高管薪酬差距、CEO特征与股价崩盘风险

康莉霞 徐飞

【摘 要】 近年来，我国上市公司高管薪酬差距不断扩大，公司股价崩盘风险也日益增大，高管薪酬差距与股价崩盘风险之间是否存在联系呢？文章在对相关文献进行梳理的基础上，选取2000—2017年沪深A股为研究样本，基于CEO特征角度构建模型验证高管薪酬差距对股价崩盘风险的影响。研究结果显示：公司管理团队薪酬差距与股价崩盘风险显著正相关，即公司管理团队薪酬差距会增加股价崩盘风险;CEO性别特征与权力特征会影响公司管理团队薪酬差距的股价崩盘效应，女性CEO、两职合一的CEO会削弱公司管理团队薪酬差距对股价崩盘风险的影响。

【关键词】 薪酬差距; 股价崩盘; CEO特征; 自然实验检验

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）02-0041-08

一、文献回顾与假设提出

对于管理团队薪酬差距扩大的原因，学者们给出了多种理论解释，其中Lazear等（1981）为代表提出的锦标赛理论和Akerlof（1990）为代表提出的行为理论是薪酬差距主流学派。锦标赛理论认为薪酬差距意味着管理层潜在薪酬提升空间，激励管理层获得高额报酬。而行为理论则从人的社会属性看待薪酬差距，认为薪酬差距可能影响管理者公平感知[ 1 ]。

当前研究普遍支持锦标赛激励理论，我国管理团队薪酬差距研究也主要支持锦标赛理论，包括高管内部薪酬差距和高管与职工薪酬差距[ 2 ]。例如，Lazear等（1981）构建的锦标赛理论风险代理人分析框架显示，基于锦标赛理论既可以降低委托代理问题，还能提升薪酬激励效果。Kale等[ 3 ]研究表明管理团队薪酬差距会促使管理层为了获得高额薪酬而提升努力程度。Lee等（2008）基于高管薪酬差异系数衡量管理团队薪酬差距，研究表明管理团队薪酬差距会增加公司市值，支持锦标赛理论。Chen等[ 4 ]基于我国上市公司样本发现，管理团队薪酬差距与上市公司每股收益显著正相关。周权雄和朱卫平（2010）发现我国国有上市公司薪酬差距与公司业绩显著正相关，支持了薪酬差距的锦标赛激励效应，薪酬差距会提高国企高管管理绩效。刘春和孙亮（2010）也发现我国上市公司薪酬差距有助于企业业绩增长，符合锦标赛激励理论。

锦标赛理论把员工看成锦标赛参赛选手，薪酬差距视为锦标赛奖励，薪酬差距不仅可以调动高管积极性，以维持其高额薪酬，还会引导管理人员提高努力水平以提高薪酬水平，从而实现资源最优配置。该理论认为企业绩效来源于竞争，晋升利得激励锦标赛参与者付出更高努力水平，最终促进企业业绩增长，即支持内部薪酬差距具有促进企业绩效增加的作用[ 5 ]。锦标赛理论是基于管理团队之间互相竞争而改善管理环境和提升管理效果，从而降低公司代理成本。

从锦标赛理论出发，管理团队薪酬差距可能会降低公司股价崩盘风险，因此本文提出如下假设：

H1a：由于锦标赛正向激励，管理团队薪酬差距有助于降低股价崩盘风险。

然而，学者也提出锦标赛负向激励作用，即管理团队薪酬差距未必必然带来正向激励效应。例如，Kale等[ 3 ]研究表明管理团队薪酬差距的激励效应受限于普通管理者对待薪酬差距的态度和行为;Kini等[ 6 ]研究显示管理团队薪酬差距的激励后果是增加公司风险投资行为，激励对象为了获得高额薪酬而执行高风险项目、策略，增加研发投入和杠杆融资等，其后果是增加投资者风险。Lin等[ 7 ]也指出管理团队薪酬差距政策应当谨慎使用，避免锦标赛激励加剧管理团队冲突，从而降低管理效果。

