侧袋机制在私募基金实务中的应用探讨

陈晶晶 钟炳华

【摘要】   侧袋机制是基金运作期间，作为估值核算特殊处理的一种基金估值方法与结算技术。2018年以来，随着违约债券数量的激增以及退市机制常态化，缺乏流动性的投资品种如何估值成为基金估值的一大难点。国外对冲基金与共同基金中早已采用的“侧袋账户”被引入我国以后，颇受争议。2019年8月16日，《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》与《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》的发布，意味着侧袋机制被监管层认可。文章将从侧袋机制的适用范围、限制条件以及实务操作等角度着手，系统阐述该估值方法。

【关键词】   侧袋机制;估值核算;信息披露;份额折算

【中图分类号】   F832   【文献标识码】   A   【文章编号】1002-5812（2020）04-0012-06

一、侧袋机制的起源及国内外发展状况

（一）侧袋机制的起源

侧袋机制（side pocket）也称侧袋存放机制，起源于20世纪90年代。当时，国外对冲基金数量猛增，且相应的投资策略层出不穷，包括信用套利、垃圾债券、固定收益证券、量化投资、股权、房产甚至是艺术品等。与此同时，流动性较差的投资品种越来越多，在客户发生赎回时，基金频繁出现兑付风险。为了保证基金的流动性，基金管理人通过变现当前有交易价格的资产进行兑付赎回，使得后期赎回的客户承担了所有非流动性资产的风险。因此，为了使基金净值公允，保证不同持有期客户的权益，及时暴露风险，侧袋机制应运而生。

（二）侧袋机制的估值原理

侧袋机制（也称为“侧袋估值”“侧袋结算机制”“侧袋存放”），即在基金估值核算中将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中独立出来、形成侧袋账户进行独立管理，其他基金组合资产仍存放在主袋账户的机制。

启用侧袋机制后，基金将分割为两个账户，“主袋账户”与“侧袋账户”。“侧袋账户”主要核算非流动资产，如长期停牌的股票，确认违约的债券，无法交易的股权以及短期无法出售的其他资产等。侧袋机制期间，两个账户分别进行估值核算，权益也分别计算和确认。在此期间，“侧袋账户”不接受申购或赎回，仅在“侧袋账户”资产变现时对该“侧袋账户”启用时的基金份额持有人按份额比例进行资产分配。

在实务中，侧袋机制期间，“侧袋账户”停止申购赎回，根据“主袋账户”是否开放申赎而分为3个业务类型：第一种是在侧袋机制启用期间主侧袋机制均封闭运作（以下简称“主侧袋封闭模式”），停止申赎，并定期公布侧袋资产处置进展，如图1所示。第二种是“主袋账户”继续接受申赎开放（《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》规定，若存在两个及两个以上侧袋账户，则主袋账户不允许开放申赎），如图2所示。第三种是“主袋账户”仅接受主袋份额的全部赎回而不接受申购（以下简称“主袋赎回模式”），如下页图3所示。

在主袋开放模式及主袋赎回模式下，基金申購或赎回业务以“主袋账户”的基金单位净值为依据进行确认;在主袋开放模式下，侧袋账户持有人已有别于主袋账户的份额持有人，故可以依据资产份额合并的主侧袋账户合并核算方式进行处理：将侧袋账户资产和负债独立核算，在变现后以完全变现时点的主袋账户单位净值为基准转增为主袋账户份额，从而实现将侧袋账户持有人的净资产权益合并核算至主袋账户;也可以不进行主侧袋账户合并核算，而将侧袋账户进行清算完全分配——将侧袋账户资产和负债独立核算并在变现后按侧袋机制启用初始时点的份额比例全部清算分配（不管是否已经申请主袋份额的赎回）。

在主袋赎回模式下，侧袋账户持有人仍为侧袋机制启用期初的份额持有人，故在侧袋资产完全变现后，可将未曾申请赎回主袋份额的持有人的净资产权益合并核算至主袋账户，侧袋机制估值结束前若存在部分资产变现则将归属于已申请主袋赎回的份额持有人的部分进行支付，此情形下赎回款分两部分，一部分按照主袋账户净值进行赎回确认，另一部分仅当侧袋账户中对应份额的资产变现时予以支付。也可以依据资产份额合并的主侧袋账户合并核算方式进行处理。

