云南省储蓄国债供需趋势分析及建议

陈艺 罗玉 沈虹利 陈锦江

摘要： 国家金库云南省分库从云南省储蓄国债近5年的销售情况入手，分析了月度走势较为平稳的原因，并根据我国国债面临的新形势，提出了合理调配储蓄国债计划发行额度、优化国债品种及发行设计、创新国债衍生金融产品等建议。

关键词： 储蓄国债  供需趋势  优化设计

近年来，随着社会经济的稳定快速发展，储蓄国债的“金边效应”，及其在安全性、稳定性方面的优势显现，势必成为未来投资者的重要资产配置，对国债的需求量将会逐年递增。云南省分库通过对省内储蓄国债承销机构的调查发现，在控制总体发行额度的情况下，储蓄国债一债难求与发行完成率欠佳的情况一直交替出现，为进一步改善储蓄国债供给与需求的匹配程度，促进储蓄国债市场高效发行，从国债的供给侧进行改革是至关重要的。

一、云南省储蓄国债现状

从近5年云南省储蓄国债的月度销售数据可以看出，无论从总体，还是分品种、分期限来看，月度销售额均较为平稳，波动较小，不随市场经济变化而变化，且云南省辖内承销机构储蓄国债一债难求与发行完成率欠佳的情况一直交替出现。

（一）云南省近5年储蓄国债市场月度走势分析

1.月度总体销售情况。2014-2019年7月，云南省共销售储蓄国债电子式、凭证式192.55亿元，月均销售3.85亿元，除2019年4月受国债改革试点影响月增量较为明显外，各月基本保持3-5亿的发售额（见图1）。图中趋势线可以明显看出，近5年云南省储蓄国债月度销售非常平稳。

但從云南省的经济运行情况看，近5年GDP与人均可支配收入均在稳步增长，均值分别为8.78%、9.81%，但储蓄国债发售额同比增速均值仅为3.28%（见表1），表明云南省储蓄国债发售额不随市场经济变化而变化，在国家经济稳步增长、人均可支配收入逐步增加的情况下，并未对储蓄国债销售带来利好的拉动作用。

2.云南省储蓄国债分品种月度销售情况。尽管云南省储蓄国债电子式近5年销售趋势线表现出一定的增长趋势（见图2），但主要是受2019年4月国债发行试点的影响较大，剔除这个异常因素后，电子式储蓄国债的销量表现依然是较为平稳的。

从凭证式国债来看，其月度销售情况趋势线基本维持在4亿元，各月销售额波动较小，与电子式国债相比销售情况更加平稳（见图3）。

2014-2018年，云南省电子式储蓄国债销售额占储蓄国债总销售额的比例逐渐上升，与此相对的是凭证式占比逐渐下降（见图4）。电子式国债占比提高的原因是其可以按年付息，相较于凭证式国债到期付息更灵活，若对利息部分进行再投资，实际利率将高于凭证式国债利率。

3.云南省储蓄国债分期限月度销售情况。我国发行的储蓄国债大部分是3年期和5年期，5年期以上的中长期以及3年期以下的短期国债品种偏少，仅2014年发行了一期1年期的凭证式储蓄国债。云南省3年期国债自2014年开始，月度销售额基本保持在2亿元左右，5年期国债也大致保持在1-2亿元的区间内，趋势均较为平稳（见图5）。

近5年，云南省储蓄国债5年期销售额占储蓄国债总销售额的比例呈现逐渐上升的趋势，3年期占比逐渐下降（见图6）。但从总体占比来看，3年期国债占比明显高于5年期。原因一方面是客户更偏向于中短期资金配置，另一方面，按目前3%-4%的通货膨胀率，五年期的利率低于三年期。

