非标产品风险对债券违约的预警作用

艾仁智 陈茵

摘要：近年来，非标产品延期兑付和违约事件频发，债券市场违约事件也有所增长，两者在一定程度上呈现相似的趋势。本文从非标产品风险数据着手，深度挖掘了非标产品风险与债券违约风险的关系，分析了非标产品风险对债券违约风险的预警作用。从投资者的角度，对2020年非国有企业和城投企业违约风险进行了分析和预测。

关键词：非标准化债权资产  城投企业  违约风险

根据《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号），“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。”

非标准化债权资产（以下简称“非标产品”）最早起源于银信合作，它是一些实体企业获取融资的重要渠道。但随着非标产品的发展，一些问题相继暴露，风险不断积累，监管部门对其监管力度逐步加大，其发行和续作普遍困难，新增融资出现萎缩，兑付风险不断发生。笔者在“企业预警通”客户端进行查询发现，截至2019年12月16日，共有1581只非标产品有公开发布的风险信息¹。其中，2018年有475只非标产品公开发布过风险信息，2019年有1007只非标产品公开发布过风险信息。根据Wind的首次违约口径统计，2018年和2019年债券违约发行人分别为40家和38家，债券违约事件呈现多发态势。1581只违约非标产品涉及融资主体554家，其中属于发债²主体或发债主体大股东的非标产品融资主体为136家。对于同一发行人来说，非标产品出现风险与债券违约是否具有相关性？非标产品出现风险是否对债券违约具有预警作用？以下笔者将选取2017-2019年非标产品发生风险的融资主体作为样本，对其债券违约风险进行分析。

非标产品发生风险的融资主体概况

2017-2019年，非标产品发生风险的发债企业（以下简称“非标风险发债企业”）分别为3家、50家和83家。非标风险发债企业所在行业主要为建筑业、服装业、房地产业等。从地区分布来看，这些企业主要分布在发债规模较大的省份和部分经济落后地区。从企业性质来看，非标产品出现风险的融资主体主要是一些非国有企业³，占比达2/3。从信用评级来看，在136家非标风险发债企业中有121家拥有信用评级，在非标产品发生风险之前，企业评级在AA级及以下的共有95家，占比为78.51%，信用水平整体较低。

非标产品出现风险与债券违约的相关性分析

笔者通过分析发现，非标风险发债企业的标准化债务占比、现金与短期带息债务比均低于全部发债企业相关数据;全部债务资本化比率均值较全部发债企业高10个百分点（见表1）。K-S非参数检验表明，在0.05的显著性水平下，非标风险发债企业与全部发债企业的上述三个指标分布均存在显著差异。非标风险发债企业具有更大的短期偿债压力和更高的债务杠杆，预示着其债券也面临较大的违约风险。在上述136家非标风险发债企业中，有58家发生了债券违约，剔除无债券兑付的54家企业后，发生债券违约的企业占比为70.73%，表明非标产品出现风险与债券违约之间有较强的相关性。

非标产品风险信息对债券违约的预警作用

随着非标产品融资整体收缩，企业再融资难度加大，这加剧了企业债务违约风险。非标产品兑付频率通常高于债券，当企业出现兑付压力时，非标产品可能先出现违约。债券类非标产品通常有担保措施，出现兑付问题时进行协商调解的空间较大，而债券违约对企业声誉和再融资有很大影响。所以从偿还意愿来看，发债企业对非标产品的偿还意愿要低于其对标准化债券的偿还意愿。同时，非标产品违约信息公开可能导致发债企业再融资受阻，引发流动性问题，并传导至债券市场。因此，非标产品风险可作为债券违约的预警信息。

从样本企业数据看，有82家发债企业在非标产品出现风险之前或之后发生了债券违约。其中有42家发债企业是在非标产品风险发生后经历债券兑付的，不过有4家城投企业仅出现1次非标产品风险并且较快进行了偿付。如果剔除这4家，其余38家发债企业中最终有19家发生了债券违约，说明发债企业非标产品出现风险后的债券违约概率达到50%。从这19家企业的性质来看，有16家是非国有企业，占比较大。从企业所在行业来看，主要为纺织服装业、建筑业、房地产业等产业链下游或者竞争激烈的行业。这反映了企业在自身经营困难或者流动性不足的情况下，因业务竞争性较强或在所在区域的重要性不足等原因，缺少有力的外部支持，由非标产品风险引发债券违约的可能性大幅增加。从预警提前时间来看，为60～150天，平均为100天。

