我国金融市场的结构性缺陷——基于中小企业融资的视角

(北京工商大学经济学院 北京 100048)

改革开放40年来，我国中小企业得到了迅速发展。然而，融资约束问题始终是中小企业的“梦魇”，2018年以来，全球经济不确定因素增多，我国经济长期积累的风险隐患有所暴露，中小企业“融资难、融资贵”问题有所加剧。本文试图基于中国金融市场的形成历史和发展轨迹的新视角，揭示目前中国金融市场的结构性和制度性缺陷，这些基础性缺陷是造成我国中小企业融资困境的重要原因之一。

一、我国资本市场最初是为大企业和国有企业设立的

20世纪80年代，随着市场化改革步伐的加快，国有企业经营管理特别是融资问题日益凸显，如何搞好大型国有企业，做到抓大放小，为国企解困成为当时的一大难题。为了进一步发展经济，股份制经济开始成为我国经济体制的主流，随着股份制经济的不断发展，资本市场这颗种子也开始在我国长出嫩芽。于1990年11月和1990年12月先后成立的上海证券交易所和深圳证券交易所(以下简称上交所、深交所)，标志着我国资本市场的起步。1991—1999年，股票上市发行制度为审批制。其中1991—1996年实行“总量控制”，由国务院有关主管部门制定每年的股票发行额度，再将额度进行分割，分到各省市和中央产业部委。1996 年末,政府和国有企业绝对控股的公司占全部上市公司的70%以上(尚不包括国家参股和相对控投的上市公司)[14]。截止2017年12月31日，我国共有A股上市公司3494家，股权性质为国企的有1065家，比例仍然达30%以上。①从资本市场的起源上可以看到，其设立的初衷是为了保障国有企业的可持续发展，从设立起就打上了为国有企业和大企业服务的胎记。

二、从直接融资与间接融资的结构看，间接融资比重严重偏高

长期以来，以银行业为主的间接融资始终在我国社会融资中占主导地位，与直接融资相比，间接融资的主导权掌握在银行手里，融资条件、融资标准、融资规模、融资风险等主要由银行识别和鉴定。在银行主导的间接融资中，中小企业完全处于被动和弱者的地位。

我国资本市场的发展起步晚，市场化程度低，企业上市和发债受到严格管制。而大部分急需融资的中小企业往往难以满足条件，直接融资市场无法解决企业的融资困境，导致企业融资呈单一的间接融资，即银行借贷型。2018年末，我国社会融资规模存量200.75万亿元，其中，以股票和债券(包括地方政府专项债券)为代表的直接融资为34.41万亿元，占整个社会融资规模存量的比重仅为17%。②从融资结构的国际比较来看，中小企业直接融资在我国大概仅占5%，而国际则达70%左右。③这些数据充分说明了我国中小企业融资渠道有限，股权融资等直接融资渠道还远远没有发挥出其应有的作用，金融体制机制还不适应中小企业快速发展的需要。

三、信贷市场主要是为大企业和国有企业而设立

我国商业银行贷款主要通过客户评级、业务流程审核等过程决定是否放贷。从客户评级角度看，大企业、国有企业、行业龙头企业、政府项目、垄断企业和资源型企业都被列为总行级的战略客户和重点客户，在贷款上予以关照。虽然并不存在歧视中小企业的贷款条款，但统一的评级标准或有限的分级标准，已成为中小企业的难以逾越的融资门槛。从银行审理贷款的业务流程来看，虽然现有业务流程有所改观，但并没有按照大、中、小企业进行区分，本质上对所有类型的企业采用的是标准一致的流程。从审批层级来看，所有贷款都要经审批中心审批，一笔贷款不管金额大小，所需经历的业务流程都是一样的。这导致银行所承担的单位贷款成本差异极大，发放中小企业贷款的单位成本很高，客观上造成银行更愿意对大企业发放贷款。

