投资过度与股价崩盘风险的关系研究

李伟 米欣谊

【摘 要】 维持股价的稳定性对于资本市场的健康发展具有重要意义。与主板市场相比，创业板上市公司的股价崩盘风险更为明显，因此，探究创业板上市公司未来的股价崩盘风险的内部与外部影响因素，以做到有针对性地适当规避风险具有重要的现实意义。文章以2012—2018年创业板上市公司为研究对象，在实证分析的基础上研究投资过度与股价崩盘风险的关系，进一步检验媒体报道在二者关系中的調节效应。经研究得出以下结论：在创业板上市公司中，投资过度与股价崩盘风险显著正相关，且媒体报道在投资过度对股价崩盘风险的影响中起显著的调节作用。

【关键词】 股价崩盘风险; 投资过度水平; 媒体报道; 创业板

【中图分类号】 F275;F425  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）08-0104-06

一、引言

股价的稳定对于上市公司的健康发展至关重要。股价崩盘风险，即从微观层面探讨上市公司在未来一段时间内所面临的股价泡沫破碎，进而发生暴跌现象的风险，这与公司内部经营管理行为密切相关。相关研究发现，投资过度作为公司管理活动的重要部分，在我国上市公司中普遍存在。在权责分离的现代公司制中，大量的投资显然会为公司带来短期的快速发展，从而满足管理层谋取个人短期利益的需求，然而从长远角度看，投资过度行为并不会从根本上改善公司发展状况，其所带来的收益只是虚假的泡沫，而当真实的坏消息暴露于市场，公司面临的将是股价下跌，进而损害股东利益。因此，探究投资过度行为对于公司未来股价崩盘风险的影响具有重要的现实意义。

随着信息时代的来临，媒体的信息传递与外部监督功能逐渐被学术界广泛认可，并更多地应用于公司治理与发展的研究。媒体作为一项外部机制，更多地扮演着向公司外部的利益相关者传播内部信息的角色。媒体报道在披露公司相关的经营管理信息的同时，也能够在一定程度上引导舆论走向。由此，媒体作为第三方外部机制对于公司发展与股东利益的影响值得深入探讨。

本文旨在研究公司内部的投资过度行为对于股价崩盘风险的影响，同时探讨媒体报道在投资过度对于股价崩盘风险的影响关系中所发挥的作用，从而从内部与外部两个角度提出降低创业板上市公司未来股价崩盘风险的可行之策。

二、文献综述

关于股价崩盘风险的研究，最早由Jin et al.[1]基于委托代理理论和信息不对称理论提出，公司管理层基于自身利益考虑，会隐瞒或推迟对公司负面消息的披露，在这一时期股票价格会被高估，当负面消息累积到临界值时就会集中暴露于资本市场，导致股价泡沫破碎，从而造成股价崩盘。基于此，学术界开始对影响股价崩盘风险的内部与外部因素进行一系列深入研究，如许年行等[2]研究得出机构投资者的羊群行为会显著加剧公司的股价崩盘风险;谢雅璐[3]研究了融资方式对于股价崩盘风险的影响，得出A股上市公司的公开增发行为会显著加大其未来面临的股价崩盘风险;江轩宇[4]研究发现会计信息的可比性能抑制股价未来的崩盘。

自Jensen[5]提出委托代理问题容易引发企业的投资过度以来，投资过度行为对于公司价值的影响研究屡见不鲜，如Titman et al.[6]研究发现，过度投资水平越高，市场收益水平越低，且存在过度投资的公司中，代理问题越严重，越容易面临负面的市场反应;杜兴强等[7]研究得出，国有企业中投资过度与企业价值呈显著负相关关系。在研究投资过度与股价崩盘风险的关系方面，江轩宇等[8]发现A股上市公司的过度投资行为显著加大了股价未来的崩盘风险，且这种影响具有长期性;林川[9]发现具有过度投资行为的公司发生股价崩盘的概率更高，且市场情绪加剧了这种作用。

