股价油价暴跌到何时？

陈炳才

2020年2月下旬开始，美国股市进入下行阶段，2月21日道琼斯工业指数28992.41点，到2月28日最低下跌到24681点，下跌了14.87%。3月6日因欧佩克+紧急会议上，沙特与俄罗斯没有达成石油减产协议，导致当天石油价格暴跌9.65%，美国道琼斯工业指数收盘下跌接近1%。3月7日沙特表示不仅不减产，而且要增加产量，达到每天1000万桶乃至1200万桶，并大幅度降低销售价格，导致3月9日石油（纽交所，下同）开盘价格暴跌22.31%，收盘下跌27.29%（30.22美元/桶），最大跌幅达到34.22%，交易的石油价格为27.34美元/桶。此后油价虽有反弹，但沙特12日再次表示增加产量到每日1300万桶，俄罗斯也表示能够承受较低的石油价格，此后石油价格一直在30美元上下波动，3月17日最低26.20美元/桶，与2016年2月29日的最低价格26.09美元接近，18日再次暴跌到最低20.52美元（下跌23.58%），收盘为22.88美元（下跌14.79%）。市场预期石油价格存在长期在30美元以下的可能。

3月9日石油价格再次暴跌也带来市场恐慌，当日美国股市三大股指暴跌，触发熔断机制，道琼斯收盘下跌7.79%，下跌达到2000多点。多国股市触及熔断机制，政府出台禁止卖空政策，并降低利息，带来3月10日股市反弹触发上涨熔断机制，但11日再次暴跌。此后虽然出台了一些政策，但连续三次触及熔断机制而暴跌。

美国政府创新政策救市

面对股市持续下行压力，3月3日美联储降低利率0.5个百分点，指示柜台进行无限额的定期和隔夜回购协议操作，持续到2020年4月底，以确保市场的流动性。柜台将到期收回的美国国债本金继续滚动购买，并继续将持有的机构债和机构抵押贷款支持证券（AMBS）在每个日历月收到的本金进行再投资，每月400亿美元;必要时，进行美元和息票互换交易，以促进美联储机构抵押贷款支持证券交易的结算。

3月12日中午美联储表示将推出1.5万亿美元的逆回购操作，当天下午5000亿美元是3个月期限，3月13日分别为1个月和3个月的各5000亿美元，人们预期这种操作达到10次，规模达到5万亿美元，13日美股暴涨9.36%。3月15日美联储再次降低利率100点，增加7000美元国债和抵押贷款债券购买，每次400亿美元，分批进行。这不仅没有安抚市场，反而让市场恐慌，导致16日股市再次暴跌，触发熔断机制，暴跌3000点，达到12%以上，17日有所反弹。

3月17日美联储声明，将建立商业票据融资机制，为汽车贷款和抵押贷款提供信贷和资金，美联储通过SPV向商业票据发行人提供流动性支持，该工具将直接从合格公司购买评级为A1/P1（截至2020年3月17日）的无担保和资产抵押商业票据，财政部向美联储提供100亿美元商业票据基金进行担保，可支持1万亿美元的信贷市场，纽约联储将根据抵押品和其他担保向符合条件的发行人收取利率和费用，时间到2021年3月17日。同时，美国出台了有关财政政策。特朗普政府寻求一项价值从8500亿美元到逾1万亿美元的刺激方案，实际可能达到1.2万亿美元，其中准备给需要的人每人发2000美元。但这依然没有带来股市价格上涨，3月18日美国股市依然暴跌，第五次触及熔断机制，最低下跌10.92%，达到18917.46点，回到了特朗普进行总统竞选明确的11月的水平。美国股市欢喜四年，基本是四周时间回到从前。

美国股指创新高和新低都有可能

流动性救助有助于化解股指危机，但不决定长期趋势。本次美国股市的暴跌不同于2008年因对冲基金投机损失和政府不救助而导致股市暴跌，也不同于1929年-1933年的大危机，首先是从证券市场崩溃开始，然后资本市场的投资人去筹集资金无法筹集到，因此而蔓延，带来流动性危机，引发全球危机，乃至将经济带入危机。2008年以来的危机，基本有了解决方案，就是货币政策会很快提供流动性，财政政策也会扩张，因此由于流动性而带来危机的深化可能性不大。而这次危机，美国的救助力度之大，也是前所未有。由于流动性快速扩张，股市将不再大幅度下跌，尤其是再次触及熔断机制的可能性不大了，相反可能带来股市暴涨。但由于疫情和经济不确定，多空博弈，会出現暴跌与暴涨相互循环的现象。从长期趋势看，振动幅度逐渐收窄，可能趋向下跌，也可能是上涨。无论是下跌还是上涨，都有一个时间过程，要配合其他指标的变化，比如大宗价格趋势，全球增长趋势，上市公司的盈利和国际竞争力等，尤其是中国的经济和市场状况。

