浅析我国上市公司退市中投资者保护的法律制度

(湖南大学 湖南 长沙 410082)

我国上市公司退市数量在逐年增长，2019年有18家A股上市公司退市，当前退市规则被触及的范围变广，退市常态化的局面正逐渐打开，将使投资者保护问题的妥善解决变得更加重要。退市常态化有利于证券市场的成熟完善，促进社会资源的合理高效利用，但退市必将带来投资者利益的损害。尽管参与市场投资本身需要自己承担一定的风险，但是在各种状况的退市中，投资者均可能面对一些经济以外的因素带来的不利境地。因而需要不断完善相关法律制度，保护投资者在退市日渐常态化的证券市场中的合法权益。

一、上市公司退市中投资者保护的基本范畴

(一)上市公司退市的界定

2018年证监会新修订了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(下文简称《退市意见》)，规定上市公司退市是指公司股票在证券交易所终止上市交易。依照退市的原因和程序可以将退市划分为主动退市和强制退市。近年我国多层次证券市场建设渐趋成熟，从多层次资本市场的角度出发构想，上市公司退市依照退出路径还可分为降级转板和完全退出证券市场两种情形。

上市公司退市后如果降级转板则过程可分为风险警示、暂停上市、终止上市及降级挂牌四个阶段；原则上强制退市后降级转板的程序需逐步经过上述阶段，而主动退市后降级转板的仅需经历降级挂牌阶段。[1]①上市公司退市，只是必然终止在当前的交易场所的交易，而其股票根据退市的不同情形有多种去向，多数情况会流向较低层次的市场。

(二)上市公司退市中投资者保护的价值定位

新的《证券法》将投资者作了普通投资者和专业投资者的区别，在普通投资者与证券公司发生的纠纷当中，证券公司承担着过错推定的责任，同时如果普通投资者请求调解的，证券公司不能拒绝。②深交所发布的2018年个人投资者状况调查报告中显示，所持股市值在50万元以下的中小投资者占据投资者数量的80%，当中10万元以下的投资者占40.9%。

我国资本市场中的中小投资者在投资者整体数量上占绝大部分，而他们所持资金规模较小，获取有效信息、抵抗市场风险的能力较弱，因而对作为上市公司退市中产生风险的主要承担主体，即使这些中小投资者在上市公司股权中占据比例较小，其权益也需要得到必要的保护。此外上市公司退市中，在对中小投资者的权益保护重点关注的同时，需考虑公司的发展效益，相关法律制度应当为退市公司与中小投资者利益的合理衡平提供条件。资本市场中对上市公司的合理淘汰有利于资源的有效分配，从而建立更加健康完善的市场制度，从长远角度看也有利于投资者的利益增长。

二、退市中投资者保护的现有法律制度

新的《证券法》不再对终止上市的情形作具体规定，《退市意见》分别对主动退市和强制退市的具体情形进行了阐述。《退市意见》中列举了主动退市的七种情形；依其规定，上市公司选择通过内部决策程序主动退市的，须同时经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上和参与出席的中小股东所持表决权的2/3以上的通过；此外主动退市还有经由要约收购、公司合并、回购及自愿解散等方式。强制退市的则依据《退市意见》主要可分为重大违法、不满足上市交易标准和财务状况不符合上市要求三类原因。当前我国被强制退市的股票的一般去向是进入全国中小企业股份转让系统设立的专门层次继续挂牌转让，而主动退市的股票则可依法有更多选择。

《证券法》还增设了信息披露和投资者保护专章，对信息披露提出了原则性要求，强调披露信息应当及时公平。为了更好地保护投资者权益，我国还成立了中国证监会投资者保护局；此外还有进行持股行权、协助调解纠纷、支持诉讼和开展投资者教育工作的中小投资者服务中心，负责运营证券投资者保护基金、专项补偿基金、行政和解金等的投资者保护基金有限责任公司。