关于媒体报道的相关研究，学术界对于其对公司治理究竟起到积极或消极的影响一直争议不断。尽管媒体的“认知效应”和“治理效应”得到学术界较为普遍的认可，如Van Heerde[10]认为媒体报道程度越高，越能影响交易者的选择，进而影响股票价格的波动;黄新建等[11]研究发现媒体报道对上市公司股价崩盘风险呈显著负相关关系;罗进辉[12]认为媒体对于公司信息的报道能够显著降低代理成本，且这一作用可以被市场化环境所替代，仍有部分学者对媒体的正向功能提出质疑，如游家兴等[13]发现媒体善于在报道中注入主观色彩，从而通过影响投资者导致股票的价格偏离真实的价值。

综上所述，尽管学术界投资过度行为对于股价崩盘风险的研究已经有所涉及，但多以主板市场为样本，鲜有涉及创业板上市公司这一高成长性、高市盈率的特殊群体，而相较于主板市场，创业板明显具有投资不稳定性，因此股价崩盘发生的可能性也更大。同时，本文加入媒体报道这一典型外部机制的作用，以期进一步探讨媒体在投资过度对股价崩盘风险的影响中是否发挥调节作用，为更有效地降低股价崩盘风险提供内部与外部的双重治理方法。

三、理论分析与研究假设

目前学术界普遍基于委托代理理论与行为金融理论两大视角解释上市公司管理层的投资过度决策。一方面，现代公司制所带来的代理问题，使股东与管理层产生无法根除的利益冲突，拥有公司实际经营决策权的管理层，可以通过投资过度行为控制更多资源，从而索取私利或灰色收入。即使是在股东为缓解这种利益冲突，采取绩效薪酬等方式趋于将管理层与自身利益联系起来的情况下，管理层也愿意利用大量投资行为提高公司短期业绩，从而获得更多个人利益。此外，创业板上市公司相较于主板市场，具有更为严重的投资过度现象，这与其自身特征密切相关。创业板上市公司高收益、高成长性的特点使其吸引了较多的风险趋向投资者[14]，为了吸引和留住更多这样的投资者，管理者倾向于用投资过度的方式保持公司的高成长性，这并未从根本上改善公司的经营业绩，反而为维持股价的稳定埋下隐患。这是因为管理层出于隐瞒自己投资过度行为的真实目的，往往选择隐瞒此类投资过度行为，从而造成公司内部与股东之间的信息不对称，而当负面消息累积到一定程度爆发之时，便会引发股价的暴跌乃至崩盘。

另一方面，行为金融理论趋于从管理层过度自信的角度解释其投资过度行为，即过度自信的管理层通常作为风险趋向者，更容易高估投资项目收益并愿意进行大量投资，而此类投资往往伴随着较大风险。这种非理性的投资行为更容易为公司带来负面信息，而此时管理层仍愿意坚信投资的失败可以凭借自身能力被扭转，从而对股东和公众隐瞒负面消息，甚至采取追加投资等不理性的行为企图解决问题，反而进一步加剧投资过度水平。當投资亏损无法挽回时，相关负面消息涌入资本市场，从而加剧股价崩盘。由此，提出假设1。

H1：在创业板上市公司中，投资过度与股价崩盘风险显著正相关，即投资过度水平越高，股价崩盘风险越高。

媒体作为典型外部机制，在缓解信息不对称问题中发挥的作用不言而喻。在代理关系中，管理层出于对自身利益的考量，容易做出损害公司价值的投资过度行为，产生不利于公司发展的负面消息。管理层趋于隐瞒这些负面消息，使其避免暴露于公众，从而加剧与投资者之间的信息不对称程度。而媒体对于公司相关信息的报道，意味着有关公司投资效率的信息大量流入资本市场，使投资者基于更多有效信息做出投资决策，在一定程度上防止公司股价的异常波动，有利于降低股价崩盘风险。此外，媒体作为典型的外部监督机制，能够披露公司投资过度行为所引发的负面影响，从而加大管理层实施投资过度决策的成本和风险，由此也能从根源上减少公司的投资过度行为。

