差异化监管助头部券商提杠杆

刘链

3月27日，证监会宣布中信证券、国泰君安、中金公司、华泰证券、招商证券、中信建投6家证券公司已基本建立有效成熟的全面风險管理体系，决定将上述6家券商纳入首批并表监管试点。证监会将根据《证券公司风险控制指标管理办法》（下称“《风控办法》”）的规定，逐步允许参与试点机构试行更为灵活的风控指标体系。初期，综合考虑试点机构对外投资资本占用情况，对试点机构母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1降至0.7;同时持续监测试点机构已建立风控体系运行及合并风控指标信息的有效性。待相关机制运行成熟后，逐步过渡至直接基于合并报表实施风控指标监管。

早在2016年6月，证监会即修订了《风控办法》，要求“证券公司应当将所有子公司以及比照子公司管理的各类孙公司纳入全面风险管理体系，强化分支机构风险管理，实现风险管理全覆盖”。当年，证监会拟选定7家券商作为并表试点，但最终没有实施。

那么，此次为何首次试点选择了上述6家券商？

根据中信建投的分析，上述6家券商的体量较大，2018年以来的净资本规模均位居行业前10，属于系统重要性金融机构。而且，6家券商的集团化经营较为成熟，2017年以来的子公司营收占比普遍在20%以上（中信建投除外）。

此外，6家券商的风险控制水平位居行业前列，2017-2019年连续三年获得AA类评价;其都不在境内持有保险、融资租赁、保理等不归证监会管辖的金融牌照，便于证监会进行统筹监管;股权结构相对集中、大股东持股比例相对较高，且大股东均为国资背景，便于证监会与股东进行沟通协调。

风控指标松绑

2019年8月9日，证监会发布关于就《证券公司风险控制指标计算标准（修订稿）》（下称“《计算标准》”）公开征求意见的通知，《计算标准》的目的是基于2016年6月证监会修订发布的《风控办法》、《证券公司风险控制指标计算标准》所构建的风控指标体系，结合近两年来的实践经验，考虑不断调整的业务结构及日趋复杂的相关风险类型，对现行的风控指标计算标准进一步完善与明确，以适应新形势下风险管理的需要，对证券公司提升风险管理水平、有效防范和控制风险等方面提供引导。

《计算标准》结合近几年出现的新业务、新风险，明确了相应的风险计算指标。首先，明确开展信用衍生品业务风控指标计算标准，以支持证券公司合理运用信用衍生品;第二，增加计算非标私募基金代销、托管业务的特定风险资本准备;第三，明确境外股票投资业务风险控制指标计算标准。大型证券公司，尤其是并表监管的证券公司，风险资本计算比例更低，杠杆提升空间更大，且资产端新业务资格获取有优势，如信用衍生品、场外业务、销售交易、跨境业务，另类业务等可提升杠杆的领域也会越多。此次试点并表券商落地，对试点机构母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1降至0.7，将进一步提升龙头券商的优势。

长城证券指出，为支持证券公司提升全面风险管理水平，在风控有效的前提下进一步做大做强，《计算标准》中的《证券公司风险资本准备计算表》，在现行风险资本准备调整系数的基础上，增加一档“连续三年A类AA级及以上为0.5”，原先适用于0.7。同时，对纳入并表监管的证券公司，明确了其相关风险控制指标计算标准可由中国证监会另行规定。

实际上，根据近三年证券公司分类评级结果，共有7家公司在2017-2019年连续三年获得AA评级。证券公司的风险资本准备与评级结果的进一步挂钩，更加凸显了分类评级结果的重要性。分类评级结果反映了监管的态度和尺度，进一步挂钩既有业务展业与新业务申请等多方面，因此，该项调整不仅体现出对证券公司全行业风险管理水平的关注，也体现出对能够进行有效风控的优秀证券公司的支持，对具备不同实力与资质的证券公司进行差异化监督。

根据对中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券、中信建投及中金公司等7家连续三年获得AA评级的公司的风险资本准备释放值进行测算，预计将为证券公司释放较多的资金，中信、国泰君安、海通与华泰的风险准备释放值估计在40亿元以上，其中，中信证券风险准备释放值估计将达到81.47亿元。

根据最新版《风险办法》，实行并表前，设有子公司的证券公司应当以母公司数据为基础，编制风险资本控制指标监管报表。实行并表试点后，将逐步过渡到以集团数据（包含子公司）为基础编制风险资本控制指标监管报表。

