A集团海外并购风险问题研究

宋 丹

(兰州财经大学 甘肃 兰州 730020)

2010年，A集团开启了在海外的并购扩张之路。其并购了船舶制造、商品零售、房地产、金融、生态科技等与其主业航空运输并不相关的产业，开始实施多元化战略。普华永道相关数据显示，在2016年十大海外并购交易中，A集团占据了3席。长期以来的激进扩张以及2017年政策风向的变化，导致A集团流动性危机的爆发。2018年11月，A集团出售3000亿元资产，提出回归航空主业的计划。A集团将2020年定义为化解流动性危机的决胜之年，而2020年的宏观环境使A集团面临雪上加霜的局面。

然而，冰冻三尺非一日之寒。A集团当下的危机并不只是因为宏观环境所致，更多是因为其激进的并购行为以及过于自信的多元化产业布局。因此，本文以A集团为研究对象，结合A集团海外并购情况及实际经营情况，分析其海外外并购行为带来的风险，并结合分析结果对其提出控制对策及建议。

一、A集团海外并购背景

1989年9月，A省人民政府批准成立A省航空公司；1992年10月，A省航空公司召开创立大会，中国民航第一家经过规范化改造的股份制企业宣告成立；2000年1月成立A集团有限公司。二十多年的持续发展，A集团从单一的地方航空运输企业发展成为集航空运输、机场服务、物流、酒店旅游、船舶制造、商品零售、房地产、金融、生态科技等产业为一体的大型多元化跨国企业集团。

2008年金融危机波及全世界各个产业，在十二五的开局之年，我国经济也呈现出通胀难下、经济放缓的困境。此时，A集团提出“超级X计划”，即“到2016年，实现集团年收入6000亿元”的宏大目标。基于此，A集团激进的并购历程拉开了序幕。2015年，A集团首度登榜《财富》世界500强。同年3月，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》；同年5月，国务院印发全面推进实施制造强国的战略部署文件《中国制造2025》。“一带一路”与“中国制造2025”两项国家利好政策的发布无疑带动了A集团的海外投资，加剧了A集团海外并购扩张的信心。基于此，A集团激进的海外并购之路走向高峰。

2018年2月6日，瑞银证券中国股票策略团队发布相关财务报告，报告显示，2010年-2017年，A集团发起境外并购47次。从资金投向的国家分布来看，美国占A集团海外投资总额的54%，欧洲占32%，东亚占11%；从资金投向的行业分布来看，A集团在境外的主要投资领域包括航空运输及物流运输、旅游、酒店、房地产、科技及金融等。A集团2010年开启海外扩张之路，2015年开始更是频繁的进行海外并购活动，这一过程中由并购带来的风险日积月累，企业难以维系持续竞争优势和可持续发展能力。

二、A集团海外并购风险分析

通常来说，我国企业并购国外企业，其目的除了实现企业的多元化战略目标，还在于降低国外市场进入壁垒、扩大市场规模、降低交易费用、优化自身资本结构等。A集团曾多次在并购执行公告中明确指出，A集团会贯彻执行“一带一路”倡议，坚持实施“走出去”的战略，通过对境内外融资渠道的合理利用，在保证企业日常经营业绩平稳增长的同时，快速高效的实现跨区域经营、提升产业结构、扩大产业规模、优化资本结构。从海外并购的动机来看，A集团是为了实践全球产业布局、优化产业资源配置，其出发点是好的，但从A集团的实际经营情况来看，频繁的海外扩张并没有带来理想的效果，反而形成了风险的积累和爆发。本文将从以下几点分析A集团海外并购带来的风险。

(一)举债并购和外部经营环境的不确定性加剧企业流动性风险

在A集团频繁的海外并购中，多次使用现金支付。比如，A集团用高达60亿美元现金收购lngram Micro Inc.公司和65亿美元现金收购希尔顿集团25%股份。集团采用现金并购的原因有两点：首先，A集团自有资金不足以支付认购金额，发行股份和定向增发的募集资金方式可能会给集团带来被反向收购的风险，再加上A集团的股权结构比较分散，并购优质资产时高额的并购对价会较大程度地稀释集团对其控股子公司的控制权。其次，“一带一路”和“中国制造2025”这两项国家利好政策鼓励我国企业走出国门，到全球资本市场上去并购一些优质资产。在这一背景下，企业在外部资本市场融资的难度相应降低，比如银行贷款，其与定向增发这样的融资方式相比融资效率更高，也更适合A集团快速扩张的并购行为。

通过现金支付急速扩张的方式消耗了大量的企业自有资金，而且通过银行贷款的资金获取方式加剧了企业的偿债压力。A集团海外并购消耗的大量现金无法在短期内收回，营运资金出现的缺口只能通过不断举债的方式来补充。截止2017年底，A集团资产规模1.23万亿，负债940亿美元，年度利息支出50亿美元，为全亚洲非金融公司之最。再加上2017年国内对于对外投资政策的收紧与2018年中美贸易战给全球产业带来的动荡，A集团只能通过不断地借新债还旧债来维持运营。最终的结果是，截止2019年，A集团背负高达7000多亿的债务。大量的债务以及营运资金的短缺加剧了A集团的融资约束，在背负高额债务的同时，A集团陷入严重的资金短缺困境。