综上所述，媒体对于上市公司信息的报道，能够更有效地发挥信息传递和外部监督功能，从而降低信息不对称，减少管理层的主观行为所造成的投资过度，同时减弱其负面消息积累对公司股价带来的影响，降低创业板上市公司由于投资过度行为造成的股价崩盘风险。基于此，提出假设2。

H2：在创业板上市公司中，媒体报道在投资过度对股价崩盘风险的影响中起显著的调节作用，即媒体报道程度越高，越能减弱投资过度对于股价崩盘风险的影响。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2012—2018年创业板上市公司相关数据为研究样本，这是由于创业板自上市以来一直保持着高市盈率的特征，与主板市场相比，创业板上市公司股价的暴涨暴跌现象更加严峻，因此研究其股价崩盘风险的现实意义更为重大。为了预测上市公司未来面临的股价崩盘风险，本文将相关数据滞后一期，即所使用的投资过度水平及其他控制变量的相关样本数据区间为2011—2017年。

同时，参考前人研究，本文对样本进行如下处理：（1）剔除年度股票的交易周数小于30周的公司年度样本，以满足多元回归估计股价崩盘风险变量的要求;（2）剔除当年新上市的公司年度样本，以避免新股上市年份媒体报道程度偏高的影响;（3）剔除重要数据缺失的公司样本。本文涉及的公司财务数据源于CSMAR数据库，媒体报道数据源于CNKI的《中国重要报纸全文数据库》。

（二）变量定义

1.股价崩盘风险

参照现有文献，本文利用负收益偏态系数（Ncskew）和收益上下波动比率（Duvol）以衡量股价崩盘风险，具体算法如下。

首先，对股票i的年度周收益率采取如下回归方式：

ri，t=α+β1，irm，t-2+β2，irm，t-1+β3，irm，t+β4，irm，t+1+β5，irm，t+2+

εi，t     （1）

其中，ri，t代表股票i在第t周的收益率，rm，t代表创业板所有股在第t周流通市值收益率的加权平均数。为调整股票交易的非同步性，本文在模型1中加入了市场收益率的滞后项与超前项各两期。

其次，对模型1中的残差进行如下变换处理，计算在第t周股票i的周特有收益率如下：

Wi，t=Ln（1+εi，t）      （2）

最后，利用得到的周特有收益率，计算衡量股价崩盘风险的两个变量。

（1）负收益偏态系数（Ncskew）

Ncskewi，t=-[n（n-1）∑W]

[（n-1）（n-2）（∑W）]

（3）

其中，n表示股票i在第t年中交易的周数。Ncskew的数值越大，表示偏态系数向左偏的幅度越大，股价崩盘风险则越大。

（2）收益上下波动比率（Duvol）

Duvoli，t=Log（nu-1

）

W（nd-1）

W （4）

其中，nu表示股票i的周特有收益率Wi，t高于其年平均收益率Wi的周数，nd则表示Wi，t低于Wi的周数。Duvol数值越大，说明收益分布向左倾斜程度越大，股价崩盘风险也越大。

