我国上市公司关联交易信息披露质量与股价异常波动浅析

徐安丽

摘要：关联交易是上市公司不可避免的交易事项，其具有内部人操作、不透明和易被人为操纵的特点。其信息披露的质量直接影响到上市公司的股价变动，易给投资者造成巨大的损失，本文通过国内上市公司关联交易信息披露质量存在的问题，以QS公司信息披露质量问题导致股价异常波动的具体案例，分析了其对投资者造成的巨大损失。强调了规范关联交易信息披露，提高披露质量，是监管部门和投资者不断的追求。

Abstract： Related party transactions are inevitable transactions of listed companies. They have the characteristics of insider operation， opacity and easy manipulation. The quality of its information disclosure directly affects the stock price changes of listed companies and easily causes huge losses to investors. This paper analyzes the huge losses caused to investors by the problems of the quality of information disclosure of related party transactions of domestic listed companies， and the specific cases of abnormal fluctuations in stock prices caused by the quality of information disclosure of QS companies. It is emphasized that regulating the disclosure of related party transaction information and improving the quality of disclosure are the constant pursuit of regulators and investors.

关键词：关联交易;信息披露质量;股价异常波动;规范运作

Key words： related party transactions;quality of information disclosure;abnormal fluctuations of stock price;standardized operation

中图分类号：F832.5                                      文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）05-0003-03

0  引言

关联交易一般指公司及其控股子公司、参股公司与拥有该上市公司直接或间接的权益或存在利害关系的有关联的一方或多方之间进行的交易。关联方主要有关联自然人和法人，主要指上市公司的发起人、持股5%以上的股东、董监高（董事、监事和高级管理人员）、上述人员的近亲属和上述人员控制的其他公司。

在国内证券市场上，上市公司的关联交易是公司日常经营活动的一部分，存在于公司经营和投资活动的各个环节。由于关联方交易是难以避免的，涉及到公司经营的各个方面，包括财务、采购、销售、生产、研发、人员、担保、借款等等，且交易频繁、金额较大，这严重影响着公司的经营业绩和股票二级市场的价格变化，资本市场的重要参与者（如股权投资者）获得上市公司相关信息的唯一途径是上市公司公开披露的信息，并以此为依据作出相关投资决策。如上市公司对关联交易没有及时、准确、完整和充分地披露，保证信息披露质量没有问题，投资者就没法真实了解公司的财务状况、经营成果和重大经营决策，投资者会被误导，市场会被操纵，给投资者造成巨大的经济损失。因此，提高关联交易信息披露质量可以防止产生虚假关联交易，减少利润操纵、股价操纵和损害上市公司的行为，有利于国内资本市场健康有序的成长和发展，有利于国内经济的稳步增长。

下面从国内几家上市公司，因其关联方交易信息披露的质量问题而受到中国证券监督管理委员会（以下简称“中國证监会”）处罚的案例和QS公司关联交易信息披露质量对股票价格的影响，来分析关联交易信息披露内在的动因和对市场投资者的伤害，从而做出一些识别和防范风险的措施。

1  上市公司信息披露质量案例

2019年1月到6月，中国证监会对信息披露违法违规案件进行了行政处罚。分别是：江西省百乐米业股份有限公司（以下简称“百乐米业”）、中安科股份有限公司（以下简称“*ST中安”）、湖南千山制药机械股份有限公司、中安科股价公司、四川升达林业产业股份有限公司（以下简称“升达林业”）、成都天翔环境股份有限公司（以下简称“天翔环境”）以及抚顺特殊钢股份有限公司等7家已登陆国内资本市场的公司。

这7家被处罚的公司都是因为信息披露质量问题，其中有关联交易信息披露质量、利润调节、虚假记载和未及时披露定期报告和临时报告等方面的原因。其中因关联交易信息披露质量原因受到处罚的有4家，占比达到57%。以下针对关联交易信息披露质量问题受到的处罚情况进行分析：

首先，对*ST中安公司，涉及的问题是重大资产重组的关联方，将关联方的项目计入盈利预测，但其实际并未实施，严重虚增了评估值和2013年营业收入，致使披露的重大资产重组文件存在虚假记载和误导性陈述。

此案例的重点是上市公司*ST中安，在重组前对重组事项进行了《盈利预测报告》，在重组完成后，被重组方已成为上市公司的关联方，在对其发生重大变化时，没有及时、准确、真实、完整地披露相关信息，即对关联方的信息披露存在重大质量问题。

其次，是在国内新三板挂牌的百乐米业，公司在2016年度报告和2017年办年度报告中，未真实披露公司的负债、关联方担保、营业收入、存货等事项。此案例的重点是，不披露对关联方进行的担保，实行暗箱操作，损害了投资者的利益。

第三是天翔环境，存在问题是：①没有及时披露实际控制人非经营性占用资金及关联交易;②为关联方提供担保但没有在2018年半年报中真实披露，受到当地证监局给予警告并罚款的处罚事项。此案例的重点是，公司隐瞒了关联方非经营性占用奖金及关联交易，未进行如实披露，损害了投资者的利益。

第四家被处罚的公司是升达林业，也是因为没有按规定披露重大诉讼、对外提供重大担保和关联交易。此案例的重点又是关联交易信息披露质量问题，存在披露的信息不真实、不准确，存在虚假披露和误导性陈述。

