行为金融学视角下我国个人投资者投资行为分析与启示

●段相域

一、行为金融学理论概述

（一）行为金融学理论产生背景

行为金融学理论的产生很大程度上源于传统金融学理论的假设缺陷，无论是Markowitz 的现代投资组合理论（Mean-variance Theory），Sharpe 等人的资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Theory），还是Black-Scholes-Merton 的期权定价理论和Ross 的套利定价理论等其他经典金融学理论均无法摆脱“理性经济人”的强硬假设，认为所有个人投资者具备风险厌恶，完全理性（投资决策完全基于风险与收益）等特征。然而随着金融学研究的深入，越来越多的金融市场异常现象无法被传统金融学理论所解释。如上市公司股权溢价之谜，封闭式基金折价之谜，日历效应，小市值公司效应等。上述“未解之谜”使许多学者意识到，仅仅依赖传统金融学的假设和分析框架无法准确地描述和解释投资者的行为，原因是对投资人的理性假设过于理想化。事实上由于信息不对称，投资者实际风险偏好不同等问题的存在，人们的实际决策过程在多数情况下难以达到“理性经济人”的假设标准，继续沿用上述传统金融学理论进行经济决策产生的结论往往是有偏的。因此，为进一步研究和解释金融市场和投资者的实际状况，必须把分析框架建立在投资者实际决策过程基础之上，从而导致了行为金融学的诞生。

（二）行为金融学理论核心内容

1. 前景理论。传统金融学假设所有投资者均具备风险厌恶（Risk Aversion）特征, 然而卡尼曼（Kahneman）结合行为心理学家大量实验研究发现投资者在面对不同的决策环境实际的投资行为可能倾向于“非理性”。具体表现为在面对期望收益相同而风险不同的投资项目时，按照传统金融学理论假设，投资者更倾向于选择风险较低的投资项目，表现为风险厌恶。即使放宽完全理性假设，认为投资者风险厌恶程度较低甚至呈风险中性态度。最终的实验结果也应当以选择规避风险的投资项目为主。大量行为心理学实验结果表明当投资期望收益为正时，投资者更愿意接受确定收益，而不愿意接受不确定收益，表现为风险厌恶，实验结果符合传统金融学理论假设；然而当期望收益为负时,多数投资者不愿意接受确定的损失，更愿意接受潜在的不确定损失，表现为风险偏好，即“非理性”，实验结果与传统金融学理论相悖。

2．有限套利理论。相比于有限套利理论，传统套利理论假设过于“理想化”。第一，该理论假设套利者在套利过程中总能找到当前资产组合的替代资产。然而考虑到资本市场不健全等因素，套利者即使发现当前资产价格有偏，也难以构建等价的资产组合进行无风险套利；第二，传统套利理论没有考虑交易成本或低估交易成本。然而在实际市场环境中，高额的交易成本与资金的机会成本往往导致套利行为无法进行；第三，套利行为本质上存在噪音交易者（缺乏有效、真实交易信息的非理性投资者）风险。当噪音交易者持续进行非理性交易造成证券价格显著偏离内在价值后，套利者能否消除这种偏差，需要看他们的影响力是否显著大于后者。考虑到噪音交易者心理变化无法预测，所以此影响必然对套利行为形成约束；第四，套利在实际交易过程中往往由出资人委托专业分析师进行套利决策，这种委托代理关系使得套利实施者在面对市场剧烈波动不及预期时，迫于出资人的撤资压力，难以维持预先制定的套利策略强行平仓导致亏损。

二、我国个人投资者投资行为特征

（一）过度自信（Over Confidence）

人们对自己的决策行为总是过于自信。在实际投资过程中，投资者趋向于认为其他投资者的投资决策都是非理性、不可靠的, 而自己的决定是理性的、合乎逻辑的。且投资者专业知识储备越深，过度自信程度更强。

（二）羊群效应（Herd Behavior）

当市场出现剧烈波动时，多数投资者往往难以保持理性而选择盲目跟风。个人投资者总是根据其他人的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。

（三）过度反应（Over Reaction）

过度反应是由投资者在不确定条件下系统性心理认知偏差造成的，投资者面对突然的或未预期到的事件时，倾向于过度重视眼前的信息并轻视以往的信息。在实际投资过程中，当市场走势符合投资者心理预期时,投资者倾向于越来越乐观。因为实际操作过程产生了盈利,这种成功的投资经历会增强其乐观的情绪状态,从而造成选择性认知偏差。即投资者会对利好消息过于敏感,而对利空消息麻木;当市场走势严重背离投资者心理预期时,情况恰好相反,投资者会越来越悲观。因为投资过程产生了亏损,这种失败的投资操作会加强其悲观情绪,同样也造成了选择性认知偏差,即投资者会对利空消息过于敏感,而对利好消息麻木。

（四）后悔厌恶（Aversion To Regret）

当投资者在投资过程出现亏损时, 往往会对自己的错误决策行为感到痛苦，进而做出更加非理性的决策。例如在面对已经进行大量投资分析的个股时，即使已经错过了最佳投资时机，投资者往往倾向于做出更加非理性的投资策略，以此避免后悔情绪的继续蔓延。

（五）过度保守（Over Conservation）

投资者投资策略确定后，往往存在思维惰性。当市场环境向好时，投资者倾向于将获利归因于投资策略得当，并认为自身的投资策略能在后市获得持续收益；而当市场环境不利时，投资者往往很难改变原有的投资策略，而将损失归因于其他外部因素。

三、基于行为金融学理论的投资分析启示

（一）反向投资

即买入历史业绩较差的资产，卖出历史业绩较优的资产。过度反应现象表明，资产价格在噪音交易者影响力显著时可能显著偏离内在价格，即资产被“错误定价”，但这种现象是不可持续的，即资产价格在未来具有向内在价格收敛的趋势。因此，在市场波动过于剧烈即过度反应程度较高时采取反向投资策略，是对资本市场过度反应的纠偏，对个人投资者而言是一种有效的投资策略。

（二）明确投资偏好和风险承受能力

个人投资者具有资金量小，风险厌恶程度高，专业知识储备不足等特征。一旦所持资产组合价格出现巨大波动，往往出现非理性的投资决策行为。因此，个人投资者应对自身的投资偏好和风险承受能力做出合理评估，结合自身对资金的流动性需求，制定更加合理的分散化组合投资策略。

（三）制定清晰、合理的调整策略

投资者不仅需制定符合自身风险承受能力的投资策略，更要制定完善的投资调整策略。例如明确自身的止盈线、止损线，流动性需求。当市场出现不利的情况时，不要固执己见，应考虑是不是当前的投资策略存在问题，并严格执行已制定好的投资调整策略。

四、结语

行为金融学相比于传统金融学理论的理想化决策模型，从个人投资者心理特征出发，在实际投资决策过程中更具实用性，使人们的投资思路由“应该怎么做决策”向“实际怎么做决策”转变。作为传统金融学理论的有效补充，新兴的行为金融学理论为个人投资者提供了一条可行的道路，具有广泛的应用前景。