上市公司终止发行优先股融资决策研究——基于广汇能源与桂冠电力的对比分析

(四川大学经济学院 四川 成都 610065)

一、引言

基于我国正处于产业结构转型升级的关键时期，深化经济体制改革，加快形成新的经济发展方式是我国有效引导市场预期，增强内生发展动力，促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定的重要方式。优先股凭借财务负担轻、风险小及灵活机动等优势成为国际融资市场不可或缺的重要融资方式。自2013年11月国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》以来，资本市场加快推进优先股。2014年3月，证监会发布《优先股试点管理办法》；同年，上交所和深交所分别发布了针对本交易所的《优先股业务试点管理办法》和《优先股试点业务实施细则》，当年便成功发行了5支优先股。其中，2014年11月28日，我国第一支优先股农行优1在上海证券交易所挂牌上市。我国自2014年至2018年沪深A股上市/挂牌优先股规模如下表所示。

我国沪深A股上市/挂牌优先股规模

2018年8月，在发改委联合多部委发布的《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知中明确提出：开展债转优先股试点，鼓励企业以优先股的方式开展市场化转股，探索以试点方式开展非上市非公众股份公司债转优先股。在政策指引和经济环境的调整时期，有众多企业进入优先股的筹备发行阶段，市场对优先股的热情持续高涨。截至2019年7月20日，沪深A股上市/挂牌的优先股共计30支，总融资规模达人民币7620.2654亿元，其中中国银行优先股融资规模为997.14亿元，占总规模的13.1%。由此可见，优先股已逐渐成为包括上市公司、中小板、新三板企业融资渠道的有力补充。

二、案例背景分析

(一)我国有关优先股融资的研究

中国研究优先股的起步晚于资本主义国家，2014年我国首先试点发行优先股，在此之前主要注重于优先股实施的可能性研究。高劲(2005)对二项Logit模型进行了回归分析后证明了：企业管理层会优先选择发行优先股，主要是由于财务危机和普通股成本较低两个原因。李姝楠(2007)认为，公司选择优先股主要是为了实现财务管理的目标，也即是使股东拥有更多的股权。宋冰洁、章道云、王映玥等(2014)认为，优先股具有相对于普通股的优先权，以及兼具债权和股权双重特性，对企业不同发展阶段都发挥着积极的影响，尤其是在初创期，对于企业吸引投资、获得发展具有非常重要的作用。

在优先股试点发行后，我国学者结合实践对优先股进行更深入的研究。祝驿楠(2016)指出，优先股的存在需要具备发行公司的税率远小于投资方的所得税税率的税收条件。吴嘉盈(2017)年指出优先股股东的分红利益和普通股股东的分红利益互相利益失衡的损害。

(二)广汇能源与桂冠电力优先股融资决策历程

1.广汇能源概况及发行优先股情况

广汇能源股份有限公司(以下简称广汇能源)的前身为新疆广汇实业股份有限公司，成立于1999年，2000年5月在上海证券交易所上市。2002年进行产业结构调整，相继进入液化天然气、煤炭开发、石油天然气勘探开发领域，2012年成功转型为专业化的能源开发上市公司。2015年5月25日，广汇能源发布公告终止优先股发行，随后发布公告称将以增发普通股的形式筹集所需资金。这是优先股试点来首个宣告终止优先股发行的公司。

2.桂冠电力概况及发行优先股情况

广西桂冠电力股份有限公司(以下简称“桂冠电力”)成立于1992年，是我国第一家采用股份制募集资金开展大中型水电站建设的企业。2000年，桂冠电力在上海证券交易所正式上市，成功登录A股市场，企业综合实力在所有上市水电企业中排名第二。

2015年1月及6月，桂冠电力分别组织召开董事会，对《关于公司向特定对象发行优先股募集配套资金的议案》等相关议案进行审议并获得通过。6月26日，桂冠电力组织召开临时股东大会，对公司非公开发行优先股的相关议案进行审议并获得大会审议通过。10月21日，中国证监会发行审核委员会审核通过了桂冠电力发行普通股购买龙滩公司资产并发行优先股募集配套资金的申请。11月16日，中国证监会向桂冠电力下发《关于核准广西桂冠电力股份有限公司向中国大唐集团公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》(证监许可[2015]2633号)，批复允许桂冠电力发行不超过19亿元的优先股。2015年12月，桂冠电力完成普通股发行事宜，龙滩公司资产也于同月完成过户。2016年5月12日，桂冠电力发布公告称，鉴于近期市场利率下行，公司董事会经审慎研究后决定，终止实施本次非公开发行优先股事项。相关募投项目资金，公司将在综合考虑内部资金需求、外部市场环境等因素的基础上，采取其他融资方式予以满足。