2.投资过度水平

借鉴Richardson（2006）模型，本文采用如下方法估算公司投资过度水平：

INVi，t=β0+β1Sizei，t-1+β2Qi，t-1+β3Levi，t-1+β4Agei，t-1+

β5Cashi，t-1+β6Returni，t-1+β7INVi，t-1+∑Year+ε  （5）

其中，INVi，t为公司i在第t年的实际投资总额，用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金+投资支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额-收回投资收到的现金”除以期初总资产来计算;Size为公司规模，以期末总资产取自然对数来表示;Q为托宾Q值，用公司主营业务收入增长率衡量;Lev为资产负债率，用公司总负债比总资产来计算;Age为上市公司年限，用其自然对数表示;Cash为现金比率，用现金资产除以资产总额计算;Return为考虑现金红利再投资的年个股回报率;同时选取年度为虚拟变量。模型5进行回归后，所得残差即为公司在第t年的投资效率，残差大于（小于）0时表示投资过度（不足）。由于本文研究投资过度水平，因此剔除残差小于或等于0的样本，并用残差表示公司的投资过度水平（OverINV）。

3.媒体报道

基于前人研究，衡量媒体报道的方法可以分为网络和纸质媒体两种，网络媒体泛指百度等搜索引擎，纸质媒体主要是利用CNKI的《中国重要报纸全文数据库》进行统计。由于网络媒体搜索到的新闻条目易重复，从而无法准确计量具体条数，因此，本文通过CNKI的《中国重要报纸全文数据库》对媒体报道进行衡量，具体方法为按照公司的全称和简称对全部报纸进行分年度检索，得出的新闻条目数加1并取自然对数作为媒体报道（Media）。

4.控制变量

根据现有研究成果，本文选取以下控制变量：月平均换手率（Dturn）、年度周收益率标准差（Sigma）、年度平均周收益率（Ret）、公司规模（Size）、净资产收益率（ROE）、资产负债率（Lev）、固定资产比例（Tangible）、账市比（BM）和股权集中度（Topside），同时选取年度（Year）和行业（Industry）为虚拟变量。具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为了研究投资过度与股价崩盘风险的关系，本文设计模型如下：

Crashi，t=β0+β1OverINVi，t-1+γ×ControlVariablesi，t-1+

∑Year+∑Industry+ε      （6）

其中，Crash表示公司第t年的股价崩盘风险，由Ncskew与Duvol两个变量来衡量，OverINV表示公司第t-1年的投资过度水平，其余控制变量均为公司第t-1年相关数据。

同时，为了进一步检验媒体报道在投资过度对于股价崩盘风险的影响中所起的作用，本文设计如下模型：

Crashi，t=β0+β1OverINVi，t-1+β2Mediai，t+β3OverINVi，t-1×

Mediai，t+γ×∑ControlVariablesi，t-1+∑Year+∑Industry+ε   （7）

其中，Media表示公司第t年相关的媒体报道，其余变量与模型6相同。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了相关变量的描述性统计结果。其中，负收益偏态系数Ncskew的标准差为1.009，表明不同创业板上市公司未来面临的股价崩盘风险存在较大差异;收益上下波动比率（Duvol）的平均值为-0.122，表明创业板上市公司的股价崩盘风险普遍较高;投资过度水平（OverINV）平均值为0.115，高于江軒宇等[8]的报告值，说明创业板中公司的投资过度水平普遍较高;衡量媒体报道（Media）的最大值为5.545，最小值为0.000，证明媒体对于创业板上市公司的报道数量参差不齐。

（二）相关性分析

表3列示了各变量经过Pearson相关性分析的结果。其中，Ncskew与Duvol之间的相关系数高达0.900，且呈显著正相关关系，说明衡量股价崩盘风险两个变量之间的相关性较强，也在一定程度上证明两个指标的使用是合理的;被解释变量与各解释变量、控制变量之间的相关系数均小于0.5，表明各变量均通过无多重共线性检验，研究结果可信度较高。

同时，由表3相关性分析结果可知，投资过度与股价崩盘风险呈显著正相关关系，说明创业板上市公司投资过度水平越高，股价崩盘风险越大，与H1的预期结果一致;公司规模与股价崩盘风险显著正相关，说明创业板上市公司规模越大，股价崩盘风险越大;股权集中度与股价崩盘风险显著负相关，这可能是由于股权集中程度越高，大股东越能对管理层的经营决策行为发挥有效的管理作用，因此能够在一定程度上缓解股价的波动。