(二)多元化并购导致企业整合风险过高

并购活动一般分为并购决策、并购交易、并购整合三个阶段，其中并购整合阶段是决定并购后是否能实现预期效益的关键阶段。公司并购通过整合不同的资源，从而加强对不同的市场、技术的价值整合，最终实现协同效应。然而过于分散的资源通常难以整合，并购的预期效益也就难以实现。多元化并购的优势在于降低风险，不同的产业布局有助于企业在面临产业政策、经济环境等外部不可控经营环境的变化时降低经营风险；其劣势在于过于多元的并购活动带来的资源相融性较差，资源整合难度高，从而难以实现协同效应。

A集团的主业是航空运输，而A集团在海外并购的项目中包含大量科技、房地产、能源、金融等与主业相关度较低的标的。A集团并购涉猎的行业过广，与航空运输主业实现整合产生协同效应的难度较大，整合风险过高。并购标的过度多元化导致企业难以整合目标公司的资源，造成了企业虽然体量巨大，但是难以实现协同效应的局面。此外，频繁的大额现金支付并购交易已经使得A集团资金紧张、资产负债率居高不下，高杠杆运行的A集团在经济下行的大环境中能维持自身经营已实属不易，更不用说继续支付大量资金进行海外并购资产的整合了。

(三)管理层过度自信导致企业过度扩张

黄凯迪(2016)认为管理层过度自信理论能够在一定程度上解释我国企业多元化并购的动因。具体来说，即使管理层的初衷是企业价值最大化，但由于他们对其管理能力和企业现实状况的高估，他们在进行高风险决策时会过于乐观，例如对于多元化并购的决策。因此，如果这些过于自信的管理层在决策过程中不能受到其他力量的有效限制，则企业进行多元化并购的可能性将会更大。

2003年全国航空业受到了沉重打击，当年15亿的亏损令A集团意识到了航空运输业的脆弱性，于是逐步发展多元化战略布局。也正是A集团在全球的多元化并购扩张使得A集团在短时期内成为了中国发展最快、最有活力的航空公司。为了实现A集团在“超级X计划”里的目标，它只能不断地并购扩张。然而，过度投资必然会给企业带来不利影响。公司母体造血功能不足，企业依靠高杠杆不断实施并购计划，一旦资金链出现问题，企业将陷入流动性风险带来的巨大危机，但A集团管理层对此一直持乐观态度。在外界的质疑声中，A集团管理层表现出了过度自信，不仅不调整其并购策略，反而更加无畏地开辟与其主业无关的产业。大额现金支付并购导致资金流紧张，管理层仍自信地认为多元化经营能够收回资金，并继续采取举债方式维持营运资金的运转。管理层一系列的过度自信行为导致企业偿债压力不断升高，步入高负债困境。

三、海外并购的风险控制对策与建议

(一)把握核心竞争力，防治“多元化陷阱”

管理理论认为，企业在发展过程中，如果已经达到一定的规模则可能产生“天花板效应”，此时就很容易出现“多元化冲动”。“天花板效应”是指企业如果继续在原有业务的基础上增加投资，不会产生相应的收益，甚至不会产生边际收益。这种现象使得管理者们冲动地去投资其他领域，企图在其他的领域得到更好的发展。或者在有足够的自有资本的情况下，在一定程度上投资非相关的领域，以期实现多元化战略转型，但这也极可能发展成为“多元化陷阱”。分散风险是企业实施多元化并购的动机之一，A集团也是在意识到航空主业的盈利脆弱性后才开始实施多元化转型战略。但是，多元化战略的实施并不代表着放弃主业的核心竞争力。如果企业核心竞争力不够时还贸然实施多元化并购，分散有限的资源不但无法实现并购预期效益，还会影响原有主业的健康发展。

因此，在进行多元化并购计划之前，企业应充分研究自身的经营管理能力和资源，分析企业的核心竞争力的优势。而不是简单地考虑目标企业的市场吸引力，从而避免在该行业的盲目并购，提高多元化并购实现预期效益的概率。企业可以通过以下三点防控风险：第一，通过市场调研确定企业在主业行业中的市场地位以及市场在未来的发展趋势；第二，整合主业所有用的技术、方法和资源，以求通过创新来巩固主业的核心竞争力；第三，结合国内外企业多元化并购案例，借鉴其成功的经验，结合自身情况研判企业是否适合实施多元化并购计划。

(二)关注整合风险

对于整合风险的关注，应该贯穿并购行为的始终。整合风险的治理既要注重“分治”，也要注重“合治”。所谓“分治”，是指分因素确定整合风险控制的重点和控制措施；所谓“合治”，是指对由不同的风险诱因、演进机制导致的不同维度的整合风险，采取联合治理的举措。跨国并购不同于普通并购，两国之间的文化差异导致的整合风险需要引起管理者的特别关注。如果文化整合的管控不佳，则很可能引起并购整合的全盘失败。企业应将双方对于公司的未来价值、管理模式等内容上达成共识看做是文化整合的最终目的。为实现这一目的，并购方在并购前应进行文化调查；并购完成后通过制度规章、愿景规划、跨文化培训等活动进行文化渗透；从而建立一个适应跨文化的管控环境。