2  用事件研究法分析QS公司信息披露质量与股价波动的关系

事件研究法是较为常用的且有相当效果的统计分析方法，通过评估当上市公司或市场发生特定事件时，其对公司股价的影响程度，具体表现为股价会产生异常波动，通过计算其异常报酬率（预期报酬率与实际报酬率的差），发现股价的波动是否与该事件有关。在目前，事件研究法是经济分析常用的方法。

QS公司，于2011年11月25日在深圳证券交易所上市，主营业务是大功率LED半导体照明研发、生产、销售。

QS公司2014年5月13日的公告显示，其于前一日，即5月12日受到中国证监会广东监管局的处罚：

①公司在2008年到2011年，分别与关联方广州市芭顿公司、广东品尚光电公司发生了多次关联交易，没有按规定披露其关联关系和关联交易。②没有按规定披露公司在2009年度与第二大客户的内销交易情况。③2013年2月28日，QS公司发布《澄清公告》，否认与品尚光电存在的关联关系。

随后的一年内，QS公司没有披露在2013年和2014年，公司与其第一大股东东莞QS公司集团有限公司进行累计金额为18.27亿元非经营性资金往来情况，QS公司再次被处罚。

根据上述QS公司关联交易信息披露质量问题，我们进行事件研究法分析。

首先，我们计算QS公司证券在“事件期1”和“事件期2”的异常报酬率（ARit），异常报酬率通过事件期的实际报酬率减去事件期的预期报酬率获得，即：ARit=Rit（实际）-Rit（预期）。

ARit：表示i公司第t期的异常报酬率，Rit（实际）：表示i公司第t期的实际报酬率，用股价的变化率来计算。Rit（预期）：表示i公司第t期之预期报酬率。其中“预期报酬率”计算公式为：Rit=ai+bi Rmt，Rit：是i公司在t期的预期报酬率，ai为事件期无风险报酬率，bi为i公司的贝塔系数，Rmt：是第t期市场上加权的指数股票的报酬率。

其次，我们也计算在“事件期”之后的异常报酬率（Abnormal Returns，ARit），同样地，异常报酬率指以事件期后的实际报酬率减去事件期后的预期报酬率：ARit=Rit（实际）-Rit（预期）。

ARit：表示i公司第t期之异常报酬率，Rit（实际）：表示i公司第t期之实际报酬率，用股价的变化率来计算。Rit（预期）：表示i公司第t期之预期报酬率。其中“预期报酬率”计算公式为：Rit=ai+bi Rmt，Rit：是i公司t期的预期报酬率，ai为事件期无风险报酬率，bi为i公司的贝塔系数，Rmt：是第t期市场上加权指数股票的报酬率。

最后，根据上述公式，我们可以选取相应的数据，进行分步计算：①预期报酬率Rit（预期），公式：Rit=ai+bi Rmt，其中ai为3%，bi为1，Rmt为权威的沪深300指数的相关收益率;②实际报酬率Rit（实际）通过QS公司股票价格的实际收益率计算;③计算异常报酬率ARit。可以得出表1。

从表1可以看出，异常报酬率在时间周期中非常明显，可以推论事件对股价有非常大的“正”的影响和“负”的影响。在实际市场上，监管部门中国证监会、沪深证券交易所对股价异常波动有相关规定，即当上市公司的股票交易连续3个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±20%的，属于股价异常波动。从上表数据中，我们可以看出以上股价的波动是明显异常的。

从现实的实际情况中，我们可以分析出，就在证监会立案调查前的数月，由于QS公司对关联交易的信息披露存在巨大缺陷，其公司股票的股格是不断上涨。从2014年4月起步，当时每股的价格在11元附近，到2014年9月24日，其股票的成交价达到18.83元的高位。我们可以看出，从2014年4月起步，到9月的仅仅五个月的周期内，QS公司股票价格上涨了约70%。

随后，于2014年12月9日，QS公司被证监会调查，其股价再次大幅度波动，行情显示，在QS公司收到上述调查通知后的首个交易日，QS公司股票开盘价为14.43元，紧接着却放量跌停，收盘价为12.99元，一天之内的换手率达到10.19%。在随后的几个交易日，QS公司股票价格呈现出继续下跌的态势，到2014年12月22日，其股票价格的最低成交价为10.96元。我们可以看出，2014年9月到12月总共约三个月的时间里，QS公司股票价格的最大跌幅达到了41.8%，给大量的投资者造成严重损失。这明显与QS公司的违规行为有关。

综上所述，通过国内上市公司的相关公告，统计部分2018年6月到2019年6月的信息披露质量情况，被立案调查的上市公司或其董监高和实际控制人有73家，因关联交易信息披质量而违法违规被立案调查的公司依然占比最多。而关联交易信息披露质量问题，会直接损害投资者的利益。中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所一直十分重视上市公司关联交易信息披露质量问题，在這方面不断出台一系列的法律、法规，特别细致，为监管部门执行起来有章可遵循。

并不断加大稽查力度，也鼓励市场参与者积极监督和举报，这就为提高上市公司关联交易信息披露质量，保护投资者利益，维护国内资本市场健康稳步地发展，提供了可靠的保证。

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