人民币汇率研究综述

白玉峰

[提要] 汇率自从20世纪起就一直是金融学者们研究的热点，而针对人民币汇率来说，由于不同阶段汇率政策的不同，学者们所研究的侧重点也不同，大体来看针对人民币汇率的研究是从宏观到微观，从简单到复杂，从纯理论到理论与实证并存的方向发展。本文从国际学者对汇率决定理论研究与发展入手，阐述国内学者在不同阶段对人民币汇率的研究角度以及逻辑变化。

关键词：汇率决定理论;人民币汇率;文献综述

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2019年12月6日

一国的汇率应当如何被合理决定，一直是学者们讨论的热点问题。本文基于过去学者对人民币汇率的研究方向以及发展视角，从国外学者对汇率的理论发展进行梳理，并整理学者对国际汇率决定理论针对人民币汇率进行验证，挖掘出中国学者对人民币汇率的研究侧重点、发展脉络以及变动原因。

一、汇率决定理论的历史发展

最早于1861年，英国学者葛逊提出了国际收支说。国际收支说认为汇率的主要决定因素为外汇的供给与外汇的需求。而外汇的供给与需求的产生来源于国际借贷，故国与国之间的借贷关系则决定着一国的汇率。该理论是第一次有人系统地解释了汇率的波动机制，但是它并没有解释汇率是如何决定的，同时也存在着一些历史的局限性。

之后，在1922年，瑞典学者卡塞尔系统地阐述了购买力平价学说。购买力平价学说分为两种：一为绝对购买力平价理论，一为相对购买力平价理论。绝对购买力平价理论认为两国货币之间的汇率由两国货币各自的购买力之比决定。之后，相对购买力平价理论则提出两国汇率的变动是由于两国通货膨胀率所引起的。购买力平价理论同样存在一些缺陷，如该理论仅考虑到了可贸易产品未考虑不可贸易产品;该理论在当时资本流动较小，对汇率影响还较小的时候可以解释汇率，但在当今资本流动对汇率的影响越来越大，购买力平价理论对汇率的解释能力越来越弱等。

在购买力平价理论的基础上，在1953年弗里德曼提出了一价定律。一价定律的核心思想为在完美自由市场上，一件同样的货物在不同的国家如果按照同一种货币计价那么价格应该是相等的。因为如果价格不同就会引发套利行为，而套利行为又会自动修正价格的偏差，进而导致价格一致。但一价定律的前提假定太过苛刻，现实生活中很难满足其相关条件。

1962年霍塔克在购买力平价理论的思想上阐述了成本平价理论。与购买力平价理论的不同在于，购买力平价理论认为汇率是两国单位货币购买力之比，而成本平价理论则认为汇率是两国成本价格比。使用成本价格代替购买力的好处在于，一方面成本就将利润因素剔除出去，另一方面则是长期价格变动趋势更为明显。之后，20世纪70年代奥费塞对霍塔克的观点进行了进一步的修改，他与霍塔克的观点不同之处在于他认为成本中的一部分——工资才是决定汇率的真正因素，奥费塞的理论下汇率为两国工资率与生产率之比。

另一方面，与购买力平价理论地位相等的汇率决定理论则为利率决定理论。利率决定理论最早可追溯到1923年由凯恩斯所阐述的利率平价理论。利率决定理论的核心思想是在利润的驱动下，资本会从利率低的国家转移到利率高的国家，而在资本转移的同时资本家为了避免外汇风险会将套利与掉期相结合。大量的市场掉期将会导致低利率国家的即期汇率下降，远期汇率上升，高利率国家则正好相反，该种过程一直持续直到资产所能够提供的利润率相等停止，此时两国利率差等于两国即期与远期汇率差。

在之后的几十年内，汇率决定理论依旧试图在宏观经济变量之中寻找确定关系，但是随着计量经济学的产生及发展，当人们利用大量的数据使用计量经济学办法对过去的种种利率决定理论进行验证之后，学者们发现宏观利率模型对浮动汇率下的汇率决定解释能力非常弱。甚至于Meese和Rogoff（1983）发现资产市场汇率模型的短期汇率预测能力还不能胜过随机游走模型，虽然之后学者证实了长期水平上资产市场汇率模型的预测能力还是比随机游走模型强的，但是至今短期预测上，该结论依旧未被推翻。再进一步，学者们对于为何早期汇率决定理论无法解释实际汇率展现出兴趣。他们从早期汇率决定理论的前提假设入手，进而发现理论中的一条假设十分关键，该假设即汇率市场是有效的。