长城证券测算了两项计算系数的调整对券商风控指标的影响，其中，中信证券、中信建投、国泰君安、招商证券使用2019年年末的母公司数据，中金公司、华泰证券使用 2019年上半年的数据。试点券商母公司资本杠杆率处于10.4%-21.7%的范围，下调表内外资产总额计算系数后，试点券商母公司资本杠杆率上升至14.86%-31%的范围，距预警标准明显上升，杠杆率有望提升。在风险资本准备计算系数下调前，试点券商母公司风险覆盖率处于136%-275.19%之间，下调风险资本准备计算系数后，母公司风险覆盖率区间上升至190.40%-385.27%。以监管预警标准120%为基准，距预警标准区间上升至70.40%-265.27%。假设调整前后，试点券商的风险覆盖率保持不变，则中信证券、国泰君安、华泰证券、中金公司、招商证券、中信建投分别可释放准备金162.47亿元、90.56亿元、77.05亿元、54.17亿元、57.79亿元、56.02亿元，有利于券商业务（尤其是重资本业务）的发展。

政策优势倾斜

随着首批并表监管试点券商名单的公布，未来风险管理将成为券商的核心竞争力。根据华西证券的分析，对上述6家券商实行并表监管试点的背景是券商集团化经营态势以及疫情当下支持资本市场与实体经济的需求。

首先，近年来，不少证券公司出现集团化经营发展态势，因此监管方有必要将行业风险管控边界从母公司层面扩展至合并报表视角，以利于更全面、及时、有效地评估风险，促使行业持续稳健发展。其次，在疫情防控制的背景下，在此前再融资新规落地、减少行业投保基金等举措已经落地的前提下，对于符合相应风险管理能力的券商净资本适当松绑是政策支持中介机构更好地服务资本市场和实体经济逆周期调控的又一举措。

因此，无论从监管还是业务发展层面来看，未来风险管理能力将是证券公司的核心竞争力。

从监管层面来看，由于证监会对证券公司实行以净资本与流动性为核心的风险管理体系，其中子公司投资100%扣减净资本，导致净资本压力较大。证监会表示，纳入首批并表监管试点券商“已基本建立能够有效覆盖各类风险、各业务条线、各子孙公司的全面风险管理体系，初步具备实施并表监管条件”。由此可以判断，风险管理能力强的券商未来会有更多的政策优势。

从业务层面来看，近年来，传统中介业务模式逐渐改变，资本中介类业务比重上升，衍生品金融工具、结构化产品、场外交易市场快速发展将使得资本中介类业务占比進一步提升，未来行业杠杆率可能大幅提升。同时，投行发行的注册制、跟投机制，以及直投业务的发展也使得券商面临的信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险和声誉风险正在变得更加复杂，这些变化使得券商风险管理的重要性提升。

在并表监管的背景下，子公司消耗净资本过重的局面有望得到缓解，有利于券商通过设立、收购子公司开展流动性服务商、对冲套利投资等创新业务，有利于券商的集团化经营，提高行业资本的使用效率。不过，尽管上述试点券商部分监管指标松绑，但在实际操作中还需配合其他指标调整才能真正提高杠杆上限。

事实上，根据1月23日发布的最新《证券公司风险控制指标计算标准规定》的规定，“将连续三年A类AA级及以上证券公司风险资本准备调整系数从0.7降为0.5，进一步提升优质券商的资本使用效率”，规定自2020年6月1日执行。并表试点的6家券商本也满足连续三年AA及以上的条件，对于上述6家券商而言，相当于系数调降提前两个月实施。

此次系数调整有利于进一步提升券商的资本利用效率，对于监管指标“风险覆盖率”的影响幅度相当于净资本提升40%（0.7/0.5），对于资本杠杆率的影响幅度相当于核心净资本提升43%（1/0.7）。

值得注意的是，上述试点的6家券商中有5家在A股上市，它们有两项指标目前距离监管下限约束不大，因此短期利好并不明显，但长期来看将明显提升杠杆上限;而对于港股上市的中金公司利好较为明显。2019年中期数据显示，中金公司的风险覆盖率为136%，距离120%的监管警戒线已经较为接近，此次系数调整后，中金公司的风险覆盖率将提升为190%，此次系数调整无异于“雪中送炭”。当然实际杠杆的提升还受制于流动性覆盖率与净稳定资金率，特别是净稳定资金率指标，中信证券与中金公司均与120%的监管警戒线较为接近。