EVA考核会降低中央企业的代理成本吗？

常丹丹

【摘 要】 中央企业负责人作为管理者，在提升国有企业效率中扮演着很重要的角色，因此探寻合理的中央企业负责人业绩考核制度显得尤为重要。文章以中央企业实施EVA业绩制度考核为自然事件，采用双重差分方法，实证检验了EVA业绩考核制度对中央企业代理成本产生的影响。研究发现：相对于不受该制度影响的民营企业而言，中央企业代理成本在新政策实施后显著降低;同时，产品市场竞争程度越高，其发挥的作用越大。进一步通过剔除事件当年、缩短样本年限等方法进行稳健性检验，结果依然保持不变。研究在丰富EVA业绩考核制度与代理成本相关领域文献的同时，对上市公司和政府监管部门也有重要的启示。

【关键词】 EVA; 业绩考核制度; 代理成本; 激励机制

【中图分类号】 F276.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）06-0084-08

一、引言

随着中国资本市场相关法规的不断完善，大小股东的利益关系得到改善，而股东与管理层之间的利益越来越突出，也越来越受到各方关注[ 1 ]。企业所有权和经营权分离致使股东与管理层之间信息不对称、目标不一致，从而引发代理问题[ 2 ]。代理人可能过度投资、消极渎职[ 3 ]或在职消费，代理问题严重地侵害了股东的利益。例如，经查阅2008—2013年度《中国审计年鉴》，发现审计查出违规、浪费损失与管理不规范三大问题中，平均91.26%是由于管理不规范造成的，其中2013年查出领导干部负有直接责任的问题金额266.6亿元。可见，代理问题同时侵蚀国有资产，并进一步对国家的经济发展产生了不利影响。因此，探寻如何缓解信息不对称，降低代理成本的途径不仅具有很好的学术价值，而且具有较为重要的现实意义。

根据现代公司治理理论，委托代理双方信息不对称、目标不一致、契约不完备是代理问题产生的根源，因此，如何缓解信息不對称，实施科学的业绩考核制度，促使管理者与所有者目标趋于一致是解决代理问题的关键，从根本上来讲，这也是一个公司治理问题。为此，已有文献从公司治理多个维度展开了研究，部分学者从公司治理内部治理机制入手，探讨了监督机制（如大股东治理[ 2 ]、股权结构[ 3 ]、董事会治理[ 2 ]）与激励机制（管理层激励）[ 3 ]等对代理成本的影响;另外一些学者从公司治理外部机制入手，研究发现产品市场竞争[ 3 ]、投资者保护、控制权市场[ 1 ]等也会对代理成本产生一定的影响。尽管已有研究关注到激励机制对代理成本产生的影响，但研究关注点为薪酬业绩敏感性[ 4 ]与货币薪酬、股权激励[ 5 ]，而较少关注激励机制的变革对代理成本产生的影响。

中央企业负责人作为管理者，在提升国有企业效率中扮演着很重要的角色，国资委自2003年以来，不断对其业绩考核制度进行完善，推行年度考核与任期考核相结合的考核体系，先后进行了6次改革，发布了一系列《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》（以下简称为《考核暂行办法》）。与2003年底、2006年底颁布的《考核暂行办法》相比，2010年底实行的《考核暂行办法》针对中央企业负责人的经营业绩考核指标发生了根本性的变革，在保留年度利润总额考核指标的基础上，不再将净资产收益率作为经营业绩考核指标，而是引入了经济增加值①（Economic Value Added，简称EVA）。2013年、2016年、2019年实施的《中央企业负责人经营业绩考核办法》再次强调了EVA。由此可见，2010年为国资委对中央企业负责人经营业绩考核指标变革之年，即激励机制变革之年，由此，不禁想到一个问题：相比不受该制度影响的民营企业而言，EVA业绩考核制度的实施是否会降低中央企业的代理成本？

