双层股权结构的适用性探究

【摘 要】 同股同权蕴含了多种多样的股权配置方式，同股同权并不等同于一股一权。文章首先就目前“一股一权”制在现实实践中引发的一些困境与不便进行了分析，其次就双层股权结构的定义、特征进行了介绍与阐述，论证了其合理性及可行性。结合我国现有的制度模式和法律框架，就积极引入双层股权结构面临的法律问题进行了分析，从而提出具体的解决路径。

【关键词】 同股同权;双层股权结构;信息披露

同股同权制度的设计初衷是保障投资者权益均等分配，其最终落脚点是投资者利益的维护，设计一项制度最终仍需要服务于公司运作。在激烈的市场竞争中，无论是公司内部还是公司外部组织都有很多人在觊觎创始人的控制权，他们很有可能采取各种手段恶意剥夺创始人的控制权。[1]在“一股一权”的股权结构下，股东难以对自己的股权实施有效保护。恶意收购者往往会以较高的价格收购公司的股权，股东的逐利性使得他们往往很难抗拒这种收购所带来的利益诱惑，因此大部分股东会选择放弃公司的长期收益，而选择出卖自己的股权，获取较高的短期收益。双层股权结构下，由于B类股票转让受限，且拥有超额表决权的股东往往是创始人或者创始团队的人员，他们谋求的是公司长期的发展，恶意相对人也较难通过此种途径获得目标公司的股权，从而保证了创始人的控制地位。

一、股东权利多元化视角下的双层股权结构

1、同股同权的背景和现实困境

依据公司法传统理论，股东对公司剩余利益的索取应当与其投票权成比例。公司是一系列合同的联合，成立公司需要各方当事人的意思自治。一股一权原则和有限责任作为公司法的基本制度，其存在有其特定经济基础和现实需要。在特殊情形出现时，为保障债权人利益，会出现刺破公司面纱，要求公司股东承担责任的情形。股东同质化假设从公司治理结构角度出发，认为与决策结果风险与共，且对于集体决策有强烈需求的人应当被赋予最多投票权。一股一权结构下，股东与公司之间的利益关联反映于股权比例，其享有的投票权也可以基于其持有的股份进行等比例的转换，从而实现现金流权和投票权的完美对应。然而，随着企业规模扩张，外部投资者大量涌入，参与公司治理的投资者在资源基础、决策关注度和风险偏好等诸多方面存在差异。股东同质化假设逐渐难以满足公司治理的要求，突破一股一权构建多元化的公司治理结构势在必行。

传统一股一权的逻辑前提是股东是利益共同体，每位股东参与公司治理的目的及决策能力完全相同。事实上，股东很少将资产投资于单一领域，倾向于以资产组合的形式分散风险。股东之间存在多元的利益分歧，当下金融衍生品高度发达，出于规避风险等目的的考虑，股东可能通过购买卖出期权等方式持有其他以股票為基础的其他金融衍生工具。在这种情况下，衍生工具与股票经济价值体现方式的不同将导致股东利益与公司利益之间出现矛盾。多元的公司治理实践和证券市场创新均说明，双层股权结构能够适应公司自治和融资需求。

2、境内优质资本外流的现实

（1）实践层面。2014年经过艰难的谈判后，阿里巴巴远赴美国上市，为了保留住境内优质企业资源，香港联交所作出重大变革，允许实施双层股权结构的公司在联交所进场交易。至此，在2018年4月公布的《上市规则》中，香港联交所明确表示不同投票权架构公司来港上市。

由于对双层股权结构的严格限制，不仅阿里巴巴、京东失去了本土上市的机会，另一方面，广大投资者也失去了分享创新企业经营收益的机会。企业现行运行实践中对于该项制度的需求，论证构建双层股权结构的可行性以及运行中可能出现的障碍，对该项制度的适用性进行分析显得尤为迫切。

（2）法规层面的限制。就笔者了解，虽然科创板准许企业设置“特别表决权”，但上海证券交易所在对待实施特别表决权公司进场公开交易的把控极为严格。以科创板首发通过的“特别表决权”设置公司优刻得为例，优刻得作为开辟“科创板”新模块之后申请股票发行的首家公司，由于其差异化的表决权设置，历经上海证券交易所五轮问询。在前两次问询中，上海证券交易所首个问题就要求优刻得就特别表决权的设置及对中小股东的特别保护作出说明。毫无疑问，上海交易所的问询及拟上市主体的反馈意见最终都会公开，供全体股民查阅，上交所意在保护广大投资者的合法权益。