薪酬差距除了对普通管理者管理行为造成影响外，还会影响高级别管理行为，体现在CEO等的权力。Bebchuk等（2011）研究认为管理团队薪酬差距是CEO权力的体现，高级管理者会基于其权力牟取更高薪酬。黎文靖等[ 2 ]指出内部薪酬差距不一定能有效激励高管，但能反映管理层权力大小。基于管理者权力假说，薪酬差距越大，高级别管理者出于维持自身薪酬地位，可能利用其管理权力而设置管理层壕沟，例如破坏锦标赛成员晋升计划、设置下级职业障碍等，这样可能严重影响管理团队积极性。因此，根据管理者权力假说，薪酬差距越大的公司可能塑造强势CEO，造成管理团队内部堑壕效应，不仅会提高公司委托代理成本和信息不对称，而且会降低锦标赛参与者的积极性，从而削弱公司经营成长性[ 8 ]。

根据锦标赛负向激励和管理者权力假说，管理团队薪酬差距可能会增加公司股价崩盘风险。因此本文提出如下竞争性假设：

H1b：由于锦标赛负向激励，管理团队薪酬差距会增加股价崩盘风险。

二、研究设计与变量说明

（一）检验模型

本文借鉴Kim等[ 9 ]、Defond等[ 10 ]的研究，构建基本回归模型：

式中，NCSKEWi，T和DUVOLi，T为公司i在T年度股价崩盘风险，GAPi，T-1为公司i在上一期年报中披露管理团队薪酬差距程度。如果系数？籽显著小于0则表明薪酬差距有助于降低股价崩盘风险。Xi，T-1为其他影响公司股价崩盘风险的控制变量，包括公司i在T-1年度特有周收益率波动率SIGMA和换手率DTURN。其他控制变量包括公司市值规模对数SIZE、每股收益EPS、资产负债率LEV、所得税税负TAX。year&industry和？滋i為年度效应、行业效应及个体固定效应。为控制变量异常值，本文对连续变量进行上下1%缩尾处理。

（二）变量测度

1.股价崩盘风险

本文借鉴Kim等[ 9 ]、Defond等[ 10 ]、李小荣和刘行[ 14 ]、王化成等[ 11 ]的研究测度股价崩盘风险。通过市场调整模型剔除市场因素对个股收益率的影响：

式中，Ri，t为公司i在第t周收益率，RM，t为A股市场在第t周整体收益率，残差？着i，t表示行业i收益率中不能被市场收益率所解释的部分。将Wi，t=ln（1+？着i，t）定义为公司i在t周特有收益率。

第一个衡量股价崩盘风险的指标为负收益偏态系数NCSKEW，计算方法为：

式中，Ni，t为公司i在第T年交易周数，NCSKEWi，T越大表明公司i在T年度股价崩盘风险越大。

第二个衡量股价崩盘风险的指标为公司特有周收益率上下波动比率DUVOL，计算方法为：

式中，Ni，t，Up为公司i在第T年特有周收益率高于年度平均特有周收益率周数，Ni，t，Down为公司i在第T年特有周收益率低于年度平均特有周收益率周数，DUVOLi，T越大表明公司i在T年度股价崩盘风险越大。

2.薪酬差距

本文借鉴林浚清等（2003）、盛明泉等[ 12 ]的研究，构建如下两个管理团队薪酬差距指标：

公式中，GAP1为管理团队绝对薪酬差距，GAP2为管理团队相对薪酬差距，SALARYCEO和SALARYVP分别为公司CEO薪酬和非CEO高管平均薪酬。为控制公司规模对高管薪酬的影响，本文基于公司规模ASSET进行薪酬调整。GAP1为CEO薪酬和非CEO高管平均薪酬差额自然对数，GAP2为CEO薪酬和非CEO高管平均薪酬差额占非CEO高管平均薪酬比例。

本文主要变量说明见表1。

（三）样本来源

本文选取2000—2017年A股上市公司为样本，公司股票价格、财务数据、高管信息来源于CSMAR股票交易和上市公司数据库以及WIND股票数据库。

三、薪酬差距与股价崩盘风险检验

（一）描述性统计与基本回归

表2为主要变量描述性统计，统计结果显示2000—2017年样本公司股价收益负偏态系数平均为-0.09，上下波动比率平均为-0.05。本文构建的管理团队薪酬差距指标显示，管理团队绝对薪酬差距平均为-9.71、相对薪酬差距平均为1.25。