中央企业负责人激励机制变革前原有指标净资产收益率虽便于计算，但其可操控性强，以此作为评价指标会导致管理层短视行为频发，忽视长期发展。而EVA为综合评价体系，从计算公式可以看出不再以净利润作为基础。一方面，在净利润的基础上扣除非经常性的损益;另一方面，在净利润的基础上加回利息支出，并对研发费用进行调整。因此，相对于净资产收益率，EVA业绩考核制度的实施可以促进管理者与所有者目标一致，减少机会主义行为，从而降低代理成本。

基于上述分析，与以往研究[ 6-7 ]不同，本文以国务院国有资产监督管理委员会令第22号文件《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》作为外生事件，以2007—2012年（事件发生前后三年）我国沪深A股上市公司中的中央企业与民营企业为样本，从激励机制层面考察EVA业绩考核制度的实施会对代理成本产生什么影响。研究发现：相对于不受该制度影响的民营企业而言，中央企业代理成本在新政策实施后显著降低。在此基础上，本文进一步研究EVA业绩考核制度的实施在不同产品市场竞争程度情景下，会对代理成本产生的影响。研究结果表明，产品市场竞争程度越高，其发挥的作用越大。通过缩短样本年限、剔除事件当年等进行稳健性检验，结果依然保持不变。

本文的贡献体现在三个方面：第一，本文从激励合约的重新设计这一视角，发现了一个影响代理成本的因素，为降低代理成本提供了新的证据。第二，拓展了EVA业绩考核制度经济后果的相关研究。关于EVA业绩考核制度的研究较为丰富，这些研究主要从投资[ 8-9 ]、创新[ 10-11 ]、盈余管理[ 12 ]、成本粘性[ 13 ]与风险承担[ 14 ]等角度研究实施EVA业绩考核制度的经济后果，尚未有直接研究其对代理成本产生的影响，因此，本文研究可以从激励视角丰富和拓展EVA业绩考核制度的经济后果。第三，对政府与企业进一步推进和深化管理制度创新具有一定的政策含义。

余下结构安排如下：第二部分为文献回顾;第三部分为理论分析与研究假设;第四部分为本文的研究设计;第五部分为本文的实证结果分析，并做了进一步研究与稳健性检验;最后是本文的研究结论与启示。

二、文献回顾

由于国资委全面引入EVA对中央企业负责人进行业绩考核时间较晚，从现有文献来看，激励机制的变革能否减缓代理问题依然是一个值得探索的话题。关于EVA业绩考核制度的研究，学者们更多的是从EVA业绩考核指标的经济后果来研究。

从研究内容角度来看，自国资委引入EVA考核中央企业负责人经营业绩以来，现有文献较多地肯定了EVA业绩考核制度产生的积极影响：其一，投资视角。诸多学者结合市场竞争[ 9 ]、内部控制[ 15 ]、管理层薪酬[ 4 ]等维度，考查EVA业绩考核制度对投资影响来进行探讨，得出EVA业绩考核制度的实施会抑制过度投资的行为，提高投资效率与企业价值。其二，其他视角。学者们还从融资[ 16 ]、成本粘性[ 13 ]、风险承担[ 14 ]等视角进行研究，发现EVA业绩考核制度优化了企业资本结构，提高了负债水平[ 16 ]，促进了国企社会责任的履行[ 17 ]，降低了成本粘性[ 13 ]，并且促进了企业创新[ 10-11 ]。但也有部分学者认为EVA业绩考核制度的实施，中央企业更偏好应计盈余管理，制度的实施需要考虑本土化国情，以实现中央企业的“质量转型”[ 12 ]。

而从研究方法角度来看，现有文献多数通过引入是否实施EVA业绩考核制度哑变量来度量实施前后的差异，仅有部分学者用薪酬EVA敏感性[ 4 ]、EVA[ 6，18 ]、EVA变动量[ 6 ]来研究其经济后果。

因此，从现有研究文献来看，直接基于EVA业绩考核制度实施对中央企业代理成本产生影响的研究较少，已有研究中，虽然狄为等[ 6 ]、陈佳[ 7 ]对该问题进行研究，但与他们不同的是本文拟基于《考核暂行办法》引入EVA这一自然试验，采用双重差分方法进行事件研究，考察相对于民营企业，激励机制变革是否会降低中央企业的代理成本。