三、广汇能源与桂冠电力终止发行优先股的原因分析

根据国外上市公司优先股融资的实践，企业在进行优先股融资时一般需要考虑企业所处的经济周期、企业自身的经营周期、股权结构和融资成本等问题。通过分析广汇能源与桂冠电力终止发行优先股的原因，发现存在一定相似性，内部都存在自身财务状况欠佳、优先股融资成本高、风险大以及对普通股造成潜在的不利影响等，并且宏观方面资本市场的监管有待进一步加强与完善。

(一)回顾广汇能源当时的财务状况

在2015年5月18日，证监会在出具的《关于广汇能源股份有限公司非公开发行优先股会后事项的告知函》中指出：广汇能源2015年一季度的净利润仅仅为155,491,171.85元，同比下降81.85%，扣除非经常性损益后的净利润为162,522,589.62元，同比下降29.27%。并且，广汇能源的流动比率还一直低于行业平均值，可以看出广汇能源的偿债能力安全性较差。广汇能源的应收账款周转率远远低于行业平均值，广汇能源的总资产周转率仅仅在0.2左右，与行业平均值0.8相差甚远。广汇能源在2014年的营业利润率有所上升，且基本保持稳定，2015年第一季度下降，这种变化趋势与行业整体情况吻合，但是广汇能源2015年第一季度的下降幅度相对于整个行业而言比较大，说明广汇能源此时的经营状况不佳。广汇能源从2013年末至2015第一季度的企业自由现金流如下表所示：

广汇能源企业自由现金流 单位：万元

预计广汇能源优先股的初始股息率约为5%，本次共筹资50亿元，如果没有终止优先股的发行，那么广汇能源每年需要支付约2500万元的优先股股利，在2014年末和2015年第一季度时，这笔资金对于广汇能源来说无疑是一个巨大的压力。

(二)回顾桂冠电力当时的财务状况

现金流量适合比率主要用以反映企业经营活动现金对主要现金需求的满足程度，若企业现金流量适合比率为1，表明企业现金流量能够满足日常生产经营需求；若现金流量适合比率小于1，则表明企业现金流量无法满足日常需求。桂冠电力的现金流量如下表所示：

桂冠电力现金流量适合比率汇总表

由上表可知，桂冠电力现金流量适合比率小于0.5，且一直低于行业平均水平，企业现金流量无法满足日常生产经营需求，若开展优先股融资，企业将没有充足的现金支付股息。

在企业的融资活动中，企业必然会选用融资成本较低的方式进行融资，用较少的成本获得更多的可支配资金，因此，企业在融资时必须考虑的一个重要因素就是融资成本。一般情况下，融资成本指标以融资成本率来表示：融资成本率=资金使用费÷(融资总额-融资费用)。通过对比优先股、普通股、银行贷款、公司债券这四种融资方式的融资成本可以发现，普通股是四种融资方式中成本最低的，优先股、普通股、银行贷款的融资成本都较高，但是从2014年底开始，央行不断降息，银行贷款的融资成本下降，此时的债券融资成本也下降，优先股成为了成本最高的融资方式。

四、结论与建议

(一)结论

我国优先股产品试行至今已有五年，发展空间和方向还处于不断探索阶段。在公司战略发展规划，国有产权结构调整和国企制度创新改革中，优先股为如何打通多元化资本经营的通道，完善国企公司治理提供了思路。基于广汇能源与桂冠电力终止发行优先股的原因探析，得出了一些可能共性，并为之后上市公司优先股融资提供一些经验，同时也说明优先股融资抉择时应结合具体公司的内部情况和外部环境综合考虑。

(二)建议

优先股在产品设计、制度建设，还是公司、投资者、监管者方面，都有进一步的改进和完善空间。首先，公司应量力而行，充分考虑融资成本和发行风险，评估优先股现金分红压力，合理确定融资规模；其次，企业发行优先股时在符合相关政策法规的前提下可以设置适合于企业自身状况的优先股条例，同时维护投资者的合法权益，确保当企业预期投资收益率大于优先股股息率，且企业盈利能力处于增长状态；最后，完善配套法律制度，针对优先股制定具体的会计准则和信息披露要求，并引入优先股税收优惠政策，减轻公司税赋，降低优先股的融资成本，提升市场的认可度。