我国证券市场固然起步较晚，证券环境相较于英美有待完善，但随着经济全球化，漂洋过海的金融学似乎已经不是稀缺资源，证券市场并不完全是一个投机场所。相反，依托于公开的披露信息，大多数股民对于英美证券市场，国内证券市场，以及上市公司发展走向是可以有一个清醒的认识的。科创板新版块，改核准制为注册制，对承销商作出了认购的要求，就是为了加大承销机构的责任，淘汰不具备发展潜能的企业进场交易。如果只是单单将原属于证监会的职责下放到上海证券交易所，换一拨人马进行上市公司的核准，那么在已有主板、中小板、新三板的条件下再开辟新版块的意义何在呢。

自改革开放以来，我国证券市场已经进入一个空前繁荣的时期，股民的素质显著提高，证监会、证券交易所应当适时放权于股民，将判断的权利交由广大投资者。缺乏发展潜力的企业毫无疑问会随着市场竞争而被淘汰。

二、双层股权结构的概述

1、双层股权结构的定义

双层股权结构起源于上世纪的美国，能够较好回应公司的制度需求，缓解新兴公司创始人控制权保持与融资之间的紧张关系。双层股权结构在诞生之后也曾经被纽约证券交易所拒之门外，认为其背离了一股一权的民主投票规则，是一种自相矛盾的制度。与此同时，美国其他的股票交易所对于双层股权结构持有较为宽松的态度，AMEX（美国股票交易所）甚至接纳了在纽约证券交易所被拒的双层股权结构公司，并为此专门出台了一个限制性规定。为了应对AMEX和来自证券市场的其他竞争，纽约交易所于1985年适当放宽了对于双层股权结构公司上市的限制。

成长型企业在成立初期，通常的融资手段包括发行股票、发行债券、银行贷款等方式。而债权融资工具通常对公司的盈利率和规模存在较高要求，发展初期的企业往往难以满足上述条件。对于急需资金拓展公司规模的企业而言，通过发行股票获得融资是积累资本的必然手段。为了避免融资过程中创始人的股权被反复稀释，双层股权结构成为一个普遍的选择。

2、双层股权结构的合理性

公司法以同股同权作为原则，《公司法》第104条规定，“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”;[2]第127条规定，“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同;任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。[3]双层股权结构作为同股同权适用的变异，对投票权和现金流权进行了完全不同的差异化配置。

在注重创新技能的公司，创始人对公司的创建和发展发挥着巨大的作用。当前创始人控制权维持的途径包括交叉持股、双层股权结构和合伙人制度，通过对这三类路径进行剖析，结合股份公司自身的发展特点，探索最符合资本市场发展逻辑的公司治理结构。新兴公司的成功率往往和投入公司的资金以及投资者的数量和质量有很大关系，股份公司一旦上市，公司股东数必然会突破百人，在这种情况下，公司要在运营过程提高效率和保持创新力量，必须确定一个目标明确的控制者。机构投资者作为投机类投资者，出于分散委托方风险的考量，很少将资本全部投入一个公司，且往往在公司上市后减持股份，撤出资金。

公司治理呈现出逐步专业化的趋势，公司产品和服务日益专业化、复杂化，新产品的研发对公司的专业性作出一定要求，企业的发展亦需要更为专业背景知识的支撑。创始人在公司的经营过程中日益形成了对公司具有特殊意義的人力资本，新兴公司的发展需要创始人领导。公司的本质实际上就是一系列组合组成的合同束，如果创始人因为股权稀释而被淘汰出局，那么公司的经营成本可能大大增加，因为其他控制人在接替创始人之前还需要获得特定的公司经营管理技能，同样，创始人特定于公司的人力资本在外部劳动力市场也不占有优势。对于创新型公司而言，创始人的天才创意成就了公司，构成了公司最重要的核心资本。投资者追捧这样的公司，正是出于对创始人远见卓识的信赖，对其独特眼光的信任。

