2020中国国际收支展望：全球动荡检验人民币金融资产成色

张明

2019年上下半年，中国国际收支状况差异显著。2019年上半年，中国面临经常账户顺差与非储备性质金融账户顺差的“双顺差”格局。2019年下半年，中国面临经常账户顺差与非储备性质金融账户逆差的“一顺一逆”格局。展望2020年，经常账户顺差将缩窄，非储备性质金融账户很可能出现顺差。

挺过经贸摩擦，但灰色渠道流出惊人

2019年前三季度，中国的经常账户顺差分别为421亿、462亿与492亿美元。虽然中美经贸摩擦在2019年整体上仍在加剧，但中国的货物贸易顺差与服务贸易逆差均呈现不断扩大特点。前三季度的货物贸易顺差分别为877亿、1206亿与1316亿美元，同期内服务贸易逆差分别为634亿、658亿与725亿美元。无论货物贸易顺差还是服务贸易逆差，与2016-2018三年间的均值相比并未显著下降。这说明中国进出口部门具有较强的韧性，也说明迄今为止中国经贸摩擦尚未对中国经常账户收支构成严重负面冲击。

2019年四个季度，中国的非储备性质金融账户余额分别为316亿、138亿、-250亿与-464亿美元。与经常账户余额相比，中国非储备性质金融账户余额的波动性更强，且2019年全年累计为逆差。相比之下，中国2017年、2018年全年均为非储备性质金融账户顺差。从细项来看，导致2019年下半年中国非储备性质金融账户余额由顺差转为逆差的主要原因有二：一是其他投资项净流出加大。2019年前三季度，中国其他投资项余额分别为-135亿、7亿与-388亿美元。值得注意的是，在2019年第一、三季度，均出现了其他投资项下“外资外撤”的情况，而外资外撤通常发生在人民币汇率贬值压力加大的情形下;二是直接投资项净流入明显衰减。2019年前三季度，中国直接投资项余额分别为265亿、86亿与-51亿美元。值得注意的是，迄今为止，中国只在2015年第三季度、2016年前三季度、2017年第二季度与2019年第三季度出现过直接投资项净流出。不过，随着FDI流量由2019年第三季度的177亿美元激增至2019年第四季度的571亿美元，2019年第四季度中国重新出现了290亿美元的直接投资项净流入。

值得资本市场重视的是非储备性质金融账户中的证券投资项变动。2019年前三季度，中国证券投资项余额分别为195亿、36亿与200亿美元。近年来，随着中国金融市场对境外机构投资者的开放程度越来越高，中国证券投资项下的资金流入规模也总体上呈现上升态势。2019年前三季度，股权项下的外国资金流入分别为204、-131与114亿美元，债券项下的外国资金流入分别为153亿、395亿与327亿美元。2016年第二季度至2019年第三季度这14个季度中，外国股权资金与外国债券资金均只有一个季度发生过净撤回。

2019年前三季度，中国错误与遗漏项余额分别为-637亿、-675亿与-394亿美元。不仅呈现出持续的资金净流出，而且季度均值达到-569亿美元，仅次于2016年的水平。2015年至2018年，中国错误与遗漏项净流出的季度均值分别为-532亿、-574亿、-533亿与-401亿美元。值得注意的是，自2014年第二季度至2019年第三季度，中国错误与遗漏项连续22个季度出现净流出，累计规模达到1.09万亿美元。这意味着过去五年半时间内，通过地下渠道的资本流出规模是相当惊人的。

2020年经常与金融账户格局将转换

在2020年初，全球范围内发生了两大重要事件。其一，新冠肺炎病毒自2019年年底在中国武汉爆发以来，已经向其他国家扩散。截至2020年3月10日，全球确诊人数已经超过10万人。除中国外，意大利、伊朗、韩国的情况较为严重。其二，进入2020年3月之后，全球金融市场动荡加剧。截至2020年3月10日，美国股市三大指数距离2020年年内高点已经跌去20%左右，从技术上讲已经进入熊市。10年期美国国债收益率一度跌破0.5%。全球原油价格距离2019年年底已经跌去60%上下，而黄金价格与2019年年底相比上涨了10%左右。而无论新冠病毒肺炎疫情的爆发还是全球金融动荡的加剧，都可能对2020年中国的国际收支状况产生显著影响。

