换锚LPR背后的政策博弈

方斐

近期，央行出台了一系列令人眼花缭乱的政策，一是实施普惠金融定向降准动态考核，释放长期流动性;二是增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，下调支农、支小再贷款利率 0.25个百分点至2.5%;三是开展央行票据互换（CBS）操作50亿元，提高银行永续债的流动性;四是商业银行3月1日起开启存量贷款利率定价基准切换，且要在8月31日前全部完成。个人房贷利率将坚持“房住不炒”的主基调，未来个人住房贷款利率将以LPR为基准，实现房贷利率的“换锚”。

根据央行2019年年底发布的公告，为进一步深化LPR改革，商业银行应自2020年3月1日起正式切换存量浮动利率贷款定价基准，原则上存量贷款利率定价基准切换工作要在2020年8月31日前全部完成。

按照以往经验，过去的利率传导模式是从货币市场影响信贷与债券市场;而在LPR定价机制下，未来房贷利率的变化取决于5年期LPR（5年期最优贷款利率）的变化。而5年期LPR趋势则由三方面的因素决定：政策利率/市场利率、房地产金融政策和银行的市场化加点。

具体来看，政策利率/市场利率取决于宏观经济发展的总体形势，房地产金融政策则要考量地方房地产市场发展情况，银行市场化加点的空间则由银行内部资金成本决定，它们共同影响着LPR的走势。

中长期来看，政策利率随经济增速的放缓处于下降周期，房地产金融政策难以进一步收紧，银行市场化加点在金融体系改革背景下有调降空间。换句话说，上述三种因素都是推动5年期LPR下行。因此，从这个角度看，选择LPR实际上是选择利率下行预期。

LPR仍有下行空间

根据央行的公告，存量浮动利率贷款定价的转换原则是与5年期LPR挂钩，转换对象为2020年1月1日前已发放的和已签订合同但未发放的、参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款（不含公积金住房贷款）。

具体转换有以下两种选择：一是转换为固定利率。即执行利率仍为当前合同下利率，当前贷款定价为原5年期贷款基准利率上浮或下浮一定比例（针对贷款期限在5年以上的商业住房贷款，下同）;二是切换为“5年期 LPR+固定加点”的定价模式。后续合同执行利率均按此模式进行，初始加点数值确定为=原合同当前的执行利率水平-2019年12月发布的LPR（4.8%），可重新商讨重定价日，重定价周期最短为一年。

由此，未来房贷利率的变化主要取决于5年期LPR的变化。若进行切换，从最终结果看，为保证平稳过渡，2020年重定价的住房贷款仍维持原利率水平，2021年及之后重定价日参照最近一期LPR进行重定价。即未来房贷利率的变化取决于5年期LPR的变化。

而影响5年期LPR走势的主要因素有政策利率/市场利率、房地产融资政策及银行的市场化加点。改制后的LPR（最优贷款利率）未来同时受到政策利率和市场利率的影响。发达的金融市场，利率传导模式遵循由货币市场向信贷市场与债券市场传导的规律，信贷市场与债券市场之间的紧密联系使利率在二者之间高效传导。通过商业银行更加多元化的、跨市场的资产配置行为，LPR与Shibor、国债收益率曲线等货币市场、债券市场基准利率的相关性将进一步加强。

事实上，5年期LPR（5年期以上的最优贷款利率）与中国房地产融资政策有关。5年期LPR是具有中国特色的“结构性”货币特征，主要体现为严控房地产、则5年期LPR上升;放松房地产，则5年期LPR下降。2月20 日的1年期LPR下降10BP，5年期下降5BP，表明央行政策对房地产的态度：稳定房地产，但不刺激房地产。而银行的市场化加点的长期空间则是取决于银行的内部资金成本。

刚刚过去的2月20日，5年期LPR报价已下行5BP，自2019年LPR报价机制改革以来已有10BP的下行。在当前经济形势下，宽松的货币政策短期不会转向，方式会是“渐进性、小幅、高频、结构化”降准降息，并调节MLF、PSL等中长期资金的投放力度和方向。短期来看，市场预计1年期LPR在2020年仍有20-40BP的下行空间，5年期LPR仍有下行空间，但下行幅度相对有限。

中长期来看，政策利率趋势是向下的。政策利率的中长期趋势取决于中国未来宏观经济的发展情况，当前经济周期仍处于下行通道。根本而言，政策利率取决于中国的经济回报率，进一步则取决于经济增长与通货膨胀水平。未来随着经济降速、房价的滞涨甚至回落、政府逐步规范隐性债务，以及刚兑的逐步打破，利率水平必定会趋于回落，政策利率也会处于下降周期。