三、理论分析与研究假设

EVA业绩考核制度的实施与代理成本究竟是什么关系呢？本文认为應该从代理问题产生的根源与EVA业绩考核制度的作用出发进行分析。

代理理论认为，现代企业制度两权分离致使第一类代理问题产生，代理人可能会出现逆向选择与偷懒、过度投资、在职消费等败德行为损害所有者的利益。而所有者与管理者之间信息不对称、目标不一致是根源所在。为促使双方目标趋于一致，缓解信息不对称，需对代理人实施必要的监督与激励，从而引发代理成本。根据Jensen和Meckling（1976）的研究，设计良好的管理层薪酬激励机制是一种有效的激励手段[ 2 ]。与此同时，激励理论认为，激励作用于人们的内心活动，激发、驱动和强化当事人的行为。科学合理的激励机制有利于处理需要、动机、目标和行为之间的关系，充分调动当事人的积极性和创造性[ 19 ]。由此可见，业绩考核制度设计的科学合理是激励机制发挥作用的前提。

而EVA业绩考核制度能否发挥有效的激励作用呢？从以下四方面加以探讨。首先，EVA业绩考核制度考虑了利益相关者的利益。EVA指标蕴含“剩余收益”理念，在净利润的基础上加回利息支出，扣减股权资本成本，注重股东财富的增加，这就促使管理者站在股东的角度来决策，二者目标趋于统一[ 10 ]。其次，EVA指标注重主业[ 17 ]。EVA指标中扣除非经常性损益，而并非单纯地从利润角度来衡量，结合分类考核，提高考核的有效性。再次，EVA指标促进中央企业负责人决策行为长远化。为追求原有业绩考核指标——净资产收益率的美化，管理层较少考虑企业风险较高的长期活动（例如研发创新），即使其对企业发展具有良好的促进作用，但EVA指标不同，从其计算方法上，可以加回研究费用调整项，因此消除了管理层因研发投入导致业绩下滑而产生的顾虑。已有研究表明，EVA业绩考核制度的实施促进了中央企业创新水平的提升[ 10-11 ]。最后，由于EVA业绩考核制度既是中央企业负责人经营业绩评价机制，也是薪酬晋升的激励机制[ 17，20 ]，因此，EVA业绩考核制度能够发挥双重激励作用，中央企业负责人为达到自身（薪酬与晋升）利益最大化，会减少机会主义行为，进而降低企业的代理成本。

基于上述分析，本文提出研究假设：

假设1：EVA业绩考核制度的实施降低了中央企业的代理成本。

一方面，不同行业间的产品市场竞争程度相差很大，产品市场竞争在约束管理层行为作用方面得到了学者们的一致认同，甚至公司之间的竞争可能是比公司控制权市场、机构监管更为有效的公司治理机制。因此，产品市场竞争被认为能够促进公司实施良好的公司治理机制，有效解决所有者和管理者之间的代理问题[ 1 ]。

另一方面，根据以往的研究，产品市场竞争作为一项重要的公司治理外部机制，通过外部竞争压力、破产清算威胁和降低信息不对称来抑制管理层的机会主义行为[ 1 ]，可以有效降低代理成本[ 3 ]。

基于上述分析，本文提出研究假设：

假设2：相比于低产品市场竞争程度环境，高产品市场竞争程度环境下，EVA业绩考核制度的实施能更进一步降低中央企业的代理成本。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2007—2014年沪深两市中央企业和民营企业上市公司为原始样本。之所以选择2007—2014年，主要基于以下两方面原因。第一，企业于2007年开始实施新《企业会计准则》，为避免信息不可比性，故样本起始年选择为2007年;第二，《考核暂行办法》第二次修订于2010年执行，2007—2014年即为《考核暂行办法》第二次修订实施后的前后3年。根据以往研究的惯例与本文研究内容，本文对数据进行了以下处理：（1）剔除被特别处理（ST、*ST）的公司;（2）剔除金融行业;（3）剔除相关数据缺失及数据异常（如资产负债率大于1）的样本;（4）为避免极端值的影响，本文对连续变量在1%和99%水平上进行Winsorize处理。最终保留了1 457家公司，共计5 036个有效观测值。公司基本信息、财务数据及公司治理特征数据全部来源于CSMAR数据库，采用的数据处理软件为Stata15.0。