(一)主动退市的相关制度

在上市公司主动退市中，异议股东保护制度是必须完备的，它的有效执行直接决定着投资者权益保护的落实。对上市公司主动退市的决议表示异议的股东，当前实际操作中可以选择通过回购请求权、现金选择权等直接寻求自身的经济补偿。其中回购请求权的义务主体是上市公司，而现金选择权的义务主体可以是上市公司、收购方或其它相关当事人；回购、收购已有相关办法细则等进行正式规范，而与现金选择权直接相关的规范还只是上交所和深交所分别与2012年、2011年发布的《上市公司现金选择权业务指引(试行)》。然而尽管现金选择权缺乏明确的强制规范，其本身适用范围广、操作灵活的特点使得它在我国实际操作中得到了广泛运用。虽然两种权利在上市公司主动退市的运用中存在一些不同，两者的行使目的实质是相近的，即为中小股东提供退出渠道、维护中小股东利益。[2]

(二)强制退市的相关制度

在上市公司强制退市中，对投资者损失赔偿金的落实是投资者保护最现实的问题。按照《证券投资者保护基金管理办法》(下文简称《基金管理办法》)，只有在上市公司丧失法人资格或被执行强制性监管措施时，投保基金才会有使用的机会。因而在上市公司退市中投保基金并不能在所有情况下给投资者保护补偿；尤其在涉及上市公司有欺诈等违法行为时，投保基金公司是通过管理专项补偿基金来进行投资者保护工作的，这也促使我国先行赔付制度的产生。先行赔付来源于证券市场的实践，万福生科、海联讯、欣泰电气案中均对投资者的损失进行了先行赔付。新修订的《证券法》第93条对先行赔付作了明确规定，先行赔付的主体可以是与投资者达成协议的发行人控股股东、实际控制人、相关的证券公司，同时明晰了先行赔付的适用范围。

(三)维权救济的相关制度

新《证券法》第94条明确规定了证券纠纷多方面的解决途径，包括调解、投资者保护机构支持诉讼和持股行权的规定，对普通投资者予以了一定的倾斜，进而加大了对投资者保护的力度。

我国证券民事赔偿纠纷起诉的主要依据有《公司法》第152条以及2003年实行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(下文简称《若干规定》)第1条，案由限定为虚假陈述，诉讼方式可以选择单独诉讼或共同诉讼，同时应有相关行政处罚决定或刑事裁判文书为凭据。《证券法》第95条 确认了证券民事赔偿诉讼中可以推选代表人进行诉讼，而在有50名以上投资者的委托下，投资者保护机构可以成为诉讼代表人参与诉讼，并为相关投资者进行登记，其中明确表示不愿意的投资者除外，这意味着证券民事赔偿诉讼“默示加入、明示退出”机制的建立。

三、我国退市中投资者保护存在的问题

(一)退市流程存在的问题

主动退市中，中小投资者的权益受到上市公司的直接影响，因而需要加强信息披露的执行和投资者重大事件决策的有效参与，保障在利益博弈中处于弱势地位的中小投资者的权益。在现有上市公司退市中投资者保护的法律制度中，有关现金选择权的定价以及中小投资者在退市决议中的表达等还存有空白或缺陷，需要相关法规的进一步明晰。

强制退市中不同板块的上市公司退市后的流程存在差别。为突出创业板的高风险，创业板退市不设置风险警示制度、不能重新上市；新创设的科创板退市则直接没有暂停上市和重新上市的环节。更多情况下我国上市公司被强制退市后，后续的繁杂环节为其股票退市前产生大幅价格波动催生机会，而中小投资者更容易在这一过程中遭受损失。

我国目前已形成多层次资本市场体系，退市常态化是整个市场成熟发展的必然趋势，也是包括风险警示和暂停上市等各个环节设置的必要基础。但是目前上市公司退市后降级转板的路径缺乏具体的法律规范，不利于推动退市常态化，不同板块之间的股票难以进行流动，退市后股票流通性大幅降低会损害投资者的利益。上市公司退市之后的路径单一，也是现有相关法规在保护投资者权益中存在的重要问题。

(二)维权途径存在的问题

依据法律规定，投资者若提起诉讼需以虚假陈述为由，且还需要权威有效的文书，这一定程度上限制了投资者通过诉讼维权的范围，不利于投资者权益的及时维护。此外《证券法》第95条对证券纠纷代表人诉讼进行了规定，通过法院相关公告参与了登记的投资者，可以得到该诉讼法院判决、裁定相同的效力，这种代表人诉讼形式的落实与法院的实践配合息息相关。2020年3月24日，上海金融法院发布了《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定(试行)》，全国首个响应新《证券法》第95条的文件出台，今后还需在全国范围内进一步填补完善证券纠纷代表人诉讼的法律规定。第95条还明确了投资者保护机构成为诉讼代表人支持投资者维权的模式，但达成这种情况需要满足一定条件，投资者在诉讼维权中仍然可能承担较高的成本。