从具体操作来看，LPR=政策利率+市场化加点。政策利率（MLF利率）的长期空间取决于中国的通胀和产出目标，而市场化加点的长期空间则是取决于金融机构的内部资金成本。随着金融体系改革的推进，市场化加点也有调降空间。央行和银保监会陆续出台系列政策引导金融机构尤其是中小金融机构控制高成本存款，提高资产负债管理能力、资金运用效率和内外部资金定价能力，本质上是在于引导银行内部的资金成本中枢下移。

考虑房贷合同期限较长，利率水平会根据经济周期的变化出现波动，因此，浮动利率定价存在一定的利率风险。若经济处于上行周期，通胀压力上升，LPR利率也会出现上调;但若经济下行压力加大，利率处于下行周期，采用LPR加点的定价方式便可以减少房贷成本。中长期看，政策利率随经济增速放缓处于下降周的，房地产金融政策难以进一步收紧，银行的市场化加点在金融体系改革背景有调降的空间。

综合上述三种因素来看，基本趋势都是推动5年期LPR下行，当前阶段选择LPR浮动利率的定价方式比较适宜，即使后续LPR出现小幅回升，也可以选择提前还款，避免房贷利率上升带来的成本上升。

存量贷款换锚的政策诉求

自2019年8月央行推进LPR改革以来，贷款利率并轨基本完成，随后新增贷款逐步用 LPR定价，新增个人零售贷款同样用LPR定价。截至2019年年末，新增贷款中70%左右都是用LPR定价，而且部分银行存量贷款中的一定比例也已经在使用LPR定价。2020年新增的贷款都使用LPR定价。根据中信建投的预计，到2020年8月底，存量贷款都将完成换锚，存量150万億元贷款以及新增贷款都将以LPR定价。这意味着在LPR改革1年之内完成所有贷款利率的并轨。

存量贷款定价转换主要涉及以下几个方面的问题：1.合同的变更，主要是增加一个补充协议;2.系统的改造，主要是电子系统中记账基准的变化;3.人员的培训，主要是全国网点相关业务条线人员的培训。结合目前金融科技在银行业务中的普遍应用，银行在业务层面增加的业务成本和工作量都相对不大。

对存量贷款而言，其转换方式因零售贷款和对公贷款的不同而转换方式有所差别。零售贷款（包括个人住房按揭贷款）一般使用公告加批量处理的方式，在2月29日这个特殊的日子，六大国有行、部分股份制银行、城商行都公告了具体的转换方式和服务咨询热线。而在对公贷款中，因为短期贷款期限都在1年以内，直接同客户协商转换为浮动利率或者固定利率;中长期贷款由于期限较长，则直接转换为LPR加点模式。存量贷款换锚的原则是平价转换，如之前5年期贷款利率为6%，转换后变成LPR（4.8%）+1.2%，贷款利率的绝对值没有变化，其他类型贷款与此相同。

中信建投认为，存量贷款对银行的短期影响较小，中长期则会降低贷款利率，减少利息净收入。短期来看，因为是平价转换，对银行的影响较小，在一定程度上还有利于银行。2月1年期和5年期LPR分别降低10BP和5BP，而且，预计未来会继续降低，而存量贷款按照12月LPR定价，短期贷款有10BP的利差优势，中长期贷款有5BP的利差优势。从中长期来看，对银行有一定的负面影响。由于2021年进入一个新的重定价周期，150万亿元存量贷款的利率将按照2020年12月的LPR重新定价，如果2020年全年5年期LPR降低10BP，2021年这部分存量贷款中如果70%为中长期贷款，银行的利息净收入将减少1000亿元，影响较大。这体现了监管的良苦用心，即让对银行的负面影响延后体现，从而使得对实体经济的让利也一并延后。

除了长期负面影响外，存量贷款换锚可能带来的风险还有利率风险，尤其是期权风险的增加，即贷款利率下降，客户可能会提前清偿贷款，重新获得低息贷款，而且，在中长期贷款利率降幅小，而短期贷款利率降幅较大的情况下，预计客户会逆向选择，增加短期贷款需求，减少中长期贷款的需求，甚至使用N个短期贷款的连续组合来代替中长期贷款。无论是哪种方式，银行的贷款收益都将受到冲击。

2020年突发的疫情又出现了新的不确定性因素，那么，疫情是否会影响银行存量贷款转换的进程？由于疫情对银行的影响是短期的，而贷款利率并轨是中长期方向，短期事件不会影响到中长期的方向。

如果我们从广阔的视角来看此次存量贷款换锚，则LPR对银行资产的影响只是一个方面而已，实际上，LPR降低的主要目的是引导实体经济利率降低，降低企业的资金成本，并不是为了刺激楼市。