（二）模型设定与变量度量

本文以中央企业为处理组，以民营企业为控制组，采用双重差分（DID）方法旨在分析《考核暂行办法》的第二次修订对中央企业代理成本的影响。借鉴俞明贵等（2016）、李文贵等（2017）及何威风等（2019）文献的研究设计，构建如下实证模型：

模型（1）中变量agency为公司的代理成本，根据Ang et al.（2000）、姜付秀等（2009）以及李文贵等（2017）的方法，以管理费用率为代理成本的代理变量。本文之所以仅选择管理费用率作为代理成本的代理变量，主要基于以下三方面考虑：第一，由于本文研究以中央企业为实验组，中央企业产权性质属于国有企业，已有研究表明，国有企业对经理人的显性业绩要求受到更强的社会监督、更弱的掏空动机[ 21 ]影响，因此，在国有企业中代理问题主要表现为第一类代理问题;第二，第一类代理问题主要是管理者与所有者之间的代理问题，根据公司财务理论，主要体现在过度投资、在职消费等方面，目前已有诸多研究聚集EVA业绩考核制度对过度投资产生的影响[ 4，8，9 ]，而在职消费费用较大比例体现在管理费用（如办公费、差旅费、业务招待费等）中，故管理费用率在一定程度上可以反映代理成本的水平[ 22 ];第三，根据以往文献[ 23 ]，一般选择管理费用率作为第一类代理问题的代理变量。

pevaluation是样本属性的哑变量。参照余明桂等（2016）、李文贵等（2017）的研究，由于《考核暂行办法》修订的实施对象是中央企业，相对于国有企业而言，民营企业不受其影响，本文以中央企业为处理组，采用民营企业作为控制组进行研究。若属于处理组，则变量pevaluation取值为1;若属于控制组，变量pevaluation取值为0。after是样本时间属性哑变量。在实施《考核暂行办法》之前，变量after取值为0;若之后，变量after取值为1。交互项pevaluation×after的系数是本文考察的核心，其衡量了相对于未实施《考核暂行办法》的控制组而言，《考核暂行办法》的实施对中央企业代理成本的净影响，若假设1成立，则交互项的系数？茁3应该显著为负。

X代表一组控制变量。借鉴姜付秀等（2009）、李文贵等（2017）研究，本文在模型中设置如下控制变量：公司规模（size）、资产负债率（lev）、公司成长机会（grow）、有形资产率（ppe）、资金流动性（liquid）、资产收益率（roa）、上市年限（age）、股权集中度（largestholderrate）、两权分离度（separation）、独立董事比例（rindep）、管理层薪酬（salary）、管理层持股（dmghold）。模型中主要变量的度量详见表1。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2为回归模型主要研究变量描述性统计。由表2中A全样本描述统计结果可知：（1）上市公司的管理费用率均值为9.8%，比中位数7.4%高2.4%;（2）公司治理变量情况显示，第一大股东持股比例平均为35.53，说明我国上市公司普遍存在大股东;（3）独立董事比例的p5与p95分别为0.333与0.455，而均值与中位数为0.369与0.333，说明超过一半的样本公司在观测期间独立董事数量达到董事会成员的1/3。其他控制变量与以往类似研究一致，不再赘述。

本文采用倾向得分（PSM）方法，为实施《考核暂行办法》的处理组“一对一”匹配了未实施《考核暂行办法》的控制组。表2中B比较了实施《考核暂行办法》的中央企业与其对照组管理费用率的均值，可以发现处理组样本公司代理成本与对照组存在显著差异。描述性统计结果初步验证了假设1。

（二）EVA业绩考核制度实施与代理成本：双重差分检验结果

表3报告了相对于控制组，EVA业绩考核制度的实施是否影响了中央企业代理成本的检验结果。其中列（1）仅考虑实验变量，列（2）在列（1）基础上考虑了表明企业基本特征的控制变量，列（3）又进一步考虑了表明公司治理的控制变量。