4.云南省承销机构储蓄国债销售完成率情况。储蓄国债发行完成率①一直以来都是国家重点关注的国债指标之一，云南省近五年来储蓄国债总体发行完成情况较好，各承销机构发行完成率大概为90%左右，但受发行额度、分配比例及投资者偏好等因素影响，存在有的发行月份超额完成，有的发行月份完成率较低的情况。从云南省辖内3家承销机构发行完成情况看（见表2），2家承销机构2018年储蓄国债年平均发行完成率均远超100%;1家承销机构年平均发行完成率虽未100%完成，但也达到了90.78%。但从各发行期看，完成月份占总发行月份的比例并不高，中国银行和建设银行相对较好、占比为88.89%，而富滇银行占比仅为33.33%。

（二）云南省储蓄国债销售稳定原因分析

国债发行受最大发行额度限制，发行前财政部按一定的代销额度比例将各期发行额度分配至各承销机构，大部分承销机构不再对其取得的代销额度进行二次分配，采用“全国统一管理，共抓共抢”的额度管理模式。由于我国近五年来各期国债发行额度趋于平稳（见图7），且代销分配比例较为稳定，导致承销银行基层网点各期可发售国债呈现额度少且波动小的特点。

受国债发行额度、销售考核机制等多重因素影响，承销机构在各期国债发售时，存在限购、抢购、定人发售的情况，往往通过电话、短信等方式通知存量客户购买国债来完成其国债发售任务，形成了较为固定的投资者结构和销售模式，导致发行额度相对较少时，国债大都在发售的前三天售馨，存在“想买买不到”的情况，而在发行额度相对较多时，出现发行完成率欠佳的情况。

二、我国国债面临的新形势

（一）资管新规出台，国债投资潜力将不断迸发

2018年4月27日，经国务院批准，中国人民银行、中国银保监会、中国证督会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），要求金融机构在开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。这意味着理财产品刚性兑付成为过去，其收益稳定性将有所下降，而国债利率国定、国家信用担保的特点，将成为保守型投资者的理财首先，国债投资潜力将不断迸发。

（二）乡村振兴战略实施，国债农村覆盖率将不断提高

党的十九大报告首次提出，要矢志不渝地贯彻实施乡村振兴战略，战略的实施，推动农村农业不断向前发展，村镇焕发出新的活力，农村居民经济收入有了新的变化，我国农村居民人均可支配收入从2014年的10488.88元增加至2018年的14617.03元，增长39.36%;另一方面，随着“国债知识下乡”活动持续开展，农村居民国债知识不断增强。过去几年，我国国债投资者结构单一，主要向城镇中老年居民集中，在“政策+宣传”双向推动下，农村国债投资者结构将多元化发展，国债销售逐渐向乡村递延，农村投资者规模将随之扩大。

（三）金融科技创新，国债销售渠道将不断拓宽

在当今“互联网+”的新时代背景下，科学技术、互联网日益发展壮大，金融机构不断探索“金融+互联网”运营模式，金融科技进入全面提速阶段，金融业务不断数字化、网络化、智能化，网上银行、手机银行等新兴金融服务不断涌现。电子式国债网上银行购买渠道开通，投资国债的理财观念被越来越多的年轻人所接受，国债投资者结构逐步年轻化。随着近年来手机银行的不断发展、服务质量的提升，人们对开通手机银行国债购买渠道的呼声越来越高，今后国债购买渠道或不再局限于“凭证式+柜台”“电子式+柜台及网上银行”的模式，打通国债销售便利化“最后一公里”。

（四）居民理财观念提升，国债市场需求将不断扩大

近五年来，我国居民人均可支配收入大幅增长，从2014年的20167.12元增加至2018年的28228.05元、增长39.97%，在满足基本生活消费支出后，老百姓手里还有闲钱，这部分闲钱自然要存入银行或进行投资理财。随着理财产品市场的不断发展、日趋完善，理财环境发生了巨大变化，老百姓金融知识不断增长，理财观念不断提升，对理财产品的需求越来越多。而国债有安全性高、收益稳定、享受免税待遇、购买起点低等特点，是投资理财的最佳选择，今后国债市场需求将不断扩大。