俄罗斯石油公司旗下的RN-Tuapsinsky 炼油厂。 图/ 视觉中国

美联储还会有新政策救市。对于美国股市暴跌，美联储前主席耶伦和伯南克提出：还可以采用回购机制，即针对各种形式的抵押品，向比贴现窗口范围更广的贷款人提供现金，美联储已经采取了无限制的回购、新的CPFF（商业票据融资工具），最新的PDCF（一级交易商信贷工具），还可以向国会申请授权购买有限数量的投资级公司债。大多数央行已经拥有这种权力，欧洲央行和英国央行经常使用。耶伦一个月前暗示说美联储应在未来的危机中买入股票（见新浪网2020年3月19日）。可见，美国的货币政策工具依然很丰富，不会到山穷水尽的地步。

美国利率政策似乎已到尽头，但也不尽然。美元利率下行乃至零、负利率是美国经济的需要，也是维持美元地位的最有效手段，可以扩大美元贷款和融资，提高美元的国际竞争力，有利于吸引跨国资本到美国投资，振兴美国制造业。从量化宽松来说，2008年小试牛刀，未来可能开启央行注资、大量购买股票乃至持有企业股权、持有国债的半国有化模式，因此美股阶段性的底线应该是2015年-2016年的股指水平。

从本轮股市暴跌暴涨的趋势看中美两国经济趋势，当然更要看美国货币政策如何操作。如果美国5万亿美元的流动性持续增加，乃至央行购买股票，大规模扩大国债、企业抵押债券购买规模，长期看美股将继续趋向再创新高，只是时间问题。但如果这种资金推动的趋高，得不到未来经济增长尤其是企业利润和中美贸易指标的支持，逐渐下跌也将创出新低。这个周期的时间相对比较长，这是因为全球经济本身进入了一个新的周期。未来美國股市既取决于美国经济的发展，也看中国经济发展。20世纪90年代以前美国是世界经济火车头，全球经济看美国脸色而变，21世纪以来尤其是2008年金融危机以来，世界经济也看中国脸色，中国成为世界经济增长的最大动力，出口第一大国，进口第二大国。如果中国市场的进口需求下降乃至增长下行，全球经济也必然下行，美国股价难以持续上涨。从经验来说，大幅度下行和暴跌的股市，重新回到前期新高需要5年-7年时间。

股价和油价暴跌会否带来经济危机？

应该说，本次美国股指危机，美国的救助政策很及时，但并非有效，其中的原因复杂。其中一个主要原因是新冠肺炎疫情发展带来了世界经济和美国经济未来的不确定性，有人甚至预测美国经济二季度将萎缩10%，是有史以来最大的萎缩，高盛预期2020年的全球经济增长只有1.25%。

美国股市暴跌是否会带来其实体经济危机？美国次贷危机之后，美国实体经济没有受到实质性伤害，甚至出台了出口翻番计划，开采近海石油和页岩油，提出制造业的再回归、再工业化和跨国公司回归本土战略和要求，提出了跨太平洋和跨大西洋的贸易和投资协定计划。2013年美国企业利润创历史新高，失业率也创新低。特朗普就任总统以后，继续发展和壮大美国实体经济，将企业所得税率从35%降低到21%，吸引海外资金回归，以加征关税要挟盟友签署对美国更有利的协议，与中国达成贸易协议，这些都有利于美国实体经济发展，也意味着2008年美国次贷危机以后，美国实体经济的发展逐渐脱离股市。因此，本次美国股市暴跌乃至今后再次创新低，对美国实体经济不会构成重大冲击，而股市暴涨，更有利于创新和技术发展。

本次美国的救市尤其是资产购买和流动性供给，1.2万亿美元的财政刺激计划实施，可能推动未来美国实体经济的回归和竞争力提高，疫情的不确定影响只是短期现象，估计半年左右即可结束。