侧袋机制估值因可以公平准确地实现风险与收益共担，且避免流动受限资产的估值公允性而导致基金申赎开放的流动性受影响而得到认可。但因估值中将基金资产拆分成了两部分会导致基金的单位净值和持有人份额发生变化，主侧袋账户的单位净值均无法反映基金整体的收益或亏损情况，从而使得原基金合同设计的风控阈值指标无法准确计算，也缺乏全面反映基金整体盈亏情况的基金运作指标。因此，在《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》中，中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）要求分别披露主侧袋账户份额净值与累计净值，基金管理人也可根据需要自主选择是否合并披露基金整体情况。

（三）国外及中国香港侧袋估值监管发展状况

拥有世界上对冲基金数量最多的美国，也是最早采用“侧袋估值”的国家，2009年1月15日，The Asset ManagersCommittee提交给总统金融工作小组的关于对冲基金的报告1对侧袋机制的使用做了详细的监管规定。（1）在尽职调查里的法律事务与条款中提出：协议条款中是否允许“侧袋（side pocket）”投资，其中某些非流动性投资是否放置在隔离池中;如果允许侧袋，是部分人同意参与还是全部持有人。（2）在估值价控制（Valuation Controls ）条款中指出：投资者应熟悉基金管理人对于非流动资产的估值政策，了解“侧袋（side pocket）”，在采用该方法估值后，只有在资产变现后才能对管理人进行激励补偿。如果管理人不使用该方法，那么对于非流动资产又是如何估值的。（3）在绩效报告（Performance Reporting）中规定：作为业绩报告的一部分，投资者应该要求对冲基金报告基金中投资组合在非流动/不可出售（illiquid/non-marketabl）证券中的百分比，或在“侧袋”安排中持有的投资组合百分比。作为监管主体的美国证监会，对对冲基金采用“侧袋”估值从协议约定到基金估值以及定期披露都进行了严格的监管与约束，确保该方法不被基金管理人滥用，损害投资者权益。

除美国之外，爱尔兰交易所2006年4月发布的相关政策规定，单独放到“侧袋账户”中的非流动资产不得超过资产的30%。同时对于采用侧袋机制，是否经股东大会同意批准，基金合同文件中是否有规定，谁将享受侧袋权益，财报中需定期披露侧袋资产还有侧袋费用计提等问题都做出了监管要求。法国金融监管局（AMF）于2008年10月因大量基金赎回引发流动性问题，授权引入侧袋机制，用于分离因特殊情况而无法正常流通的资产，并于同年12月确认了使用侧袋机制的市场条件，在法律上确认了侧袋具有合同资金（contractual funds）的地位。2009年因麦道夫丑闻，AMF开始批准那些投资LUX ALPHA基金的基金使用侧袋机制。自此侧袋机制在法国被普遍使用。南非金融服务委员会（FSB）于2014年8月19日发布相关规定，集体投资计划登记员（CIS）允许基金经理启用侧袋，以应对托管非洲银行投资有限公司（ABIL）的债务工具，旨在将流动性差的资产从基金资产中分离出来。

中国香港也早已引入该估值方法，并被应用到公募基金中，同时相关监管制度也不断完善，2018年11月香港证券及期货事务监察委员会（SFC）发布的最新版的《基金经理操守准则》，对存入侧袋的资产上限、费用计提比例与结构、赎回限制期、基金经理如何界定与区分侧袋资产、净值计算等方面均作出规定，同时要求侧袋相关风险与提示信息应及时披露给投资者。

截至2019年4月，世界排名前20大证券交易所所处国家中，美国、英国、德国等仅对特定基金（如对冲基金）允许使用侧袋机制，印度、澳大利亚以及南非等国所有基金均可使用该方法，其他国家并未在监管层面出具正式文件规范该方法。瑞士、德国以及中国香港均需监管局批准才可使用侧袋机制。