有效市场假说最早由Fama（1965）提出，该理论主要是针对股市收益进行分析，认为股市可以根据市场有效强弱分成三种等级，每种等级对应的收益率不同。而在外汇市场中，有效假说则认为如果外汇市场是有效的，那么汇率就包含了一切信息，投资者无法在外汇市场上获得超额收益。而针对这条假设，20世纪80年代，出现了数量众多的检验该假设的文章。不论是检验即期市场汇率还是远期市场汇率，分析结果基本上都拒绝了汇率市场的有效性。

在这之后，学者们针对如何对假设条件进行放宽开始研究，并在此基础上发展出了汇率决定的新闻模型、理性投机泡沫模型等模型，亦或是从“比索问题”、“风险补贴”等角度进行解释。之后的20世纪90年代至今，汇率决定理论的发展逐渐侧重早期理论的假设前提或其他细节问题，而研究对象也从宏观到微观，学者们也开始考虑市场参与主体对汇率的影响等。总体来看，汇率决定理论的发展是从简单到复杂、从宏观到微观的一种变化过程。但是，这些都是国际视角上更适用于资本市场国家的汇率决定理论，而对于中国来说，汇率又应当由何种因素决定，中国学者则给出了自己的解释。

二、人民币汇率研究在中国的发展

知网收录的现存最早的人民幣汇率研究是郭言于1964年所写的《各国货币和人民币的比价问题》。在该篇答读者问中，郭言认为各国汇率是各国货币背后所含黄金量之比，而由于人民币无法定含金量，进而只能用当时现存的人民币兑英镑汇率间接计算出人民币含金量，从而与其他国家进行对比。在此之后，直到1979年改革开放之前中国学者对汇率的研究都少之又少。在1979年中国实行汇率双轨制之后，中国学者们则针对双轨制的合理与否进行了大量研究，如余壮东（1980）针对人民币是否应该实行汇率双轨制表达了自己的看法。他认为人民币不应当利率双轨制，而应当采用统一汇率。他的理由是：（1）两种汇率所带来的汇差收益比为了实行双轨制而花费的管理成本相比看起来较不值得;（2）双轨制对旅游业不利;（3）对侨汇来说应当对他们一视同仁;（4）发展中外合资企业统一汇率也更好。可以看到他的观点大抵都针对微观角度来看，忽视了宏观经济上利率双轨制所带来的种种好处。之后，在1985年李晓鲁对购买力平价理论在中国是否成立做了验证，他的结论是该理论无法作为我国制定人民币汇率的理论依据，这是因为购买力讨论的前提是本币自由兑换外币，而该前提在当时的我国不成立;其次，汇率双轨制背景下我国只有非贸易部分采用人民币牌价;最后，我国与其余国家的价格结构差异过大。在这三条理由的支撑下，他同样认为应该实行单一汇率制。

之后，在1985～1993年即汇率并轨之前，学者们大量研究类如人民币汇率下调对中国经济的影响，如王家骥（1986）、张颖（1986）、张恒毓（1987）等就人民币汇率下调的利弊进行了分析;亦或人民币汇率应当如何改革，如李禾（1987）、张育军（1988）、王兰（1989）则针对人民币汇率制度或政策应当如何制定提出了自己的建议。而在1993年底汇率并轨之后，学者们则开始对新型汇率机制展现出了自己的兴趣并对此大量研究，如顾焕章、李岳云、钟甫宁（1994）针对人民币汇率并轨对农业及农贸出口的影响发表了自己的看法，刘军云（1995）则针对汇率变动对旅游外汇收入的影响做出了分析。同时，中国学者们也没有放弃国际通用的汇率决定理论在中国的实际验证，如易纲、范敏（1997）基于1980～1996年的相关数据对购买力平价理论与利率平价理论在中国的效果进行了验证，他们认为由于发展中国家存在经济快速发展时通货膨胀率较高的同时汇率并不按照理论对应贬值的现场，因而使用购买力平价理论分析中国等发展中国家时需要作出修正。而利率平价理论方面，他们认为随着中国市场化的进行，利率平价理论的作用力将会逐渐增强。可以看出，在20世纪中国学者们研究的多是理论论文，在当时计算机还处于发展阶段，较弱的计算机算力以及还未发展起来的计量经济学使得学者们无法进行实证，而在21世纪学者们才大量利用计量模型使用计算机对理论进行实证。

