低利率环境下保险公司资产负债管理研究

许争 高磊

摘   要：过去20年，全球利率中枢不断下行。低利率环境对保险行业资产负债影响显著。长期低利率不仅降低寿险产品的竞争力，影响保险公司的偿付能力，还增加保险机构准备金计提，挤压保险机构经营利润;利率下行会降低保险公司投资收益，增加再投资风险;在收益率错配严重的情况下，保险公司也极易面临利差损风险;低利率环境下保险公司资产负债管理面临前所未有的挑战。基于此，本文从低利率环境对我国保险公司资产负债影响出发，结合低利率环境下国际保险公司资产负债管理经验，提出低利率环境下我国保险公司资产负债管理的应对之策。

关键词：低利率;保险公司;资产负债管理

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.12.008

中图分类号：F832.48             文献标识码：A           文章编号：1003-9031（2020）12-0053-05

一、引言

2020年多次黑天鹅事件给全球经济带来重创，最严重的莫过于新冠疫情。为缓解新冠疫情对经济造成的冲击，世界主要经济体相继出台了大量的经济刺激政策，包括实施积极的财政政策和宽松的货币政策。如美国采取降息和量化宽松结合的政策，推动利率中枢进一步下行;日本和欧洲采取量化宽松和负利率政策相结合的模式，引导资金进入实体经济领域。在新冠疫情不断蔓延和各国应对冲击的政策之下，在一定时期内，全球低利率将成为常态。

而经济下行、利率走低给保险公司资产端和负债端带来不同程度的影响，也由此引发了对资产负债管理的新思考。从本质上来看，资产负债管理是保险公司运用的一种基本风险管理工具，管理良好的保险公司寻求与其保险负债的性质和期限相适应的投资，并在其风险承受能力和可用财务资源范围内最大限度地提高投资回报。根据EIOPA《金融稳定报告（2018）》，由于长期的低利率环境，保险业盈利能力严重恶化，其偿付能力面临风险。如何在正确认识利率走势的基础上，做好保险公司资产负债管理，增强保险公司竞争优势，对于推动保险公司高质量发展至关重要。

二、低利率环境对我国保险公司资产负债的影响

作为保险精算假设和保险资金运用决策中的重要参数，利率是影响保险公司经营管理与决策的重要变量。一方面，利率是负债端保险产品定价和保险需求的主要決定因素，另一方面也是资产端投资收益的主要决定因素，整体来看，利率下行给保险公司资产端价值和负债端价值带来直接影响。利率变动最终会对保险公司经营效益产生重要影响，影响大小则取决于资产与负债之间的错配程度。实际中，保险公司资产负债错配长期存在，资产与负债完美匹配并不总是可能或可取的。对于寿险公司来说，人寿保险负债的期限比市场上可获得的资产要长。对于财产险公司来说，完全的资产负债匹配会降低公司经营的弹性，尤其是在承保盈利的前提下，财产险公司的负债成本甚至低于零，这时进行资产负债错配其实是在投资端获取超额收益的主动选择。期限匹配需要较高的资产周转率，必须在接近到期日时出售证券，并对新发行的、到期时间较长的证券进行再投资。为了使资产期限接近新发行的超长债券的期限，有必要对投资组合进行定期调整。一般而言，资产负债错配程度越高，利率下行的影响就越大。具体来看，利率下行带来的影响主要体现在以下几方面。

（一）低利率环境对保险公司负债端成本的影响

1.持续的低利率将降低资产端新增寿险产品竞争力。寿险产品中含有最低保证，如对结算利率、保费返还时对本金的最低保证等，这也是储蓄型新型人身险业务和基金业务最主要的区别。不同产品的最低保证模式和水平有所不同，特别是有些产品因为期限长、保证水平较低，最低保证是隐性的。在利率下行初期，由于寿险产品存在预定利率，短期内将推高保单价值，有利于寿险产品销售。随着利率持续下降，寿险的预定利率也会不断下降，虽在一定程度上降低了寿险业的负债成本，但也会对寿险产生不利影响。当利率在长时间内维持低位导致预定利率下滑，风险偏好较高的客户则会转投基金等收益较高的产品，寿险产品的竞争力有所下降，保费收入将随之下滑。

2.利率下降影响保险公司盈利水平。一方面，利率下降将导致准备金计提增加，挤压保险机构经营利润空间。保险公司准备金计提主要是参照750天移动平均国债收益率曲线，利率下行过程中，国债收益率也在不断下滑，导致保险公司准备金计提增加，从而公司减少当期经营利润。十年期国债收益率从2018年5月16日的3.7330%高点一路下滑至2020年5月21日的2.7062%，降幅超过1个百分点，大幅增加了保险公司的准备金计提。另一方面，利率下行对固定收类投资产品产生负面影响。低利率环境下，保险公司固定收类投资产品的新投资收益率往往较低。