（三）多元回归分析

表4反映了相关变量的多元回归分析结果，其中列（1）和列（2）验证了投资过度与股价崩盘风险之间的关系，可以看出，投资过度与Ncskew在10%的水平上显著正相关，与Duvol在5%的水平上显著正相关，且相关系数分别为0.068和0.075。由此可以得出，创业板上市公司的投资过度行为会显著加剧其未来的股价崩盘风险，投资过度水平越高，股价崩盘风险越高，与本文的H1一致。

列（3）和列（4）验证了媒体报道在投资过度对股价崩盘风险的影响中所起到的调节作用。其中，投资过度与媒体报道的交乘项与Ncskew、Duvol均在10%的水平上显著负相关，且相关系数分别为-0.135和-0.121，表明媒体报道显著抑制了管理层投资过度行为对股价崩盘风险的正向影响。这是由于在创业板中，投资过度行为不仅有损公司价值，更容易作为负面消息被管理层刻意隐瞒，从而加剧信息不对称问题，对公司的发展造成负面影响。此时，媒体通过对上市公司相关信息的报道，使得公司的投资过度行为更容易暴露于公众，从而降低公司内部与外部的信息不对称程度，有利于投资者做出更为理性的投资决策，也在一定程度上平缓了股价波动。因此，媒体报道程度越高，越能降低由于投资过度所引起的股价崩盘风险，与本文的H2一致。

同时，表中列示了控制变量与被解释变量的多元回归结果。可以看出，公司规模与股价崩盘风险在1%的水平上显著正相关，表明创业板中上市公司的规模越大，其股价崩盘风险越大，与相关性分析结果一致;账市比与股价崩盘风险在1%的水平上显著负相关，说明创业板上市公司的股票市值与账面价值的差距越大，股价崩盘风险越大;同时，其他相关控制变量得到的结果也与前人文献的研究结果相类似。

（四）稳健性检验

为了进一步增强回归分析结果的可信程度，本文借鉴罗进辉等[15]的方法，采用股价崩盘风险哑变量Crash代替Ncskew和Duvol两个变量，并通过Logistic多元回归分析对前文所述假设进行验证。回归分析结果显示，创业板上市公司中投资过度与股价崩盘风险显著正相关，且媒体报道与投资过度的交乘项与股价崩盘风险显著负相关，均与前文所得结论基本一致，由此说明前文中所列示的结论具有一定的稳健性。

六、研究结论

研究上市公司未来的股价崩盘风险具有重要的现实意义，因此近年来普遍被学术界予以高度关注，特别是自2009年上市的创业板中，上市公司股价崩盘现象屡见不鲜。因此，本文以2012—2018年存在投资过度行为的创业板上市公司为研究样本，探究投资过度与股价崩盘风险的关系，并检验媒体报道在二者关系中的调节效应。经实证研究发现：创业板上市公司投资过度水平越高，公司未来面临的股价崩盘风险则越大，且媒体报道在投资过度对股价崩盘风险的影响中起显著的调节作用，即媒体报道程度越高，越能减弱投资过度对于股价崩盘风险的影响。

综上所述，降低创业板上市公司未来面临的股价崩盘风险，需要内部与外部机制的共同作用。一方面，应采取有效措施降低公司投资过度水平，缓解代理问题，使管理层在理性分析的基础上做出适度的投资决策，同时建立更为完善的披露程序缓解信息不对称问题，从而降低由于投资过度负面消息所引发的股价崩盘风险;另一方面，应重视并发挥媒体的重要作用。媒体作为重要的外部监督机制，通过对公司信息的及时准确披露，可以有效降低信息不对称，因此，相关部门应重视对媒体的监督管理工作，确保媒体报道的及时性、真实性，同时引导投资者理性分析并采纳信息，更加充分地发挥媒体报道在资本市场的媒介作用。●

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