调控政策与房价动态稳定的理论与现实悖论

郑军 胡蓉

摘   要：在推动我国经济增长过程中，房地产市场过快发展不仅隐藏着巨大风险，而且一定程度上扩大贫富差距，因此政府不断出台调控政策以促进房地产市场平稳健康发展。本文对房价波动及调控政策效果的相关文献进行了梳理，并对房价动态演化的内外推动因素及调控政策协调规则进行了分析，在此基础上列举了房地产市场发展过程中调控政策与房价动态稳定相悖的种种表现。为构建有利于房价动态稳定的长效机制，建议调控政策不仅要体现住房准公共品属性、要有利于市场理性预期的形成与稳定、要协调短期调控政策的经济增长与民生福利效应。

关键词：调控政策;住房准公共品属性;房价动态稳定;预期动态转换

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.01.007

中图分类号：F832.59        文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2020）01-058-10

一、引言

房地产市场的发展及潜在风险一直是政府和学界关注的焦点，健康稳定的房地产市场（即房价动态稳定）是整个宏观经济健康运行的重要晴雨表。当前我国房价远超经济基本面因素决定的价格，居民购房压力增大，制定可释放当前房价泡沫并防范未来房地產市场引发金融危机的调控政策，是当前政府和学界探索的焦点。为此，必须厘清如下问题：一是房价是如何形成的，具有怎样的动态演化机制？二是面对当前房价高企的形势，中央和地方各级政府采取了诸如限购限贷等一系列严厉的调控措施，而调控仅在短期内对房价增长率有微弱影响，并未改变房价水平值的变化趋势，效果远未达到预期，原因是什么？三是如何化解房地产调控政策与房价动态稳定的理论与现实悖论，建立有利于我国房地产市场健康平稳发展或房价动态稳定的长效机制。

二、文献综述

（一）房价演化的外生冲击因素与内生机制

针对房价动态演化问题，已有文献主要从预期（资产属性）、收入与信贷约束（商品或消费属性）以及空间传导（空间属性）等视角探究房价演化的内外动因。

房地产市场参与者对未来房价走势的预判可能影响当前房价，现有关于房价动态的新古典文献基本上都利用了各种完美前瞻性/理性预期假设。在这类文献中，房价波动普遍被视为是对外部冲击的“均衡反应”，即由于外部冲击影响房地产市场的经济基本面，房地产市场动态是房价和住房存量向新的稳定状态调整的过程。Case&Shiller（2003）认为，预期是导致房地产市场价格波动的主要原因;王频和侯成琪（2017）通过构建DSGE模型研究了预期对住房价格和宏观经济的影响，得出预期与房价正相关的结论。一些实证研究表明，根据过去房价变动以及房价偏离基本面价格的测度指标（如“租金价格比”），住房价格的动态演变一定程度上拥有可预测性，房价在短期内往往表现出强烈的正序列相关性，而在较长时期内则表现出均值回复特征，这与理性预期假说所隐含的市场有效性不相容。因此，部分学者放弃理性预期的前提假设，转而考察预期的某些经验规则在房价演变过程中所发挥的作用。Malpezzi&Wachter（2005）通过构建适应性预期投机模型研究了投机对房价波动的影响，认为在适应性预期假设下，投机将导致房价波动。况伟大（2008）以及史永东和陈日清（2008）的研究也表明，居民对房地产收益率的适应性预期是导致房价波动的重要因素。况伟大（2010）进一步指出，投机对我国房地产市场价格波动具有较强的解释力，且适应性预期下投机对房价波动的解释力强于理性预期下投机对房价波动的解释力。Dieci&Westerhoff（2012）认为同质预期观点通常无法刻画房价暴涨和暴跌期间以及剧烈波动时期所观察到的动态特征，一大批学者从异质预期视角研究房价内生演化机制。李仲飞等（2015）在双边异质预期蛛网模型中考察了异质预期对房价内生演化的作用，认为技术分析者与开发商的预期导致房价波动，进而影响房价动态系统的稳定性。Dieci & Westerhoff（2016）在二维非线性动力系统中研究了预期与房价间的关系，认为异质预期的动态转换是驱动房价波动的重要因素。