非标产品违约的几点启示

（一）关注一些非国有企业的债券违约风险

2017-2019年，债券市场新增违约非国有企业分别为12家、35家和40家。若以当年违约发行人数量/上年末存量发行人数量作为违约率指标，则违约率分别为1.22%、2.56%和4.04%，数据高于国有企业。在上述136家非标风险发债企业中，非国有企业达到90家，其中53家企业也发生了债券违约。在排除无债券兑付的企业后，非标产品和债券都发生违约的非国有企业占比为82.81%，较全部发债企业的这一占比高12个百分点。

1.非国有企业非标产品风险对其债券违约具有較好的预警作用

在样本企业中，上述53家非国有企业中有27家在非标产品出现风险后经历了债券兑付，其中违约的有16家，占比为59.26%。如果将技术性违约以及展期事件纳入违约统计范围，则违约企业占比提升至72.00%，说明非国有企业的非标产品风险对于其债券违约具有较好的预警作用。从预警提前时间来看，平均为105天。

2.关注存量债券规模大且集中到期的非国有企业及房地产企业

2017-2019年，非国有企业债券净融资额分别为2981.15亿元、1439.81亿元和-1985.40亿元。从期限结构看，截至2019年末，非国有企业1年内到期的债券占比为26.08%，超过国有企业近4个百分点。由于债券刚性兑付属性较强，而新发行债券较续借银行贷款难度大，资产管理新规等制度规范对非标产品监管严格，存量债券规模占比以及集中到期规模较大的非国有企业债券违约风险较高。从资金投向来看，房地产业是非标产品融资资金的重要去处。自2019年以来，在房住不炒的政策导向下，房地产业融资政策更加严格，行业资金面较为紧张。在短期内我国经济下行压力较大，从中长期来看，我国对房地产业的调控基调将保持稳定。受上述因素影响，预计近期低评级房地产企业尤其是非国有房地产企业的违约概率可能上升。

（二）城投企业违约风险较小

一些城投企业非标产品风险频发，主要有两方面原因：第一，城投企业自身债务负担较重，在金融监管、城投企业监管趋严的情况下，非标产品接续风险增加;第二，城投企業所在地区的经济及财政实力较弱，加之城投企业非标产品融资可能存在合规性瑕疵，其能够争取的外部支持受限。

1.出现非标产品风险的城投企业所在区域分析

从总体上看，城投企业非标产品发生风险的频率较高。在前述136家非标风险发债企业中，城投企业有22家。如果将未发债及作为非标产品担保人的城投企业纳入统计，则出现非标产品风险的城投企业数量将达到46家。这些企业分布于13个省份。从企业级别看，主要以区县级为主。低级别城投企业融资渠道有限，在出现兑付风险后，当地政府受制于较弱的经济和财政实力，所能调动的资源较为有限。此外，考虑到非标债务的性质和合规性问题，当地政府支持的能力、意愿均较弱，从而导致低级别城投企业非标产品兑付困难。考虑到本级政府无力解决时，也可能向上级政府求助，笔者将区县级城投企业所属级别提升至相应地级市再次进行分析，发现这些地级市的支持能力也有限。

2.非标风险城投企业与债券违约相关性分析

即便将技术性违约纳入统计范畴，截至2019年末，也仅有3家非标风险发债城投企业发生了违约。从整体上看，城投企业的非标产品风险暂未传导至债券市场。究其原因，主要是城投企业具有一定的区域属性，其债券违约易形成区域性共振，使区域融资环境恶化，甚至引发系统性风险。与非标债务不同，城投企业一旦出现债券偿付问题，其所在地政府乃至上级政府均可能施以援手。从估值波动幅度来看，城投企业非标产品风险信息公开后，其债券平均估值波动幅度为93BP，远低于整体水平，这表明市场对城投企业的信心较强。

从目前来看，城投企业违约将是小概率事件。2019年11月，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，预计大部分将落实到基建领域，城投企业将是受益方。2019年12月召开的中央经济工作会议提出，2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，实现2020年预期目标，要坚持稳字当头。在此背景下，对于各地来说，防范城投企业违约风险很可能是防风险的重点。同时，中央经济工作会议提出财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，这也将利好城投企业。预计2020年城投企业资金供给将继续保持较为宽松的状态，有利于缓解其债券兑付压力。

注：

1.本文所指非标产品风险信息主要包括违约信息和技术性违约信息。

2.本文所统计债券不含金融债和资产支持证券。

3.非国有企业指除中央及地方国有企业以外的企业。

作者：艾仁智  联合资信副总裁

陈  茵  联合资信研究中心研究总监

责任编辑：印颖  刘颖