3.利率下降将导致保险公司偿付能力面临压力。以寿险公司为例，从寿险公司负债端构成来看，长期保险产品占比较大，负债久期与资产久期存在较大差距，资产负债期限缺口长期存在。随着低利率环境的持续，保险公司负债增幅会高于资产增幅，资产负债期限缺口将不断拉长，一定程度上导致实际资本降低，给保险公司偿付能力带来压力。

（二）低利率环境对保险公司资产端收益的影响

1.低利率增加利差损风险。保险资金配置的核心是长久期的固定收益产品，伴随利率中枢的下行，存款和债券类等安全资产的绝对和相对收益率水平会持续下降。安全资产收益下降，非标资产收益下移，权益市场波动较大，特别是利率持续下行一定程度上增加保险资产组合的波动风险，难以满足保险资金对于风险和收益的要求。同时，负债端刚性成本变动滞后，从寿险业整体情况来看，产品定价利率过高，高息长期年金产品仍存在，长期资本回报率进入下行阶段，未来将面临较大的利差损敞口。

2.低利率下新增资产再投资压力上升。长期债券收益率大幅下降，收益率曲线平坦化，压缩投资收益空间。如果将债券收益率的短端代表人身险公司资金成本，长端代表投资收益率，则收益曲线的长端与短端之间的差异代表人身险公司投资收益利差。在长期内，利率传导机制引发利差缩小，保险公司存量资产的投资收益将会降低，再投资风险超过价格风险，资产负债匹配管理面临较大挑战。

三、低利率环境下国际保险公司资产负债管理经验借鉴

从国际经验来看，美国和日本都经历过利率下行，且目前仍处于低利率环境，两国保险公司在应对低利率环境方面积累了丰富的实践经验。综合来看，美国和日本保险公司在应对利率下行冲击时，都注重资产负债管理，强调资产负债匹配。不同点在于，日本保险公司经历大幅利差损亏损后，对风险比较敏感，更多的是通过扩大海外市场和增加死差益和费差益来弥补利差损。由于美国拥有全球最发达的债券市场，美国保险公司更多的是通过多元化资产配置和信用下沉等方式来应对低利率环境带来的挑战，并未出现大规模倒闭现象。具体来看，国际保险公司的经验做法有以下几点。

（一）采用动态资产负债管理策略，进行风险识别、计量及动态监控的管理

根据资产负债管理的总体目标，保险公司在设定的各项约束条件下，通过资产负债管理模型实现资产负债规模和结构的动态优化，为资产负债动态调整、风险评估等提供支持。美国保险公司强调资产负债匹配，主动管理固定收益投资组合，防止违约风险可能导致资产与负债表现之间存在重大差异，从而产生流动性风险。如美国富达投资在养老金管理过程中坚持动态的资产负债分析方法，即在养老金资产和负债结构相同的情况下，根据负债端不同的动态现金流折现特点，匹配不同的委托资产投资方式。

（二）配置固定收益为主，确保绝对收益

保险资产管理公司在固定收益资产研究和投资方面时间长、经验足，并且通过不断的研究深化，已形成自己的投资逻辑，在获得绝对收益方面具有领先优势。基于既定的资产负债管理政策框架和风险合规要求，保险资产固定收益投资更多以买入持有策略为主，并不频繁进行主动型交易。在风险偏好边界和偿付能力的双重要求下，保险资产管理公司基于资产负债匹配的考虑，配置大量固定收益类资产不仅能保证有充足流动性，也降低了系统性风险。

（三）发展第三方资产管理业务，拓展收益渠道

为增强保险集团业务经营的稳定性，降低利润周期性波动，在全球化混业经营背景下，保险机构大力发展第三方资产管理业务，增加第三方资产管理业务的收入占比。在发达国家的保险资管公司内，无论是通过并购方式还是借助政策东风，保险资产管理公司都把第三方资金放在了越来越重要的位置上，第三方资金占比不断提高。如德国安联集团在资产管理领域的多元化投资保证了安联资管的营收和盈利的持续性。根据不同的资产类别，安联资产管理公司有固定收益、股票、股权、夹层、对冲基金、基础设施与不动产、大宗商品、货币市场、房地产投资信托等资产配置。美国保德信资产管理采用了“多经理”管理模式，通过特定领域的资产类别划分管理团队，使得各种业务均可保持投资特色，既满足了不同客户群体的风险偏好要求，又通过分散化和专业化经营降低了资产组合的风险。随着保险资金运用范围的不断拓宽，国际保险公司的投资范围基本实现了从传统到另类、从境内到境外、从虚拟到实体的金融资产类型全覆盖，跨区域跨品种投资降低了保险资产管理公司的资产组合风险。