预期对房价波动虽有较好的解释力，而房屋的首要功能是满足居民消费。在同质偏好假设下，预算约束是消费能力的决定因素，而收入水平与信贷约束是决定居民预算约束集的重要变量，大量文献从收入与信贷视角考察房价演化特征。就收入视角而言，Nieuwerburgh&Weill（2010）认为，居民收入波动导致房价波动。沈悦和刘洪玉（2004）的研究表明，人均收入等宏观基本面因素对房价波动具有部分解释力，但随着时间的推移这种解释力将逐渐减弱;史永东和陈日清（2008）也认为居民收入对房价上涨的作用相当微弱;谭政勋和陈铭（2012）认为我国人均GDP增长是房价上涨最重要的推动因素。Jud&Winkler（2002）分析了美国房地产市场价格与人口增长率、利率、实际收入以及股票价格等方面的关系，发现这些因素都将影响房屋需求进而影响房价;Capozza et al（2002）则认为，实际收入、人口以及城市规模能较好地解释房价波动。M？覿？覿tt？覿nen et al（2014）构建指派模型（Assignment Model）分析了收入分配与房价之间的关系，通过美国房屋调查局1998—2007年的数据实证检验得出收入分配加大将导致房屋价格下降;陈健和高波（2012）基于我国2000—2008年31个省（市、自治区）的面板数据探讨收入差距、房地产价格与消费之间关系，发现收入差距与房价存在着正向的互动关系;王先柱和赵奉军（2013）的研究也表明，收入差距扩大将通过挤出效应和房屋投资引导效应推高房价。由此可见，学术界有关收入或收入分配对房价的影响方向并未达成共识。

与此同时，大批学者考察了金融市场与房地产市场价格之间的关系。Harris（1989）认为，抵押贷款的名义利率对房价有负向效应，名义利率越低房价则越低，反之则高。McCarthy&Peach（2002）发现信贷存在时期效应，在二十世纪八十年代，信贷政策对美国房地产市场的影响显著，之后影响明显减弱，而抵押贷款利率等政策工具的作用效果却逐渐增强。Del Negro&Otrok（2007）的研究表明，货币供应量对美国房价的影响较小。袁志刚和樊潇彦（2003）通过构建房地产市场局部均衡模型分析了抵押贷款对房价的影响，发现抵押贷款的杠杆效应将催生房价泡沫;李健飞和史晨昱（2005）实证检验房地产价格波动与银行信贷之间的关系，发现银行过度放贷并非当时房价上涨的根源，居民对未来经济前景的信心起着重要作用。王雪峰（2006）通过实证分析得出，房价攀升、信贷扩张、固定资产投资以及货币供应量膨胀等因素相互作用促使金融资源流向房地产市场，进而推高房价。周晖和王擎（2009）则认为，由于货币供应量变动与房价变动之间的关系不稳定，货币政策并非央行干预房价的首选工具。况伟大（2010）与张亚丽等（2011）的研究则发现利率与利率预期对房价的影响都不显著。李绍荣等（2011）的理论研究认为，信贷或货币调控政策对房地产市场价格只存在短期效应，对房价长期稳定的作用有限。

此外，房屋位置固定性使其具有空间属性，部分文献基于房屋空间属性研究了房价空间联动特征。陈浪南和王鹤（2012）以及潘爱民等（2014）的研究都认为，各区域房价之间存在显著相关性，且相邻地区间房价互动程度大。丁如曦和倪鹏飞（2015）以及张谦等（2016）的实证表明，中国城市房价存在全域范围的正空间自相关性，且这种相关性随着地理距离的增加而递减。陈明华等（2016）利用社会网络分析法发现“城市间房价普遍存在较强的关联效应和溢出效应”。韩立彬和陆铭（2018）的实证研究发现，土地供需在空间上的错配是导致不同城市间房价分化的重要因素，降低土地供给在空间上的扭曲，有助于房地产市场健康平稳发展长效机制的建立。