四、债权与股权市场比例失调

从社会融资规模存量来看，2018年末，债权融资占比高达96.51%，股权融资占比仅为3.49%，两者之比约27:1，④与美英等发达国家相比，我国债权融资比例过高。在企业杠杆率高企的当下，提升股权融资比例已经成为了解决中国经济融资问题的关键渠道。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。债权融资比例过高，不但导致企业负债率过高，增加企业成本，削弱企业竞争力，而且会加大企业财务风险。从一定程度上来说，我国金融市场结构的不合理性，加剧了企业高杠杆、高负债率及发生债务危机的风险。要从根本上去杠杆、降风险，应该从金融市场结构入手，提高股权融资比例。

缓解中小企业融资、弥补金融市场缺陷的对策

(一)加快金融市场改革，降低上市门槛，加快上市资格的市场化

在稳住经济发展局面情况下，要加快资本市场改革，提高企业直接融资比重。股票市场要进行大力改革，改监管思维、改准入条件、改监管措施，吸引更多的投资者进入，建立起与我国经济发展规模相适应的股票市场。当前，我国新股发行实行核准制，审核质量差、效率低，人为控制发行节奏，形成“IPO堰塞湖”，并存在权力寻租现象，严重影响资本市场的稳健发展。同时，我国当前经济下行压力巨大，经济处于艰难转型期，迫切需要创新性企业形成新的增长动力，然而严格的上市门槛限制和高昂的发行费用成为企业进入资本市场的严重阻碍。另一方面，当前日益富裕起来的居民财产欠缺优良的投资渠道，导致资金大量游弋于投机市场，推升资产泡沫。在此形势下，应该降低门槛，大幅度放开企业直接融资的通道。

(二)全面推进资本市场各领域的市场化

改革中长期信贷市场，设计出与实体经济相适应的信贷产品；大力发展货币资金市场，调节金融市场流动性，消除不时出现的资金荒；建设发展金融品衍生市场，提升长期金融产品证券化水平，解决金融产品流动性问题，提高金融产品期限。在进一步发展深沪两市主板市场的同时，继续优化中小企业板、创业板市场以及完善新三板制度体系，发展区域性股权交易市场。完善私募股权政策法规，加快发展私募股权基金，促进私募股权投资发展。探索发展产业风险投资引导基金、创业投资基金、种子基金等各类风险投资机构，争取更多社会资本支持中小企业发展。

(三)进一步完善金融市场主体，发展中小民营金融机构

从我国金融市场的主体上看，存在着金融机构与民营企业规模及身份的不对称。首先是规模的不对称。我国大中型金融机构在整个金融资源的支配中占绝对的优势。2016年，我国大型银行对非金融性公司债权为1757916.42亿元，中型银行对非金融性公司债权为760126.02亿元，小型银行对非金融性公司债权为581643.02亿元，我国大中型银行对非金融性公司债权占所有大中小银行的比重为81.2%，⑤大型金融机构往往更愿意为大型企业提供融资服务,而不愿为资金需求规模小的中小企业提供融资服务。其次是身份的不对称。我国金融机构国有或国有控股居多，民营金融机构太少，在实际业务开展中，所有制歧视依旧存在。目前民营金融机构资产总规模仅大约是中国金融业总规模的10%，依然处于绝对的从属地位，⑥因此增加与中小企业身份相对等的民营金融机构就显得非常迫切。应该逐步增加民营银行、券商，发展区域性的小型金融机构，对非存款类机构要全面放开市场准入，区域小型金融机构应该让门当户对的民营企业去做。

【注释】

①参见CSMAR数据库：《中国上市公司股权性质文件》，http://www.gtarsc.com/SingleTable/DataBaseInfo?nodeid=33262.

②中国人民银行：《社会融资规模存量统计表》，http://，2018年11月30日。

③郭威，杨弘业：《更好发挥直接融资服务实体经济的作用》，《理论视野》2018年第2期。

④中国人民银行：《社会融资规模存量统计表》，http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3471721/3471757/index.html.

⑤中国人民银行主管：《2017中国金融年鉴》，北京：中国金融年鉴杂志社有限公司，2018年，第292-297页。比例是作者据此整理计算得出。

⑥苏龙飞：《中国民营金融演变史》，《新财富》2017年第7期。