央行副行长刘国强公开表示，近年来，中国商业银行利润增速总体趋缓，但仍相对较高，有向实体经济适当让利的空间。银行适当降低对短期利润增长的过高要求，有利于畅通经济金融良性循环。

为起到降低实体经济融资成本的效果，在2019年LPR落地之际，央行制定的LPR考核要求中就提出明确目标，即LPR改革要降低实体经济融资成本。在24家主要金融机构LPR工作会议上，央行行长易纲强调，将更多金融资源用于对小微企业、民营企业和制造业、服务业贷款提供支持。

根据国盛证券的分析，存量利率贷款定价基准转换为LPR，对实体企业而言，存量发力更有助于降低融资成本，但真实效果取决于银行、企业、居民间的议价能力，基建、制造业等中长期贷款有望受益，贷款利率下调空间在于某些强势行业和企业的议价权高于银行。由于民企贷款期限多数较短，且通常银行议价权高于民企和个人，因此，缓解民企融资难融资贵问题，需要引导1年期LPR继续下滑，以及配合定向降准等其他政策。

此次疫情的爆发，在一定程度上打断了央行货币政策的节奏，央行货币政策将适度向稳增长方向倾斜，从而使得切实降低实体经济融资成本也更具迫切性。这或许是2月LPR报价恢复下调，且下调幅度加大的直接原因。

利率下行对银行的冲击

除了LPR下调和存量贷款换锚外，近期出现了一系列影响银行股走势的事件，既有正面的，也有负面的。正面事件包括：财政政策将更加积极;增加再贴现5000亿元;更好发挥政策性银行在疫情防范和稳增长中的作用;央行表示将实行定向降准;负面事件包括：地缘影响加剧，疫情在向全球蔓延，海外疫情加剧，海外市场下跌严重;2月官方制造业PMI为35.7，远远低于预期;受疫情影响，预计2月的信贷数据不太乐观等。短期内，负面事件影响了市场情绪，降低了市场风险偏好。但是因为经济底的形成，加上逆周期调控力度加大，且银行股估值达到历史低位，中长期而言，银行股的安全边际较高。

受到疫情的影响，经济短期内将超预期下行，银行ROE承压，银行股估值难以进入新的区间，但与此同时，中国经济增长的底部也在形成，银行股或许正在酝酿新的机会。此外，疫情突袭对经济增长的冲击显而易见，但为了对冲疫情的影响，逆周期调控政策逐步实施，且力度不断加大，主要体现在以下三个方面：

第一，央行在2月释放了1.7万亿元的流动性，OMO和MLF利率均下降10BP;2月20日LPR下降10BP，政策在积极维护市场稳定的同时，也在引导贷款利率的下行，以达到稳增长的目标;第二，从2月10日开始，3000亿元再贷款陆续开始投放，企业融资成本率只有 1.6%;第三，预计后续财政政策和货币政策都将更加积极，存在降低存款基准利率的可能，且其他稳增长政策也将逐步出台。

从房地产融资政策来看，当前，中央和地方处于明显的博弈状态，中央还是要保持定力，强调“房住不炒”;地方由于地产财政收支的压力，在不断尝试放松。预计未来博弈的结果取决于经济基本面。如果经济下滑在可控范围内，房地产政策是“托而不举”，适度放松，但不刺激，政策会保持很强的定力;如果经济下滑壓力较大，地产放松可能会较为明显。在目前的背景下，房地产融资政策很难趋紧，5年期LPR也很难上行。

2019年四季度央行货币政策报告再次重新强调，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。同时，在 MLF下行10BP的情况下，2月20日5年期LPR 仅下调5BP，由此可见，政策层面对房地产始终保持定力。

而地方及部分银行则在房地产宏观调控的框架内不停地试探地产的边际松动。受制于地方财政收支的压力，部分区域在框架范围内尝试地产政策的边际放松，如降低公积金贷款购买首套房首付比例、个别银行调降非“限购”城市首套房首付比例等，但后期有约谈撤稿或政策取消。个别银行也因按揭抵押小微经营贷被市场理解为房贷放松后当天取消相关政策。

房地产政策对市场投资风格的影响。在目前的经济形势下，放松货币、基建托底经济是市场较为一致的预期。在这种大的背景下，风险偏好提升是主逻辑，科技和券商是大方向，而疫情的出现加快了金融政策出台稳增长的步伐。如果出于经济下行压力过大，地产政策明显放松，部分货币会去房地产，地产银行股则会表现占优。

在当前大的背景下，尽管银行股不是方向资产，弹性有限，但稳健收益仍会持续。经济下行叠加疫情突袭，市场对银行的预期较为悲观，而银行全年的基本面仍保持稳健，较高的预期差使其安全边际高。在流动性非常充裕的市场环境下，随着大类资产配置资金和绝对收益资金的持续流入资本市场，将会逐渐提升银行的估值。