（二）现有房地产市场调控政策的效果

基于新古典理论或有效市场假说，不少文献尝试探析了我国房地产市场调控政策的效果，大多文献认为现有调控政策效果欠佳，有以下几个主要原因。一是政策动态不一致性。王来福（2008）指出，由于政策效果事前不可观测与事后执行逆转，房地产调控政策成为不可置信的承诺，导致调控政策失效;韩蓓和蒋东生（2011）同样认为，建立良好的政府声誉、协调中央与地方政府关系、兼具规则与灵活性是调控政策发挥预期效果的必备前提。二是政策作用对象单一性。以往出台的一系列限购限贷政策，大多是针对购房者而设计的，较少关注供给侧，在短期内有抑制房价上涨的作用，但并未从根本上解决供需矛盾，在住房供给滞后叠加作用下，中低收入家庭的刚性需求被挤出当前房地产市场，导致市场预期“未来住房需求增加”，从而强化了房价上涨预期，减弱了调控政策效果。三是激励机制扭曲。陈小亮等（2018）认为，以往房地产调控政策欠佳的主要原因在于，中央政府对地方政府的考核侧重于经济增长，并未直接涉及房价，导致地方政府控房价的动机不够强烈。卢亮（2016）指出，已有调控政策主要以行政手段为主，法律规制手段缺位，地方政府很容易通过化解中央政府的调控政策效应来达到经济增长的目标。

三、房价演化动因及调控政策协调性

（一）房价演化动因

房屋兼具消费品、投资品以及抵押担保品等多重属性，致使其价格形成机制较为复杂。但根据基本经济理论，无论房屋的单一属性或多重属性，均衡房价及其动态演变均是供需双方市场力量抗衡的结果。

首先，需求拉动房价演化。由于房屋建造周期较长，短期房价主要由市场需求确定，但不同需求在推动房价演化过程中发挥的作用存在差异。消费性住房需求（包括刚性需求和改善性需求）主要由居民收入、人口结构和城镇化率等经济基本面因素决定，这类需求是住房基本面价格（或称为稳态价格）形成与演化的主要决定性力量。与其他金融资产一样，住房资产是对可交易且持久的未来不确定现金流的要求权，其价格由投资或投机性需求决定。现实房地产市场中改善性住房需求与投资性住房需求之间存在模糊地带，很难鉴定基于改善性需求的购房行为中是否隐含对住房资产未来资本利得的考量。

其次，供给驱动房价演变。住房资产本质上不同于金融资产，其价值来自于为最终用户提供的效用，对不同的人有不同的价值，且房地产企业可通过建设新房对高房价做出反应，但新房供给滞后性与开发商对未来房价的预期反馈从房地产市场供给侧驱动着房价动态演变。

最后，信贷引致房价波动。大量研究表明，作为典型的资本密集型行业，房地产开发建设和交易全过程都离不开金融系统的信贷支持，信贷与房价之间存在双向正反馈效应。根据金融加速器理论，信贷“扩展-收缩”与房价“上涨-下跌”存在互动强化效应。一方面，信贷通过影响市场参与者可利用资金渠道、规模以及资金成本影响其行为决策。由局部均衡理论可知，信贷扩张放松了购房居民的预算约束，增加房地产市场需求，导致房价上涨;宽松的信贷环境刺激了房地产企业的开发投资，增加住房供給，房价存在下跌预期。另一方面，房价对信贷存在反馈效应。基于生命周期理论的大量实证研究表明，房价上升增加了居民财富在住房资产是相对安全且收益可观情况下，富有的居民有可能增加其对住房资产的需求，进一步推高房价。更为重要的是，信贷扩张或收缩将改变市场参与者对未来房价预期的转换速率，信贷在房价动态演化过程中发挥至关重要的作用。

（二）调控政策协调性

鉴于当前我国房价高企且存在引发系统性金融风险的可能性，中央和地方各级政府相继出台了一系列旨在释放与化解房地产市场泡沫的调控政策。从短期来看，政府出台的调控政策主要是防止房价泡沫破灭而引发金融风险，但短期目标与长期目标之间存在一定的矛盾，如何协调长短期调控政策的目标不一致性，成为当前理论研究与政策实践探索的焦点。具体而言，在当前住房资源的市场配置严重失灵背景下，房地产市场调控政策协调性应当在不严重损害市场效率和引发房地产市场危机乃至金融危机前提下，最大限度地兼顾公平，让全体国民“住有所居”，最终达到“房住不炒”。为此，2017年年底的中央经济工作会议明确提出，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，为今后较长时期房地产市场制度建设规划了宏伟蓝图。然而，从我国房地产市场的现状来看，目前我国政府出台的有关房地产的调控政策并未达到预期效果，甚至一定程度上造成了我国房价的动态不稳定，探究调控政策失效的深层根源成为构建房地产市场健康发展长效机制的首要任务。

