股权结构对并购绩效的影响研究综述

(江西理工大学 江西 赣州 341000)

一、引言

随着经济全球化的到来，企业之间的竞争变得越来越激烈。并购作为使规模经济合理化、企业资源配置最优化的一种有效手段，越来越受到中国乃至世界的青睐。众所周知，并购活动在大多数情况下都是由股东做出的决策，那么不同的股权结构是否会对并购绩效产生影响?本文基于股权结构的视角，对股权性质、大股东持股比例、股权集中度以及股权制衡与并购绩效之间的关系进行梳理和总结，以期为后人的研究提供借鉴。

二、股权性质对并购绩效的影响

股权性质即公司的属性，它是按照控股股东身份来划分的，我国学者通常按照投入资本的来源，把股权分为国家股，法人股，流通股。不同股权性质的公司进行并购时对绩效产生的影响会有所不同，很多学者已经发现了并证实了这一点。

对于股权性质对并购绩效的影响，有以下几种观点：(1)民营企业对并购绩效的负面影响更显著。民营企业大股东由于两权分离度较大,会采取并购方式来对中小股东的利益进行侵占、“掏空”上市公司,最终导致并购绩效恶化；(2)国有公司进行并购时会降低企业绩效。国有股权会影响企业的并购行为，他们更可能并购国有企业，然而并购结果并不十分如意，往往显示的是绩效显著下降；(3)股权性质在不同条件下对并购绩效产生的影响有所不同。比如股权性质在不同的政治动机下对并购绩效产生的影响会有差异，政府会采用“支持”或“掏空”的手段来对此进行操控；不同的股权性质会产生不同的控制权收益，导致不同的并购效率；导致不同影响的条件是并购公司的投资法律保护水平的高低，当这个指标较高时，民营企业的异地并购促进公司绩效的提升，地方国营企业的异地并购则相反；此外，是否为关联交易以及是否是本地并购都会对股权性质与并购绩效之间的关系产生影响。

三、大股东持股比例对并购绩效的影响

在上市公司中，大股东依靠着持股比例影响着公司的生产经营决策。关于大股东通过自己的持股比例对企业并购绩效产生的影响，各学者之间观点有着较大的差异。

国内外关于两者关系的研究，主要有3种结论；(1)负相关，当大股东持股比例较高时，对上市公司利益侵占会较严重，对上市公司有“掏空”动机，最终会使公司绩效下降，这种结论在技术互补型公司并购、反向并购等样本中得到了验证；(2)非线性相关，并购绩效的好坏会影响到大股东持股比例与利益侵占的非线性关系，并购行为在控制权水平较低时体现为“壕沟防御”效应，而超过这一水平时，并购则体现为激励效应；(3)条件相关，持股比例与并购绩效的关系会因期限不同、是否为关联交易及是否为家族企业而有所不同。

四、股权集中度对并购绩效的影响

股权集中度是表示公司股权是集中还是分散的指标。委托代理理论认为，集中的股权在一定程度上有利于增加企业价值。但是高度集中的股权却对公司有着负面影响。它容易使股东产生自利行为，为了私人利益而“掏空”上市公司。

关于两者的关系，部分学者认为，集中的股权会导致代理问题加剧，最终降低企业的绩效。较高的股权集中度的好处之一是会减少经营者与股东的代理冲突矛盾，但是相应的则会加剧大股东对中小股东的利益掠夺，通过并购“掏空”上市公司，使企业并购绩效得不到实质性改善，甚至会出现一定程度的下降；关伯明等(2015)以海外并购事件为样本进行实证研究，发现公司的股权越集中，并购的业绩表现越差，此外，以韩国的数据和创业板上市公司为样本的学者也得到了此结论。也有不少学者持相反的观点，认为股权集中有利于公司并购绩效的提升：有学者从监督的成本和收益角度出发分析股东的行为，发现对小股东来说，获得的利益不足以弥补成本，但是大股东则相反；当大股东之间分享控制权时，公司股权集中对公司价值会起到促进作用。肖明和李海涛(2017)通过分析，认为股权比较集中时有利于提高企业的决策效率，最终会对公司绩效产生正面影响；此外有极少部分学者通过并购样本实证得出股权集中度与并购绩效不相关的结论。

五、股权制衡对并购绩效的影响

股权制衡是指企业的控制权不是由单个股东掌握，决策也不是由单个股东就能做出，用这样的方法来实现大股东之间相互监督、相互制衡的目的。对于它与并购绩效之间的关系，大多数学者得出的结论比较一致，即股权制衡会减少大股东对中小股东以及公司的利益侵占，这样有利于提升公司绩效。其他大股东的存在对公司在并购公告期间取得的收益具有积极影响，蒋弘、刘星(2012)通过对并购企业进行实证发现，公司的股权制衡程度与并购绩效两者同向变化。因此学者们认为上市公司要充分发挥股权制衡的作用来保护中小投资者的利益，要避免公司股权过度集中。

此外，还有其他学者提出不同观点：如：股权制衡程度与并购绩效的正相关关系只在适当的异质性预期下有效，在此范围之外则不成立；在非关联交易中股权制衡度对并购绩效的影响在不同时间段会有所不同，它与短期与长期并购绩效分别是负相关和正相关；陈健等(2015)发现股权制衡度对内部并购公司有消极影响，他认为产生这样的结果原因很可能是大股东之间存在联盟或者其他股东对大股东没有履行监督职责。

六、文献述评

本文在对股权结构与并购绩效两者关系进行梳理时发现，虽然学者们普遍承认股权结构会影响并购绩效，但是具体的影响方向和影响程度却没有得到一致的结论，甚至还有不少是相互背离的，他们研究结果会受到研究期间、研究样本、研究方法等多方面因素的影响。对于股权性质方面，国家股、法人股以及流通股对公司并购绩效的影响都不同，此外，它们还会受到不同条件的影响；大股东持股比例方面，有正相关论、负相关论、非线性相关论，还有学者发现大股东持股比例对并购的长期绩效和短期绩效是不一样的；对于股权集中度，学者观点主要集中在股权集中造成的代理问题以及提高决策效率两方面；股权制衡方面，大部分学者持相同的观点，即股权的制衡会减少大股东的的掏空行为和利益侵占现象，有利于企业绩效的提升，也有一部分学者认为这两者之间是非线性关系。

总的来看，大部分学者对于股权结构和企业并购绩效之间的关系，所持的观点都是大股东持股比例越高，股权越集中，企业的制衡就越弱，大股东会有较强的掏空上市公司和侵占中小股东利益的动机，不利于企业绩效和企业价值的提升。因此，在公司内部治理中，应该要避免公司股权过度集中，充分利用内部制衡来监督和约束大股东，以此来提高企业的绩效。