油价和股价的暴跌，不会直接成为世界经济大危机的导火索。应该说，国际油价暴跌是促使美国股价暴跌尤其是两次触发熔断机制的导火索，但这个导火索伴有两根较长的引线，这就是美联储两次大幅度突然降息，让市场恐慌。另一根引线就是新冠肺炎疫情在欧洲和美国的蔓延。全球来看，中国以外3月8日比五天前的3日增加新冠肺炎确诊病例达到14113人，远高于3月3日比2月27日增加的5923人，而3月13日与8日比较增加28120，几乎增加一倍。截至3月19日14时49分数据，中国以外全球累积确诊137313人，比13日的52847人增加了1.6倍。可见，疫情几乎每隔五天翻倍，甚至更短。3月3日之前中国之外的疫情主要在韩国、伊朗和意大利，三国占了新增人数的近80%，但3日以后疫情在欧洲、美国快速蔓延、扩散，3月8日仅意大利、法国、德国、西班牙、美国、英国六国新冠肺炎人数合计8911人，占累计人数的36.04%（加伊朗5823，占59.59%），13日合计达到24787，六国占46.9%（加伊朗10075，65.97%），而19日这些国家合计84020人，达到61.19%（加伊朗17361，73.83%）。各国疫情发展对进入人员的14天隔离以及中国停工停产让世界担心，疫情可能成为压倒经济全球化的最后一根稻草，而不是股价和油价。

油价暴跌对股市的打击是短期的，即使长期油价处于较低水平，其对股市的影响不会持久。股价下跌和上涨有自己的规律，目前基本是跟随经济走，而不是引领经济。油价和股市暴跌对经济的直接影响不会带来经济危机，但世界经济出现危机的可能性依然很大，真正决定经济趋势的可能是疫情的发展，以及对疫情采取的措施。措施不当、不及或过头，都可能带来很多问题。目前的因素分析不足以引发经济危机，但一些突发事件和因素可能触发危机，犹如油价未达成减产协议而导致油价暴跌一样。本轮发生经济危机，可能不是股价、油价暴跌开始，也不是从金融开始，而是从生产的下降开始，叠加疫情导致的交通中断和人员隔离，生产停顿，产业链条的断裂，使得经济出现危机。这不是流动性危机，以流动性解决问题只会带来通货膨胀和价格上涨，虽然可能稳定资产价格，但也未必，因为人们深信经济下行会出现危机。

疫情是否会带来经济危机？如果美国、欧洲的疫情在未来两周继续大规模增加，疫情可能到年底结束，这本身就会引发全球经济增长剧烈下降，甚至是负增长，乃至带来油价、股价和其他资产价格的再次暴跌或持续性下降，引发通货膨胀、货币贬值等，甚至在一些发展中国家引发政局动荡。虽然疫情影响企业复工、开学，影响产业链条的衔接，但从目前应对的结果来看，只有中国影响了生产，其他不算突出。故疫情引发经济大危机的可能性有限。

但是，疫情下的政策和制度安排不当，却可能带来危机。从2008年次贷危机到本次股指危机，美国在12年内两次发生金融危机，不是好现象。“9·11”以来和2008年次贷危机以后，美元金融地位不仅没有削弱而是加强了，这会使得全球经济和金融更加不平衡。美国金融危机，由于美元是全球储备货币，很多国家的货币信用和汇率需要美元背书，因此危机在短期内对美国不利，但一般三年左右，美国经济和金融就会恢复活力。低利率和充分的流动性在危机后的前2年-3年在美国一般不会刺激资产价格上涨，往往在经济好转活跃度增加时，股指加速上涨。因此，美国金融危机其实是在全球剪羊毛，这是无奈的事情，会给其他国家带来市场、供给、需求和资本跨境流动乃至汇率的急剧动荡。

如果说2008年金融危机，美国印刷了大量美元，中国持有了很大部分，本次危机后的大量美元未来中国不会消化，也没有大经济体系可以消化。目前，除美国之外，主要发达国家经济将继续趋向低增长、零增长，甚至衰退，美国通过危机印刷美元剪羊毛来进行创新和全球利益分配，一旦这个机制消失，美国经济也将进入低增长。中国经济2019年比2009年-2011年增长率下降了3个-4个百分点，随着工业化、城镇化的基本结束，五年以后中国经济增长也将趋5%以下，全球经济因此将进入下行周期。政策和制度安排不当，尤其是以货币政策和财政政策去刺激增长，将会加剧分配不公和社会矛盾，可能引发严重通货膨胀和汇率贬值，乃至政局动荡，引发抗议、暴乱和政权更迭，这反过来会推动经济走向危机。欧洲和日本的货币政策已经表明，低利率和零利率本身是解决危机的，现在用来刺激增长，而实际无效。财政政策也是，因此未来治理国家和经济政策的选择可能需要重新抉择。

（编辑：王延春）