四、调控政策与房价动态稳定相悖的现实表现

自我国房地产市场化改革以来，中央和地方政府出台信贷政策、土地政策、财政政策、行政手段等四大类房地产调控政策，大致可分为六个政策时期（见表1）。总体而言，政府的调控规则过于短视，造成了严重的动态不一致性，不利于稳定市场预期。

（一）信贷政策与房价动态稳定的背离

信贷政策通过信贷规模、贷款利率以及信贷结构等途径影响房价的动态演变路径，不当的信贷调控政策有可能造成房价偏离动态稳定均衡，从而与稳定预期推动房地产市场平稳发展的目标相悖。一是信贷调控政策加剧了市场参与主体的房价预期动态转换。根据房地产市场非线性异质代理人理论，预期动态转换速率引致房价周期性繁荣与萧条。当前我国采取的房地产信贷调控政策以短期工具为主，从紧的短期信贷政策在收缩当前房地产市场需求的同时也有可能强化“未来房地产需求将增加”的预期，致使原本持观望态度的投资者或投机者提前入市，从而削弱了抑制房价上涨的政策效果。反之，宽松的信贷政策在增加当前房地产市场购买力的同时也可能强化“未来房地产市场需求疲软进而房价将下跌”的预期，这不仅驱使住房资产持有者提前入市，增加了当前市场供给，且使部分改善性需求者延迟入市，进而压缩了当前需求，导致房价下跌。二是我国现有信贷调控政策有可能促成了结构性房地产泡沫的形成。由于我国地区发展差异较大，房地产市场的区域性特征较为明显，央行出台的“一刀切”信贷政策有可能使得某些地区房价下跌，同时另一些地区房价上涨，从而背离了整体房价动态稳定的宏观目标。

（二）财政政策与房价动态稳定的背离

由于经济全球化，信贷或货币政策效应易受外部国际金融或经济环境的影响而具有不确定性，由此引致的市场参与者预期动态转换有可能削弱信贷政策的调控效果。相较而言，财政政策效应受外部冲击较小，确定性程度相对较高，理应成为房地产调控的首选工具。我国除了特定时期在部分城市试点房产增值税和有限的保障性住房政策外，并未出台较为完善的税收或住房保障等房地产市场财政政策。①改革开放以来，经济增长是每届政府追求的首要目标，而以民生福利为主要目标的房地产财政政策的短期经济增长效应并不明显。因此，在坚守经济增长为首要宏观经济目标前提下，政府出台的以重新分配住房资源为主要目标的现有财政政策与房价动态稳定并不相容，甚至一定程度上加剧了房价波动。如2016年4月以来，中央政府明确了保障房制度建设的重要性，由于满足保障条件的人口基数过大，且各地方政府的政策实施存在严重偏差，现有保障房制度和规模对于房价动态稳定所发挥的作用相当有限，由于居民间的攀比心理，驱使那些不满足保障性住房条件且原本持观望态度的潜在住房需求者提前参与房地产市场，增加了当前房地产市场的需求，推动房价增长，从而背离了维持房价动态稳定的初衷。

（三）土地政策与房价动态稳定的背离

土地是住房建造的必要投入要素，土地政策对房价的动态稳定有重要影响。2003年颁布的《关于加强土地供应管理促进房地产市场持续健康发展的通知》明确了土地供应是调控房地产市场的基本手段。在市场经济中，如果房价上升而土地供给随之增加，房价上升趋势会在一定程度上得以遏制。纵观我国房地产市场发展历史及土地财政政策的相机抉择过程可知，我国现有土地政策在促使房价动态稳定方面发挥的作用有限，甚至在某种程度上通过强化市场预期，加剧了房价波动。一是中央政府的土地空间供给结构引致地区房价波动。当前我国土地空间供给结构特征可概括为：人口流出较多的中西部地区土地供给占比持续上升，而吸纳人口流入较多的东部沿海地区土地供给占比不断下降。这种土地资源错配导致区域间房价波动较大，如何建立因城施策的土地供给机制，以促成区域间房价的动态稳定是当前政府与学界亟需解决的难题。二是地方政府的供地结构致使房价上涨。在我国现行土地制度下，地方政府的建设用地指标受到严格控制，因此供地时需权衡不同用途土地的出让比例——或者低价出让工业用地以吸引投资，促进地方GDP增长;或者高价出让商住用地获取高额出让金以弥补财政短缺。