3、双层股权结构的价值

同股同权蕴含了多种多样的股权配置方式，同股同权并不等同于一股一权。投资人基于不同投资目的参与公司经营，对公司的收益预期和股东权利需求也存在差异。大多公众投资者购买股票是为了获取分红，并不想参与公司经营活动。根据投资者参与公司动机不同，可以将股东划分为三类：其一，投机型股东，主要由中小型投资者组成，对企业经营管理缺乏积极性，致力于从短期股票价格的利差中赚取利润。其二，投资型股东，多由中长期投资者构成，在该项投资项外拥有其他主体业务，对经营管理的积极性稍高于投机型股东，期望从长线投资中赚取利润。其三，经营型股东，多由拥有创造性智慧的职业管理者组成，投入大量精力发展公司，期望从直接管理中获取利润。股东权利的平等不仅体现为一股一权的形式平等，还应依据股东权利需求度进行差异化配置。无视股东需求上的差异将表决权均等分配给每位股东有损公司治理效率，有违投资者真实意思。市场经济要求资源价值最大化，表决权资源应当被分配给高效决策，对表决权重视和需求度较高的经营型股东。

在参与公司治理的问题上，潜在股东激励也存在较大差异。对于持股比例小的股东而言，表决事项与个人权益关联度低，其在参与集体决策的过程中往往采取较为消极的态度。即使面对强烈的决策需求，由于前期成本与最终收益往往无法成正比，其往往也不会采取实质性的行动。股权平等内涵要求我们将平等建立在人的基础之上，即在股东权利分配上尊重不同股东的偏好，满足各种股东对于经济利益和控制权益的不同偏好。即使在偏好方向相同的情况下，也可能在偏好的具体表现上出现差异。例如，保守的股东倾向于从股票分红中获取收益，但激进的股东更愿意公司从事风险较大但收益回报高的项目。

在以往的实践中，物质资本具有稀缺性，控制权的取得往往取决于物质资本的贡献。随着现代科技的发展，物质资本在企业发展中的决定性地位已逐渐被其他新兴资本取代，我们应当认可对于企业发展起着决定性作用的知识产权、商业模式、创新技术等智力资本，将此类资本作为获取投票权的方式。新兴经济企业在初始阶段需要大量融资开拓市场，在这个过程中，创始人的股权会被不断稀释。如果没有同股不同权的制度，创始人很有可能被挤出公司，从而失去对公司的控制权。

根据公司与股东利益的密切程度，赋予各股东与其利益相当的表决权。股东获取股权的目的因人而异，短期持股的股东倾向于选择短期内能提升股价的高风险项目，致力于公司长远发展的股东则愿意选择更为稳妥的项目，两者在视域和风险偏好上的区别表明股东在目标选择上异质化明显。一股一权的逻辑前提是股东对于公司治理拥有相同的能力，具体表现为缔约能力、判决能力和信息收集能力，在公司治理问题上，信息收集是股东行使表决权的基础，而信息收集能力往往取决于股东在公司的持股比例、股东是否在公司任职等因素。

创始人的思维方式、运营模式、决策方法和对企业的发展规划等内源性因素是企业脱颖而出、发展壮大的必要核心因素，创始人的控制权因而显得尤为重要。[4]轻资产公司创始阶段资金需求巨大，但自身资产薄弱，一旦引入风险投资类外部融资，创始人的持股比例不可避免会受到稀释，甚至可能面临被挤出公司的局面。一方面，外来资金的不断注入，股权分散化趋势在不断加深，另一方面，轻资产类创新企业管理权集中的需求不容忽视，我国资本市场要想获得长足的发展，必须对二者之间的矛盾进行合理协调。

三、双层股权结构在我国的适用探究

1、双层股权结构的可行性

《公司法》在制度设计过程中即为一股一权以外其他种类股权种类的存在预留了一定空间，虽然在公司法第124条中规定了同股同权的基本原则，但在131条同时赋予国务院发布不同种类股票的权利。根据《公司法》第1条的规定，“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权过半数以上通过。”[5]可见，为保证决定的公平，在涉及公司为股东或实际控制人提供担保的此类问题上，大股东的表决权在该种条件下就是受到限制的。

《公司法》第126条规定，“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”但第131条为公司发行的股权种类预留了立法空间。[6]

国务院于2013年出台了《关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号），[7]为“优先股”的发行、交易提供了相应安排，开始了股权多元化的初步探索。

2014年4月16日，国务院办公厅转发中宣部等多部门《进一步支持文化企业发展的规定》明确提出“对按规定转制的重要国有传媒企业探索实行特殊管理制度，可批准开展试点”，[8]强化国有股东在公司经营管理中的发言权，确保国有股东对企业的控制力，区别于“一股一权”的传统投票规则得以确立。

