相关

以下的研究将围绕这两个假设展开。因为本文将化工行业分解为基础化工行业、化纤行业、农业化工行业和特种化工制品行业，相应的，对于上述假设的研究本文做了细化。

（二）并购整合效益的实证研究

并购整合的效益主要是并购所引起产业整体投入产出的变化，本文采用净资产利润率表示。因此，我们可以看到化工行业2011—2018年的效益变化情况，如图7。

从2011年至2018年，中国化工行业的效益变化呈现一个“U”型曲线。总的来看，自2011年起，中国化工行业的效益一直处于下滑状态。这个过程一直持续到2016年，之后中国化工行业的效益开始有了一个大幅的上升。化工行业属于国民经济的基础性行业，因此其与国民经济有较强的相关性，所以在分析化工行业的周期变动时，有必要加入经济周期的因素一并研究。如图8，将化工行业效益变化率与GDP变化率进行比较。化工行业部分受到国民经济的影响，当2011年以后国内经济增长率出现放缓，化工行业的效益也开始下降。但化工行业也有自身的运行规律。随着国内经济增长率放缓减速，化工行业的效益下降率也开始减少，并且表现明显。尤其是2016年以后，化工行业的效益变化率为正，并且大幅增长，与经济增长率的平稳变化形成强烈反差。因此我们可以得出，化工行业的效益波动除了国民经济因素外，还受其他因子的影响。

为进一步探索化工行业效益变化的内在规律，本文将化工行业效益变化情况分解为基础化工行业、化纤行业、农业化工行业、特种制品行业的效益变化，如图9。

从图9可知，化工行业的每个细分行业也呈现自身的规律性，其中，基础化工行业与化工行业的轨迹比较接近，而其他行业则有自己特色的軌迹。

考虑到行业还可能会受经济周期的影响，以人均名义GDP代表，设为PERGDP，α代表残值。N的统计是根据Wind中国并购库的数据，将并购方限定为化工行业主体，以购买方所属的行业来判定并购所属的细分行业。将基础化工行业、化纤行业、农业化工行业、特种制品行业效益变化设为P1，P2，P3，P4，对应的并购次数设为N1，N2，N3，N4，实证结果见表1。

根据回归分析可知，对于基础化工行业效益变化与并购事件有显著的关系，而其他行业的效益变化尚未有充分的证据说明有显著的关系。

（三）产业集中度的实证研究

并购会引起产业中厂商的数量发生变化，进而可能引起集中度发生变化。本文将并购发生的范围锁定在化工产业，即并购双方均须是化工产业的企业，以并购标的方所属的行业来区分，并购的行业属性与并购的标的方行业属性一致。若标的方所属行业属于多元化工，则以购买方所属行业为依据，重点考察基础化工、农业化工、化纤、特种化工的产业集中度的变化情况。由于数据的可得性，本文主要以2011—2018年基础化工、化纤、农业化工、特种化工上市公司为基础，以营业收入为指标，衡量化工行业的集中度。

如图10所示，基础化工行业从2014年开始，行业集中度开始出现大幅上升。化纤行业的集中度自2011年以来有有一定上浮。农业化工与特种化工行业的集中度没有太大的变化。

（2）式的含义是，产业的集中度既取决于并购的数量，也取决于市场的供求情况。式中，当年的人均收入代表对产业的产品的市场需求，g（-3）则代表着市场的供给。由于化工行业的设备改造和新建往往需要较长的时间，尤其是基础化工行业，因此企业往往会在几年前就规划好未来市场的投入，而判断未来投入的一个重要参考因素就是未来的经济形势。本文将企业的提前决策时间设定为3年，原因在于化工产业的周期一般为3年。

本文分别对基础化工行业、化纤行业、农业化工行业、特种制品行业的产业集中度进行测度，排除化工行业2011—2018年中缺少营业收入数据的上市公司，对剩下的上市公司按照产业类别进行平方求和，得出赫芬达尔指数。

回归结果如表2。

由表2知，基础化工行业的产业集中度与产业内的并购次数存在回归关系，但可决系数并不是很理想，可能还存在其他解释变量。而对于其他行业而言，尽管回归模型可以通过P值检验，但可决系数均为负数，说明这个模型的设置存在问题，目前尚无证据证明这些行业的集中度与并购次数相关。

四、结论

总的来说，通过上述的研究分析，我们可以得到化工产业的绩效变化部分是来自于化工产业内的并购，但是，并非所有化工产业内的并购都能对化工产业的绩效产生正向效影响。基础化工产业内的并购可以对化工产业的效益变化和集中度变化产生正向影响，这可能是由于基础化工产业目前可能正在进入成熟期的原因。而化纤产业、农业化工、特种化工制品产业的并购对化工产业的绩效的影响尚未能得到统计学的证据。一种可能的原因是这几个产业所处的产业生命周期不同，其中化纤产业可能已经处于产业的衰退期，因此其并购整合相对较少，行业内的集中或者行业的效益前景不好使其对通过横向并购提高产业集中度的动力减弱，因为产业面临着较多的外部变量的干扰，因此产业的并购对产业效益的影响尚不明确。农业化工与特种化工尚属于产业成长期，其并购的动机更多是围绕产品展开或者延伸上下游产业链提高产品的控制力，并非是提高产业集中度，并且产业的效益存在不确定性。

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