近来我国逐步推进实施证券纠纷多元化解决机制，但是当前制度中也存在一些问题：相较调解具有更高效力的仲裁解决机制被忽视，纠纷化解的多种方式对接机制还存有欠缺，提供给调解的机构资源相对集中等不能满足全国范围的救济，同时投资者自身关于合理维权的理念也有待加强。[3]

(三)损失弥补存在的问题

投资者在主动退市中的损失补偿通常依赖于最终股权的定价，而当前现金选择权的定价在法律规定中存在缺失。从中小投资者保护角度来看值得注意的是，现金选择权定价主导权由上市公司、收购方等相关当事人掌控，其设计对公司来说更加减耗增效、节税避险。[4]这种由上市公司、收购方等相关当事人主导定价的局面，中小投资者的利益容易受到损害。

在上市公司强制退市的投资者保护中，投资者损失赔偿金的落实至关重要。而在证券民事赔偿诉讼当中，可能先执行的行政处罚金会影响到投资者的损失赔偿。而《基金管理办法》对投资者保护基金的用途限制，也妨碍了投资者保护工作的开展。实践中为保护投资者而进行的先行赔付，目前也还存在法律条文不完善、缺乏具体操作规定的问题。

四、完善退市中投资者保护的建议

(一)上市公司退市中的投资者风险控制

1、落实投资者的知情权与决策权

为使投资者真正有效获取信息，信息披露需要从始至终落实更直接简明的信息联系方式。此外需注意培养提升投资者自身相关投资意识，使投资者充分行使权利。投资者进行投资活动不只是需要考察上市公司的市场表现，还需对公司本身的价值品质进行一定的估量，从价值投资的角度去获悉上市公司的相关信息，对公司退市的相关决策作出合理判断。

《退市意见》规定主动退市的内部决策程序即股东大会上，除出席股东所持表决权2/3以上同意外，还必须经出席的中小股东所持表决权2/3以上通过。这个规定在具体操作上还需进一步完善。在公司股权较为集中的时候，一般表决权的2/3以上较容易实现，因而需注意防止控股股东与少数股东合谋，例如规定有关联的股东回避的情形，并对中小股东出席的下限作出合理限制，以此切实保障退市中投资者的决策权。

2、完善多层次市场背景下的退市路径

退市的常态化以完善的多层次资本市场为前提，需要建立具有实质性差异的合理结构分层。层次越高的市场上市公司价值更高，对投资者也更具有吸引力；层次较低的市场门槛越低相应公司数量越多，更丰富的市场资源形成吸引上市公司向上层次的动力。市场板块应根据不同层次设立不同的门槛标准和交易规则，为合理地促进上市公司市场化主动退市提供有利环境，提升不同板块市场的投资者手中股票的流通性，可以更好地维护投资者的利益。

完善的多层次资本市场建设可以为拓宽上市公司退市路径提供基础。设置更多的退市路径可以促进退市常态化，建设更完备的退市转板承接制度，也更有利于维护投资者手中股票的价值。

3、合理优化退市环节

上市公司一旦被启动退市程序，势必会引发股市剧烈的震动。当前上市公司退市也需要通过进一步规范简化环节，以减少退市过程中易诱发市场投机的现象，降低给投资者带来的风险，从而更好地保护投资者的利益。

尽管相关退市警告发出的目的在于提示风险，现实中却存在公布披露退市风险后，公司股票反而大幅上涨的现象。这其中有部分是人为炒作参与导致，也有部分是因为中小投资者在当前市场退市率低、“壳资源”稀缺的背景下，怀着对资产重组的大概率预期想抄底购入，这实际上是我国资本市场建设不合理导致的反常现象。设置风险警告原是对退市中投资者的保护，要发挥出这一环节的正确作用，还是需要推动我国资本市场退市的常态化，促进投资者在健康的市场环境中对退市风险作出理性判断。