双层股权结构公司中现金流权和投票权相分离，非特别股东需要承担机会主义的风险，此种风险已经为投资者预先设定一个损失预期，自由市场在股权交易之前已经对双层股权结构公司的股票进行折算估价。此种预期成本一方面可以通过管理层的正向激励予以弥补，另一方面，折算的股价成本本身也是对投资者的一种保护，无论其此后打算增持还是用脚投票，都能得到补偿。

2、双层股权结构的制度构建

（1）强化股东的信息披露义务。相较于传统的公司治理而言，拥有特别表决权的股东对公司的经营决策拥有更大的控制权，其更容易也更可能采取各种方式进行利益输送以满足个人私益。因此双层股权结构应当建立更为严格的信息披露机制，否则无论对于公司的原有普通股东还是上市之后的新的外部投资人而言，其都不能就双层股权结构的设置对公司治理的影响作出准确评估，无法对该类股权结构对公司参与权、知情权的影响作出准确衡量，进而作出恰当的投资判断。尽管近年来，我国机构投资者不断增多，投资者投资经验日益完善，但我国投资者主体仍然主要以个人投资者为主，投资者市场整体尚不成熟。对于外部公众投资者而言，公众投资者评估双层股权结构对于股票价值的影响依赖于公司充分的信息披露，从而决定是否投资。如果缺乏客观真实的信息，投资者的评估就缺乏了现实依据，新加入的股东往往会因信息不对称遭受损失。在公司内部，虽然是否选择双层股权结构需要股东会或者董事会的决议，但如果缺乏充分的信息披露，中小股东由于经验、能力的缺陷，往往会遵循“华尔街原则”，跟随大多数人的意见作出同意或者否定的决策。双层股权结构系舶来品，近几年才在互联网类企业兴起，投资者难以对该种股权结构对内部治理、外部股价的影响作出准确评估，进而影响其股票购入与否的决策。此外，信息流动的单向性容易导致虚假披露，外部投资者知情权受到侵犯，创始人与外部投资者存在尖锐的利益冲突。

（2）引入表决权排除制度。正如德国1884年《股份法草案》就认为“立法者不能期望利害关系人将自己的利益置于公司利益之后”。[9]因此，期望股东、控制人和董事将自己的利益置于公司利益之后，公正行使表决权是不切实际的。双层股权结构剥夺了普通股东在选择董事等公司重大管理决策事项上的决定性权利，创始人持有的超额表决权使得其可以控制董事会的选举。这样，管理层和董事会便成为利益一致的实体，削弱了董事会的一致性，及其对管理层的内部监督，造成公司内部监督机制形同虚设。

中小股东在双层股权结构公司要承担更多机会主义的风险，对于部分事项规定特别表决权失效，有助于避免创始人利用优势地位进行利益输送，是集体决策有效的前提，保证股东会、董事会决议的公正性，可以有效缓解创始人与其他股东之间的利益冲突。

我们认为，对于认为其合法权益遭受侵害的普通股股东，必须有权提议召开临时股东大会，并在会议议程中增加新的议案，所需的最低持股要求不得超过上市发行人股本所附投票权按照“一股一权”基准计算的10%。对于涉及关联交易的事项，超额表决权股东需要回避。对于涉及公司经营管理的重大事项，例如《公司法》规定需要经三分之二以上表决权股东同意的事项，特别表决权事项，所需的表决权要求应当为按照“一股一权”基准计算的三分之二。

【注 释】

[1] 孙亚贤.股权众筹公司创始人控制权维持的法律路径[J].法商研究.2017.5.

[2] 公司法.104.

[3] 公司法.127.

[4] 胡学文. 双层股权结构距离A股有多远[N].证券时报，2014.5.

[5] 公司法.1.

[6] 公司法.126.

[7] 关于开展优先股试点的指导意见.（国发〔2013〕46号）.

[8] 进一步支持文化企业发展的规定.

[9]肖海軍、危兆宾.公司表决权例外排除制度研究[J].法学评论，2006.03.

【参考文献】

[1] 孙亚贤.股权众筹公司创始人控制权维持的法律路径[J].法商研究.2017（5）.

[2] 胡学文. 双层股权结构距离A股有多远[N].证券时报，2014（5）.

[3] 肖海军、危兆宾.公司表决权例外排除制度研究[N].法学评论，2006（3）.

【作者简介】

郭奇琪（1996.11—）女，安徽马鞍山人，汉族，硕士，上海师范大学在读研究生，研究方向：民商法学.