笔者预计中国的经常账户将会面临如下主要影响：

第一，受全球外需增长疲弱、美国加征进口关税效果显现、肺炎疫情爆发等因素的影响，2020年中国出口增速不容乐观。2018年与2019年全球经济增速分别为3.6%与2.9%，2020年可能下跌至2.5%以下（这意味着全球经济在2020年将会陷入衰退），这意味着中国出口面臨的外需不容乐观。虽然中美在2020年年初达成第一阶段经贸协议，但美国政府并未取消2019年9月之前对中国商品加征的关税，这些加征关税的负面效果，将在2020年更为充分地体现出来。随着肺炎疫情的演进，有些国家可能对来自中国的部分出口产品（例如食品加工、纺织服装、玩具等）实施暂时性的进口管制（或者这些国家的相关企业自行降低从中国的进口）。2019年，中国出口额月度同比增速的均值仅为0.4%，远低于2018年的11.2%，预计2020年中国出口额同比增速可能出现负增长。

第二，受国内内需增长疲弱、中美第一阶段经贸协议变通实施、全球原油价格骤降等因素的影响，2020年中国进口增速同样不容乐观。2018年与2019年中国经济增速分别为6.7%与6.1%。目前来看，2020年中国经济增速恐怕很难超过5.6%，这意味着中国的总体进口需求将会继续下降。由于肺炎疫情的爆发，中国很难按照中美第一阶段经贸协议所承诺的规模与速度来增加进口，中国承诺的增加进口规模可能会延迟履行。受沙特与俄罗斯关于减产协议的博弈影响，2020年3月初发生了全球原油价格闪崩30%以上的罕见冲击。预计2020年全年油价将在每桶30-50美元的区间盘整，显著低于2019年的水平。考虑到中国的石油进口依存度高于70%，这意味着中国的原油进口额将会显著下降。2019年中国进口额月度同比增速的均值为-2.5%，显著低于2018年的16.6%，预计2020年中国进口额同比增速仍将保持负增长。

既然出口增速与进口增速都不容乐观，那么作为出口额减去进口额的贸易余额变动就具有较强的不确定性。根据海关公布的最新数据，2020年前两个月，按美元计价，中国出口与进口同比增速分别为-17.2%与4%，出现了70.9亿美元的货物贸易逆差，而2019年同期为414.5亿美元的货物贸易顺差。按照这一趋势来看，至少在2020年第一季度，中国极有可能在2018年第一季度之后再度迎来经常账户逆差。如果出口增速降幅超过进口增速降幅的趋势继续维持下去，则2020年中国可能出现更多季度的经常账户逆差。

再看非储备性质金融账户。首先，受全球投资者风险偏好下降、避险情绪加剧影响，中国在其他投资项下可能继续出现资金净流出，且资金流出规模可能放大。其次，受肺炎疫情影响，预计2020年中国海外直接投资与外来直接投资的流量均会有所下降，但直接投资项余额变动存在不确定性。再次，与美国股市的高估值相比，中国股市的估值较为合理。与2020年3月9日美股出现熔断式闪崩相比，3月10日中国股市走出了独立行情。与发达国家國债收益率普遍低于1%甚至为负相比，目前中国10年期国债收益率依然超过2.5%。这就意味着，无论是股市还是债市，中国对全球机构投资者都将颇具吸引力。这意味着在2020年，中国极有可能在证券投资项下出现更大规模的资金净流入。综合来看，虽然不排除个别季度出现逆差的可能性，但2020年全年中国非储备性质金融账户很可能出现顺差，且证券投资项净流入将是顺差的主要来源。

最后，2020年中国错误与遗漏项依然可能面临资金持续净流出，但净流出规模可能显著低于2019年。一方面，2020年中国金融市场可能比全球市场更具吸引力;另一方面，2020年人民币兑美元汇率不会面临较大贬值压力。

综上所述，2020年中国经常账户至少会出现一至两个季度的逆差，但全年余额是正是负存在不确定性;2020年中国非储备性质金融账户出现全年顺差的概率更多;2020年中国错误与遗漏项净流出规模可能会下降。这就意味着，第一，2020年中国外汇储备依然会大致保持稳定;第二，2020年人民币兑美元汇率有望呈现出双向波动中小幅升值的走势。这是因为，一方面，无论是美联储继续降息，还是10年期美国国债收益率的下跌，都在重新拉大中美利差。另一方面，美元指数近期已经由100下跌至95，未来有望在90-96范围内震荡盘整。