（四）拓展海外市场

低利率环境下，海外市场有着国内市场不可比拟的优势，优秀的外部管理人可运用其投研优势为保险资金的权益投资提供更高的收益，且海外成熟市场投资可降低组合整体相关性。全球领先的保险公司充分利用全球不同金融市场间的相关性差异，采取各具特色的全球化配置策略，一方面降低了單一市场投资风险，另一方面抓住了全球各个经济区域财富增长机遇，有利于取得长期稳健收益。

四、低利率环境下我国保险资产负债管理优化建议

整体来看，低利率环境下，我国保险公司应从资本运营效率的视角出发，协调保险业务和投资业务，建立负债端和资产端的有序互动，将资产负债管理贯穿于公司决策经营的全过程，增加现有资本的预期收益。未来，保险公司应从以下几个方面做好管理资源的合理规划、分配，切实提升资产负债管理水平，以应对低利率环境带来的挑战。

（一）建立资产负债两端沟通平台，完善组织体系

面对利率下行冲击，科学的组织体系是资产负债管理工作有效实施的重要前提。在战略层，建立经营的战略层、投资决策层等高管定期会晤机制;在技术层，加强研究与配置、账户与委托管理、交易与托管、直接投资、投资风险管理及运营支持之间的定期会商和工作交流;在基础层，加强基础性、前瞻性重要课题研究，为资产负债管理提供智力支撑。

（二）夯实资产负债管理基础，推进量化管理工具升级

低利率环境下，借助先进的量化管理工具，实现资产负债结构合理安排及风险收益协调平衡，是保险公司夯实资产负债管理的基础。保险公司应重点升级资产负债量化管理工具，将工具嵌入到资产负债管理全流程，从前台营销到中台管控再到后台监督与决策，积极推进工具在资产配置、风险管控和规划决策等关键环节的全覆盖应用。

（三）利用金融科技，提高资产负债管理效率

面对复杂的利率环境，保险公司应以科技创新为基础，结合自身特点，将量化模型、分析手段、信息系统与辅助工具应用到资产负债管理中，研究保险业务与宏观经济、资本市场等外部因素的联动方式，探索大数据、人工智能等在保险资产负债管理中的运用，建设智能化、数字化保险资产负债管理系统，推动RPA（机器人流程自动化）深入到业务流程重要环节，实现资产负债管理能力、管理效率的持续提升。

（四）推进资产配置多元化，拓展投资渠道

当前宏观经济环境错综复杂，保险资金大类资产配置的难度不断增大，保险资金获取超额收益的难度与成本不断提高。为更好的应对利率下行冲击，保险公司应加强资产配置的多元化，关注另类资产和困境资产的投资机会，另类投资具有长期性、收益性、稳定性等特征，困境投资具有跨周期、高收益特征，持有另类资产和困境资产可以获得长期收益，将成为无风险利率下降后补充绝对收益的重要途径。扩大海外投资比重，在配置过程中坚持审慎原则，在错综复杂的国际环境中寻找潜在机遇，增强海外资产配置能力和穿越周期投资能力。如在股权债权方面，可以利用中国香港地区作为海外投资的重要支点，投资国外优质股权债权;在另类投资方面，可以把握“一带一路”沿线相关国家基础设施新建的投资机会。

（五）合理优化资产负债结构和期限，加强流动性风险管理

为应对低利率下潜在的流动性风险，保险公司要动态监控资产与负债的期限分布、中长期流动性缺口，根据市场情况和自身可以接受的成本额度确定适宜的期限错配限额。通过对新业务进行模拟，预测资产端和负债端的流动性变化，动态调整新业务的期限结构，以保障流动性安全、资产端与负债端的期限匹配。同时，开展流动性风险压力测试和风险预警，模拟融资计划、资产变现计划等冲击带来的流动性缺口，以便提前做好应对措施。

（六）紧抓疫情激发需求机遇，提高保障型业务占比

发展保障型业务是保险公司应对低利率环境的重要方式。在人身险方面，疫情进一步激发客户对健康险、意外险和寿险的需求。随着新冠疫苗的随后面世，基于疫苗有效性的新型健康险也可能会热销;加之数字化的影响，可以预见，未来在保障范围、相关服务等方面，寿险产品将迎来巨大创新机会。在财产险方面，对公共卫生事件公共责任险、中小企业营业中断损失保险和责任险等的需求有望显著增加。保险公司可以探索拓展保障型、价值型业务，持续提升原保费和期交业务比重，减少利率下行对公司经营效益的不利影响。

（责任编辑：孟洁）

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