二、侧袋估值在中国内地的发展状况

（一）内地监管政策

2019年3月29日，基金业协会发布的《单一资产管理计划资产管理合同内容与格式指引（试行》中首次提到“侧袋账户”2。2019年8月16日证监会发布《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》（以下简称《指引》），同时基金业协会发布《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》，对侧袋机制的应用给出制度指引，规定私募证券投资基金可参考该操作规范。对侧袋机制的应用范围、各参与方责任进行了明确划分，同时对启用该方法的时点与条件、主侧袋申购赎回、费用与业绩报酬计提、估值与会计核算、份额登记以及信息披露等都作出了监管限定。

（二）侧袋估值在中国内地的应用发展历程

尽管内地公募基金正式引入侧袋机制的时间不长，但少数基金专户与部分私募基金却早已尝试该方法。2011年9月兴业全球基金（现为兴全基金）旗下专户产品兴业趋势一号，因定向增发紫鑫药业股份，临近基金开放日，该股票仍处于停牌状态，价格无法确定。如果股票估值过高，会使后期变现的风险转嫁给未赎回的客户;价格过低，对于前期赎回客户则有失公允。因此兴业全球基金引入侧袋存放机制，将紫鑫药业放入“侧袋账户”进行估值。该股票于次年1月4日复牌，基金专户结束侧袋机制并支付赎回客户的赎回款。三个月侧袋机制期间，基金运作较为平稳，财务处理延续了一定的稳定性和可操作性，也得到了投资者的一致认可，成为我国“侧袋估值”成功案例之一，为后期各基金以及资管产品运用该方法提供了借鉴和参考。

2016年3月4日，猛犸资产旗下证券投资基金猛犸光辉岁月因投资涉及停牌股票，基金管理人以短信方式通知基金份额持有人于3月18日起采用侧袋机制估值。该项通知因管理人对该估值方法的应用范围与相关细节均未做说明，而在此之前该基金已经计提3次业绩报酬引发持有人不满，使得基金业协会介入调查。但此次事件将侧袋估值再次推到大众视野中，急需加快推进建立一套行业性的管理规范。

2017年，“万吨美人鱼十一号新三板成长私募基金”作为首批新三板创新层产品主要布局优质创新层、做市公司。引入侧袋存放机制后，兼顾了短期交易、長期持有的投资策略，使得基金持有人不仅享受到新三板创新层的投资红利，同时也享受未来转板或者IPO等权益。对于投资非流动资产股权类私募基金，该项机制的引入，将未来权益与现有利益有效划分，公平准确地反映当前基金份额持有人权益。

三、侧袋机制的利弊分析

以往案例中，尽管已经有私募股权基金与私募证券投资基金初步尝试侧袋估值，有效解决了资产无法变现期间基金赎回的流动性问题，但同时也受到各方面的质疑。本文将结合侧袋机制的优缺点对其在私募基金中的应用利弊进行分析。

（一）侧袋机制的优势分析

将缺乏流动性的资产与其他资产有效划分，提高估值的准确性与体现公平是侧袋机制最大的优点。不同于公募基金，私募基金投资的品种更加广泛，涉及股权、二级市场证券以及房地产、艺术品等。对于这些流动性较差的投资品种，其变现价值较难估算。如果将流动性较好的资产变现用于兑付前期赎回客户，意味着剩余未赎回客户将承担所有未变现资产的所有风险与收益。而基金净值的准确与公平则意味着每一基金份额享受的权益与承担的风险是匹配的。将流动性受限资产与其他资产划分，单独核算，单独确认权益，未来不确定风险或收益由持有流动受限资产时点的全体份额持有人共同承担将更为公平合理，基金管理人也免于深陷估值困境。对于流动受限资产估值一直颇受争议，无论私募基金、公募基金还是其他资管产品，准确、公允都是基金估值核算的目标。

（二）侧袋机制在私募基金中应用的利弊分析

采用侧袋机制后，增加了基金运营业务处理的复杂性，对信息披露的工作也提出了更高的要求。

1.从合规风控角度看，因所采用的估值方法涉及费用与业绩报酬计提，投资范围与比例限定等原合同中的要素变动，对投资者有重大利益影响，故侧袋机制的使用需要获得基金持有人的书面同意，并明确约定侧袋机制的运作模式、侧袋机制期间的申赎安排以及后期变现分配事项等。相对公募基金，私募基金因投资者人数较少，与管理人、托管人等沟通效率较高，容易就相关方案达成一致意见。