新时代证券认为，市场风格切换下银行板块的防御价值凸显，银行的防御价值主要体现在盈利能力较强、股息率较高。

回顾历史可知，2008年至今，银行板块获取超额收益主要有两个方面的因素：一方面来自于监管政策的放松，尤其是货币政策宽松下带来的信贷扩张，典型的如2009年、2012年、2014年;另一方面则来自于盈利的改善，尤其是年报和季报发布阶段，银行板块相对其他行业增速稳定，相对沪深300指数产生一定的超额收益，如2011年年底、2016年和 2018年。在2011年，虽然央行上调金融机构准备金率和存贷款基准利率，2016年加大供给侧结构性改革，2018年在避险情绪的主导下，主板市场均出现一定程度的回调，而这期间银行板块的防御价值逐渐显现，并随着ROE提升和业绩的改善，推动银行板块获得超额收益。

随着市场风格发生改变，节奏上将会偏向于盈利能力较强、股息率较高的板块，而当前的银行股正是典型代表。目前，银行板块整体涨幅落后于沪深300指数，投资者主要有三点担忧：一是受疫情影响，短期经济增速下行压力增加;二是利率市场化改革尤其是LPR下行幅度较大，压缩了商业银行的息差;三是部分受疫情影响的中小企业不良率反弹，对商业银行资产质量形成较大的冲击。

尽管上述担忧不无道理，但在央行加大逆周期调节力度的情况下，地方债发行加速表外配套融资是推动社融增速高于市场预期，后续在疫情的冲击下，预计2020年一季度社融增速将继续较快增长，从而推动商业银行信贷保持较高增速。

而广发证券的观点则是，在当前宏观经济下行的背景下，考虑到新冠肺炎疫情对银行的信贷需求、资产负债定价水平和资产质量的影响等因素，银行信贷需求仍是核心要素，资产质量有一个缓慢暴露的过程。目前来看，各家银行坚持执行年初制定的预算规划，认为疫情的影响是短暂的，仅影响节奏，全年来看可以完成年初制定的预算目标。疫情影响短期主要体现在信贷需求端，零售信贷受到的影响大于对公信贷，一季报会是很好的观察窗口;息差全年趋势稳中有降，不同银行可能会有一定程度的分化;资产质量压力暴露时滞较长，同时受监管政策与资产摆布的影响，后续会逐渐在报表上有所体现。

总体来看，信贷需求受疫情的影响较大，对公贷款表现优于零售贷款。从当前时点上看，对公信贷投放进度优于零售贷款，基本符合规划的预期，主要原因是1-2月信贷投放受春节因素的扰动较大。信贷投放前期倾导致1月信贷投放量占一季度的比例较大，2月受春节因素的扰动难以体现同比变化，3月的信贷投放决定了一季度整体信贷增速，一季报是较好的观察窗口。

另一方面，零售信贷需求与社会零售高度相关，受疫情的影响较大，其中，按揭贷款虽然受房地产交易量回落的影响，但总体表现优于消费信贷。整体来看，一季度，银行主要依靠加大对公信贷投放以对冲零售信贷需求不足，同时加大对政策鼓励的基建、医疗等行业的投放力度，整体贷款增速仍会有一定程度的放缓。

从资产负债定价水平来看，由于开年即受到疫情的冲击，预计2020年银行息差下行压力较大。从资产端看，结构调整难改收益率下行的趋势。LPR下行趋势不会改变，配置零售资产和长久期资产或在一定程度上减缓收益率下行的幅度和速率，但不改收益率下行的大趋势。

从负债端看，宽松的货币政策推动金融市场利率继续下行，银行将通过发行同业负债的方式置换高息结构性存款，置换规模主要受同业负债不超过三分之一的约束。与此同时，我们判断央行可能通过下调存款基准利率的方式为银行降低贷款利率提供空间，每次下调步长或为10BP。总体来看，2020年资产端和负债端的收益率水平或均有一定幅度的下行，息差下行压力较大，幅度上可能有一定的分化，零售转型力度较强、同业负债占比提升空间较大的银行表现会更好。

受会计准则的影响，银行资产质量风险暴露时滞较长。目前来看，疫情对小微企业以及文化、旅游、餐饮等行業企业的现金流冲击较大，消费信贷逾期水平也有一定的增长。银行一般通过给予企业续贷、展期、减免利息等方式帮助企业渡过难关。受制于当前监管政策，这部分展期大概率不会体现在一季度报表上，而是后续通过信用成本的方式影响银行业绩，资产质量扎实、风控水平较高的银行无须担忧。