按照双重差分模型的定义，交互项pevaluation×after的系数刻画了相对于未实施《考核暂行办法》的控制组而言，《考核暂行办法》的实施对中央企业代理成本的净影响，若假设1成立，则交互项的系数？茁3应该显著为负。从表3列（1）中可以看出，在未控制其他变量时，交互项系数为-0.007，在10%水平上显著;列（2）在考虑企业基本特征后，交互项系数为-0.009，且在5%的水平上显著;列（3）进一步考虑公司治理的控制变量，交互项的回归系数为-0.008，且在5%的水平上显著。这些结果表明，在控制其他变量的情况下，针对中央企业负责人实施的EVA业绩考核制度产生了激励作用，减少了中央企业的代理成本。表3的结果总体上支持了假设1。

（三）产品市场竞争、EVA业绩考核制度的实施与代理成本：进一步检验

进一步地本文根据HHI指数②将总样本分为产品市场竞争程度高和市场竞争程度低两个子样本，检验在不同产品市场竞争程度下，EVA业绩考核制度对代理成本的影响。

回归结果如表4所示，回归结果符合预期。表4列（1）和列（2）为高产品市场竞争程度情况下，分别考虑企业基本特征控制变量与公司治理基本特征变量的回归;表4列（3）和列（4）为低产品市场竞争程度情况下，分别考虑企业基本特征控制变量与公司治理基本特征变量的回归。

据回归结果显示，列（1）与列（2）交互项的回归系数均为负，分别为-0.024、-0.025，且在1%的水平上显著，这与预期一致，表明当企业处于产品市场竞争程度高的情况下，EVA业绩考核制度能够进一步降低公司代理成本。而列（3）与列（4）交互项的回归系数也均为负，为-0.004，但统計上不显著，此结果表明企业在不同的产品市场竞争环境下，会影响EVA业绩考核制度的实施对代理成本的抑制作用。表4的回归结果总体上支持假设2。

（四）稳健性测试

1.缩短样本年限测试

参照以往研究，为避免检验窗口过长引入较多噪音[ 13 ]，缩短样本年限为2008—2011年，检验结果如表5的列（1）、列（2）与列（3）所示。列（1）、列（2）与列（3）分别考虑企业实验变量、表征企业基本特征控制变量与表征公司治理基本特征变量的回归。

类似地，交互项系数仍为关注的重点。回归结果显示，列（1）、列（2）与列（3）交互项的回归系数分别为-0.008、-0.011与-0.010，且除列（1）在10%水平上显著外，其他均在5%的水平上显著，结果表明，经缩短样本年限测试后，之前发现的结果稳定。

2.剔除政策实施当年

表5的列（4）、列（5）与列（6）分别为剔除政策实施当年后EVA业绩考核制度与代理成本的回归结果。列（4）、列（5）与列（6）分别考虑企业实验变量、表征企业基本特征控制变量与表征公司治理基本特征变量的回归。

回归结果显示，列（4）、列（5）与列（6）交互项的回归系数均为负，分别为-0.009、-0.011与-0.010，且分别在10%、5%与10%的水平上显著，结果表明，剔除政策实施当年后结果依然保持不变。

六、研究结论与启示

本文选取2007—2012年中国上市公司中央企业与民营企业的相关数据，研究EVA业绩考核制度的实施对代理成本的影响。研究发现：（1）实施EVA考核后，中央企业降低了代理成本;（2）在高产品市场竞争情况下，其发挥的作用更大。在使用剔除事件当年、缩短样本年限等稳健性测试后，这些结论依然成立。

本文的研究结论具有一定的理论与现实意义。第一，丰富了EVA业绩考核制度经济后果的文献;第二，拓展了代理成本影响因素的相关文献;第三，国有企业即使不通过产权改革仅通过激励机制变革同样可以缓解代理问题，降低代理成本。本文结论对上市公司和政府监管部门也有一定的启示。

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