三、意见及建议

在满足国家募集、调配资金的情况下，合理调配储蓄国债发行额度，实行市场化操作，是改变目前销售极其平稳的主要手段。对此提出以下四个方面的建议，旨在合理调配储蓄国债计划发行额度，提高储蓄国债供给与需求的匹配度，促进储蓄国债平稳发行。

（一）推行“凭证+电子”同步销售模式

目前我国储蓄国债每月仅发行一种类型，例如2019年3月发行的是凭证式国债，4月发行的是电子式国债。根据云南省商业银行的调查来看，储蓄国债投资者喜好不同，凭证式、电子式国债的受众不一，因此，要实现储蓄国债市场化操作，首先要实现按需分配的要求，凭证式、电子式同步销售，其额度可根据历年情况分别进行控制。具体可采用试点月的形式，选取一个月进行同步销售，如凭证式额度为350亿元，电子式发行额度为300亿元，若试点月销售情况较好，则再进行全面铺开。

（二）丰富国债发行品种，改进国债兑付计息方式

国债期限种类的设计应尽可能满足不同喜好投资者的需求，采取长、中、短期相互结合的国债发行比例进行灵活调整，针对当前市场的需求，增加国债发行品种，如发行3个月、6个月、9个月、1年、8年、10年等多种期限的国债。建议关键期限品种（如3年期、5年期）和短期品种至少每月发行一次，超长期品种至少每季度发行一次。另一方面，目前储蓄国债半年内提前兑取的，不兑付利息且还要向投资者收取1‰的手续费，市场上同类固定收益产品，如智能存款、大额存单存款等，半年支取靠档计息，定期存款则计付活期利息，相比之下国债竞争优势较弱。建议对于半年内支取的投资者，考虑给予一定计息标准，可考虑为1‰，对冲投资者手續费损失。

（三）大力推行国债发行供给侧结构改革

调查发现，越贫困的地区其投资越谨慎，且由于其投资渠道和品种偏少，整个云南国债市场上升空间及购买潜力巨大。但是由于目前国债定时、定量、定额的发售方式极大地限制了该市场的发展，远远不能满足市场预期与需求，因此必须从国债发行额度管理及销售方式的供给侧进行改革，并逐步向边远贫困地区倾斜。

建议财政部会同人民银行建立月度发行分析机制，在每月发行前，根据以往十年销售趋势，分地区从上月销售情况、市场反响、购买力、饱和度上进行差异分析，得出下期发行额度及额度分配比例，以更合理地满足各地区的需求;第二在发行期每日日终，将剩余的额度全部退回国债发行池进行汇总，第二天由各承销团根据自己的销售情况进行申报和再分配，同时留取一定的额度作为机动通过抓取进行销售，避免出现分配不均而带来的想买买不到、想卖卖不完的尴尬局面。

（四）创新国债衍生金融产品，增强利率风险抵御能力

目前，储蓄国债为固定利率、固定期限品种，主要鼓励投资者持有到期，不能进行交易流通，但允许投资者提前兑取或用以办理抵押贷款。如遇利率持续上升，投资者可能提前大量兑取国债，将给银行造成较大资金压力;如遇利率持续下降，由于没有风险规避工具可供选择，国债市场容易出现单边大幅下跌的走势。国债衍生产品具有很好的分散风险和回避风险的功能，在国外经常被用来作为利率风险管理工具来控制利率风险。因此，建议研究推出储蓄国债利率期货、期权等金融衍生产品，为市场投资者提供可以主动进行风险规避的手段和工具，促进国债市场健康稳定地发展。

注释：

①发行完成率=储蓄国债实际销售额/计划销售额。

陈艺供职于中国人民银行德宏州中心支行;罗玉供职于中国人民银行西双版纳州中心支行;沈虹利供职于中国人民银行文山州中心支行;陈锦江供职于中国人民银行西双版纳州中心支行