在此之后，陈建梁（2000）针对1997～1999年一些学者文章中出现的问题进行澄清。他认为购买力平价理论用于解释的汇率是名义汇率而非实际汇率，人民币汇率只有名义利率存在高估、低估现象，而实际利率是不存在高估、低估一说。同时，他认为鉴于中美两国的种种区别，一价定律、绝对/相对购买力平价理论都不能作为汇率调整的依据，而他认为合理的调整依据则是全国进出口商品的平均换汇成本。同时，张晓朴（2000）则对1978～1999年的年度数据进行分析，得出相对于名义利率实际利率更能客观反映事实、1979年以后实际汇率围绕均衡汇率波动，并发现贸易条件、政府支出占GDP比、国家开放程度与人民币汇率存在协整关系。但是同时他认为人民币ERER模型没有对由于名义汇率贬值从而导致实际汇率大幅波动进行特殊处理，这会使结果出现偏差。另外，模型假设样本期间的实际汇率是基本均衡的，但实际上实际汇率可能一直被高估或者低估。

王维国、黄万阳（2005）在张晓朴论文的基础上使用1980～2003年的年度数据，通过人民币ERER模型，得出了人民币的实际有效汇率与一国开放度、本国政府支出、本国全要素生产率以及贸易条件之间存在着协整关系。而在此基础上，姚宇惠、王育森（2016）使用1998～2014年的人民币兑美元均衡汇率进行了进一步验证，进而得出人民币均衡汇率短期由资本流动和利率决定而中长期则由购买力平价理论、资本管制和贸易壁垒决定。

李颖、赵皓冉（2019）则通过中国工业行业年度面板数据验证了相对要素禀赋理论中的劳动力技术禀赋对人民币实际有效汇率的影响效果，最终发现要素禀赋机制对人民币实际有效汇率的作用效果为正，而巴萨效应机制的作用方向则需依赖具体条件而定。

经过对中国学者们过去所写的论文进行梳理后，可以发现，学者们在不同的时期对研究的侧重点是不同的。在改革开放之前的年代，由于中国汇率由国家进行严格的管控，汇率制度从单一浮动到单一固定再到单一浮动汇率制，鉴于汇率受到人为干涉的因素过多，学者们无法对人民币汇率本身展开大量的研究。而当1979年到1993年底之前实行双重汇率制，这个阶段的汇率受到人为干涉的影响减少，学者们可以针对汇率机制，汇率变化本身做出大量研究，从而分析人民币汇率波动对中国的种种影响。而自1994年至今，当中国实行单一汇率制且汇率市场化程度越来越高之后，学者们所能够研究的对象、方向、角度也越来越广，影响因素也越来越微观，研究办法也越来越复杂。不过目前学者们的研究依然有一定的缺陷存在，如大量文献的汇率只盯人民币与美元汇率，而不讨论其他汇率。未来来看，伴随着中国汇率市场化程度越来越高乃至于完全市场化之后，汇率决定理论也应当对汇率的解释程度逐渐提高，这对未来政府制定汇率政策或是对汇率实施政府干预都提供了可靠的理论来源。

主要参考文献：

[1]姚宇惠，王育森.人民币均衡汇率的再研究：1998-2015[J].国际金融研究，2016（12）.

[2]王维国，黄万阳.人民币均衡实际汇率研究[J].数量经济技术经济研究，2005（7）.

[3]易綱，范敏.人民币汇率的决定因素及走势分析[J].经济研究，1997（10）.