(二)上市公司退市中的投资者权利救济途径

1、完善诉讼方式救济途径

现有法规对证券民事赔偿的诉讼受理有着一定局限性，须结合资本市场活动状况进行适当扩大，将内幕交易、市场操纵等行为囊括进来，以全面保护投资者的合法权益。

投资者保护机构成为投资者维权的诉讼代表人，为投资者维权提供了有力帮助，不过这需要达成法律规定的条件，当前也需要法院的广泛衔接和细化操作的规范。风险代理制度是降低投资者诉讼成本的一种更直接可行方式，[5]因而为了更好地维护投资者的权益，可以适当放开投资者维权共同诉讼时对风险代理的限制。③针对有关投资者保护的证券诉讼中存在的特殊问题，根据实践需求可以采取适当放宽限制的特殊处理。

2、完善非诉讼方式救济途径

当前证券纠纷多元化解机制还有许多具体规则操作需要完善，为此有必要设立相关机构进行整体布局引导，全国性证券期货纠纷调解中心等全局性机构的建立需加快推进。

面对多种方式解决纠纷的选择，需要设计合理的分流方式应对不同问题，可以利用现代数据技术，使多元化解决机制更高效解决纠纷。和解、调解以及仲裁等不同非诉讼方式的选择也需要投资者维权理念水平的提升，使纠纷化解方式的作用得到最大发挥。当前我国的仲裁体系以地域为依托建立，要补充现实中仲裁解决机制的欠缺，证券仲裁的完善，一方面需要提升仲裁人员的专业性，另一方面需要加强仲裁机构组织的自律规范，从而实现仲裁的权威和公正。

(三)上市公司退市中的投资者损失弥补措施

上市公司主动退市中，投资者可能从回购、收购或者公司提供的现金选择权中获得损失补偿；在上市公司强制退市中，当前投资者可能通过先行赔付、证券民事赔偿诉讼或者其它非诉讼方式取得损失赔偿。现金选择权制度和先行赔付制度是最近上市公司退市实例中较为典型的投资者损失弥补方式，因而下文将主要对这两个制度进行探讨。

1、健全主动退市中投资者的补偿措施

目前关于现金选择权的规定只有交易所发布的业务指引和操作指南等，为切实保护退市中投资者的利益，需及时完善相关法律规定填补空白。

关于现金选择权最直接关系投资者利益的就是定价问题，二重重装和上普普天的主动退市中均采取参考公司股票停牌前30个交易日平均交易价格基础上加上一定溢价得到的价格，但均有投资者对所定价格不满。我国近来主动退市的公司事实上多已面临着强制退市风险，股票市场表现多已让投资者受到较大损失。单纯参考市场价的方法确实已被多数国家抛弃，当公司与投资者存在较大分歧时，可以综合“第三方价格”机制定价，即参考设想一个理性且掌握全面信息的买方可能接受的价格，[6]但同时价格的制定也需考虑公司的实际运营情况。

2、健全强制退市中投资者的赔偿措施

先行赔付是在投资者权益受到侵害时，可以不需要先期费用和繁琐程序的一种赔偿方式。退市中投资者赔偿的落实，需要有足够的资金来源支撑；当存在需要赔偿众多投资者损失的局面时，可以考虑通过接受上市公司因行政处罚所缴纳的罚金和适当解除用途限制的投资者保护基金，以作为赔偿资金的补充。

当前关于先行赔付制度需要填补法规上的空缺，这当中要注重对处于弱势地位的中小投资者的保护，另外在如赔付对象范围的划定等方面保留先行赔付操作的一定自主性，[7]以应对退市中的不同情况。促进先行赔付制度的有效实行需要明确的规范和具有权威性的实行方案，保障其强制执行力，明确各方责任主体之间的责任，从而减轻先行赔付实践中的混乱状况，落实先行赔付对投资者损失的及时赔偿作用。

【注释】

① 新《证券法》删去了对暂停退市规则的相关规定，依据新《证券法》第48、49条，终止上市依据证券交易所的业务规则来进行。沪深交易所在2020年2月28日发布了《关于认真贯彻执行新<证券法>做好上市公司信息披露相关工作的通知》，当中第9条规定在修订相关规则以前，暂停上市、恢复上市和终止上市等仍按现有规定执行。

② 参见《证券法》第89、94条。

③ 《律师服务收费管理办法》第12条规定：禁止刑事诉讼案件、行政诉讼案件、国家赔偿案件以及群体性诉讼案件实行风险代理收费。