表3为主要变量间Pearson相关性检验，其中绝对薪酬差距与股价崩盘风险在1%水平显著正相关，相对薪酬差距与股价崩盘风险在10%水平显著正相关。

表4为薪酬差距与股价崩盘风险基本检验，检验结果显示绝对薪酬差距GAP1与股价崩盘风险在1%水平显著正相关，相对薪酬差距GAP2与股价崩盘风险在10%水平显著正相关，表明公司管理团队薪酬差距会增加股价崩盘风险，验证了假设1b。

控制变量中，股价特有收益率波动率与公司股价崩盘风险显著正相关，与Khurana等[ 13 ]的研究结果一致，表明投资者异质信念水平增加，公司股价崩盘概率也会增加。这是由于看涨投资者和看跌投资者不一致很高时，看跌投资者陷入困境，就设定随后交易中负偏态分布。投资者异质信念也增加投机性泡沫风险。其他控制变量中，公司规模、资产负债率与股价崩盘风险显著负相关，每股收益与股价崩盘风险显著正相关，与Khurana等[ 13 ]、Kim等[ 9 ]研究一致。

（二）CEO特征、薪酬差距与股价崩盘风险

1.CEO性别与薪酬差距、股价崩盘风险

性别是CEO重要特征，会影响CEO管理行为，甚至影响公司股价崩盘风险[ 14 ]。CEO性别可能影响其风险偏好。Felton（2006）从生理角度论证女性体内单胺氧化酶水平更高，更加倾向于风险规避和谨慎;Almazan（2003）发现女性董事和高管可能进行过度自我监督;Srinidhi[ 15 ]发现，董事会中的女性董事越多，企业盈余操控程度越低;李小荣和刘行[ 14 ]研究认为女性CEO能显著降低股价崩盘风险。因此，本部分进一步分析CEO性别特征对管理团队薪酬差距的影响。

表5报告了CEO性别、薪酬差距与股价崩盘风险的检验结果。其中女性担任CEO的上市公司管理团队薪酬差距与股价崩盘风险不存在显著相关关系，而男性担任CEO的上市公司管理团队薪酬差距与股价崩盘风险在1%水平显著正相关。研究结果表明，CEO性别特征会影响公司管理团队薪酬差距的股价崩盘效应，其中女性CEO会抵消管理团队薪酬差距对股价崩盘风险的影响，可能由于女性CEO的风险规避和谨慎性特征有助于削弱管理团队薪酬差距对股价崩盘的不良影响。

2.CEO权力与薪酬差距、股价崩盘风险

CEO权力直接影响其在管理团队的决策影响力，CEO权力越大公司决策几乎由CEO决定，而对CEO权力制约越多，公司决策受其他高管干预越大[ 14 ]。因此，CEO权力可能进一步调整管理团队薪酬差距对股价崩盘风险的影响。CEO两职合一是其重要权力体现，两职合一时CEO权力较大，可以干涉董事会的诸项决策，董事长和CEO两职合一会削弱锦标赛理论的激励作用[ 16 ]。因此，本文借鉴吕巍和张书恺[ 16 ]、李小荣和刘行[ 14 ]的研究，以CEO与董事长两职合一表征CEO权力。

表6报告了CEO权力、薪酬差距与股价崩盘风险的检验结果。其中CEO兼任董事长的上市公司管理团队薪酬差距与股价崩盘风险不存在显著相关关系，而CEO与董事长分离的上市公司管理团队薪酬差距与股价崩盘风险在1%水平显著正相关。研究结果表明，CEO权力特征会影响公司管理团队薪酬差距的股价崩盘效应，其中CEO兼任董事长会抵消管理团队薪酬差距对股价崩盘风险的影响，可能由于CEO权力加大有助于削弱管理团队薪酬差距对股价崩盘的不良影响。

四、穩健性检验

（一）基于央企“限薪令”准自然实验检验

本文通过手工整理的上市公司披露数据检验薪酬差距与股价崩盘风险的关系，检验结果受上市公司薪酬披露影响。为了提高研究结果的稳健性，本文基于2009年人力资源和社会保障部等六部门联合出台《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》（简称“限薪令”）自然事件，检验限薪政策对股价崩盘风险的影响。“限薪令”明确要求“央企负责人薪酬与职工工资相协调”，要求“调控央企负责人与职工工资收入差距，央企主要负责人的基本年薪与上年度中央企业在岗职工平均工资相联系”，这些政策措施可能对央企公司薪酬差距产生显著冲击。