（四）行政手段与房价动态稳定的背离

行政措施也是我国政府控房地产市场的重要手段，其中最为著名的是“限购令”，包括限购政策和限贷政策等。2010年4月，国务院首次提出“新国十条”以抑制不合理的房地产市场需求。新国十条规定：对于购置首套自住房且面积大于90平方米的家庭，首付比例需高于30%;二套房首付比例需高于50%，且抵押贷款利率需高于基准利率的1.1倍;暂停对第三套住房的按揭贷款。②随后推出的“929”新政进一步对单个家庭在房价过高且上涨过快城市的购房套数进行了限制。此后，更是密集地出台了“新国八条”、“限购城市标准”、“新国五条”，逐步提高首付比和个人住房按揭贷款利率，减少居民购房套数。尽管上述行政手段看似严厉，房价除了在短期存在微弱的下跌现象外，总体依然呈现上涨态势，表现出“越限越涨”特征。

五、调控政策推动房价动态稳定的若干思考

房地产市场的发展及潜在风险已成为我国首要经济与民生问题，调控房地产市场健康稳定运行成为每年政府工作的重点。鉴于现有调控政策未達预期目标，我们认为以房价动态稳定为目标的调控政策至少需关注以下几个方面的问题。

（一）明确调控政策在房价动态演变过程中的作用

房地产市场信息不完全与非对称性导致市场参与者仅拥有有限理性且存在预期异质性，根据房地产市场非线性代理人理论，参与者将根据过去住房资产收益情况调整其对未来房价的预期，任何以房价动态稳定为目标的调控政策都需有利于市场理性预期的形成与稳定。就理性预期的形成而言，调控政策应促进市场信息完全且对称。首先，对开发商囤货等有可能造成市场恐慌的行为，政府应进行严格的事前规制与事后惩戒，以免其加大供房时滞导致房价波动。其次，严格区分改善性住房需求与投资性住房需求，在限制住房投机的同时适当支持住房改善，现有首付比例和按揭贷款利率一定程度上发挥了区分改善性购房与投机性购房的作用。再次，政府可通过制定合适的房地产增值税或房产税等财政政策，以遏制从住房投资中可获得高额资本利得的市场预期，促使房地产市场预期向理性回归。从稳定市场预期的角度，调控政策应遵循动态一致性原则。无论是信贷政策、财政政策、土地政策或行政手段，朝令夕改的短视行为都将加剧市场参与者在不同预期之间的转换速率，导致房价波动，甚至增加了房价泡沫破灭引发危机的可能性。投资或投机性购房的主要动机是住房资产增值带来的资本利得，政府可尝试出台房价（或房价指数）相依的首付比及按揭利率等政策，将住房投资收益降至合理水平，打击投机热度，稳定市场预期，实现房价长期动态稳定。

（二）切实考虑住房准公共品属性

尽管住房耐用性决定了其具有投资价值，但如果住房不具有为居民提供居所的消费功能，投资价值也不可能存在。作为大多数居民生活必需的大宗耐用品，处于财富金字塔下端的居民较难负担起完全由市场机制决定的价格，因此政府必须出台相关措施为这类家庭提供住房保障，从而赋予了房屋准公共品属性。基于此，房地产市场调控政策应切实考虑住房准公共品特征，加大力度完善保障房制度，满足低收入家庭的基本居住需求，促使这类居民退出潜在的住房消费性需求群体，降低市场投资或投机性购房热情，消除未来房地产市场需求旺盛的预期，促使房地产市场健康平稳发展。

（三）协调经济增长效应与民生福利效应

改革开放以来，经济增长一直是我国政府的主要宏观经济战略目标，中央或地方政府制定的经济政策主要以服务经济增长为主，而房地产行业在我国经济总量中所占比重较大，是推动经济增长的重要力量。基于此，每当房地产市场价格上涨过快可能为宏观经济运行带来隐患时，政府都将出于维护经济发展的目的出台相应的调控政策，短期对房地产市场稳定发挥了一定的作用，但其民生福利效应并不显著，甚至一定程度上阻碍了民生福利改善。为此，房地产调控政策应协调其短期的经济增长效应与民生福利效应，使其在规制房地产市场风险的同时满足居民的基本居住需求。

（責任编辑：夏凡）

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