新《证券法》下ST制度的废除

申手会

（上海政法学院 经济法学院，上海201700）

经修订的《中华人民共和国证券法》（以下称“新《证券法》”）于2020 年3 月1 日起正式施行。从内容来看，此次《证券法》的修订可谓亮点颇多，如全面推行证券发行注册制，显著提高证券违法违规成本，强化信息披露和投资者保护制度，落实证券中介机构的权责以及建立健全多层次资本市场体系等。随着新《证券法》的颁布实施，我国必将深入放开证券市场，进一步弱化政府在证券市场的作用，最终将我国证券市场打造成高度开放、透明、高效的强有效市场。

高效便捷的退市制度是新《证券法》的内在要求，这也将素有“退市制度的缓冲程序”之称的ST制度拉入一个尴尬的地位，ST制度的废存成为必须考虑的问题。

一、ST制度概述

ST 为Special Treatment的英文缩写，是指交易所针对财务状况异常的股票冠以“ST”，提醒投资者对该类股票谨慎投资的制度，在证券交易所的股票上市规则中被称为风险警示制度，设专章予以规范。为进一步区分财务异常股票的风险程度，又分为“ST”和“*ST”，后者特指上市公司存在退市风险，前者则是指存在退市风险以外的其他风险。

根据上交所、深交所的股票上市规定，上市公司存在经营困难（净利润、净资产连续两年为负值或营业收入低于1000万元）、财务会计报告存在重大差错或虚假陈述以及构成强制退市等情形将被冠以“*ST”，予以退市风险警示；存在生产经营活动受到严重影响且预计在三个月以内不能恢复正常、主要银行账号被冻结、公司董事会无法正常召开会议并形成董事会决议以及存在关联交易情形严重的将被冠以“ST”，予以其他风险警示。被冠以“*ST”或“ST”的股票，价格的日涨跌幅限制为5%（恢复上市首日和深交所创业板除外）。若要撤销风险警示（俗称“摘帽”），则必须所有风险情形消失，或者进行重大资产重组且经会计师事务所审核后认为重组将使经营业绩明显改善才可。

设立ST制度的意义，主要体现为以下方面：一是保护投资者。ST制度存在最主要的意义便是解决投资者与上市公司之间的信息不对称，特别是在ST制度设立之前，上市公司大多是国有企业，不仅有雄厚的经济实力，还依托不可忽视的政治力量，致使我国证券交易市场处于弱有效市场阶段，交易所的定价机制失灵。反观投资者一方，大多是初涉投资领域的“菜鸟”，投资经验空白，风险识别和信息筛选能力短缺，与强大的上市公司形成鲜明对比。正是为了平衡上市公司与投资者间权利义务的不对等，用以弥补两者在财力、专业能力和信息掌握方面的先天不对等性，ST制度应运而生。二是告诫上市公司，刺激公司努力经营。中国人素来强调面子，上市公司也有自己的“面子”，被冠以“ST”就是当众承认自己的缺陷，驳了自己的“面子”。“知耻而后勇”，ST制度的存在也是为了刺激上市公司好好经营，努力改善公司的经营状况，早日摆脱困窘局面。三是提高监管效率，降低市场风险。ST制度通过将经营状况、财务数据欠佳的上市公司标注划分出来，使监管部门对上市公司有了简单分层，对被ST公司和其他公司实施不同程度的监管，减少了证券监管部门的监管成本，同时提高了监管效率[1]。

二、ST制度运作失灵的表现

自1998年我国首次施行ST制度，至今已20余年。在我国证券市场成立初期，ST制度确实起到了风险警示作用，但随着证券市场逐渐成熟，开放程度不断加深，行政干涉逐步弱化，投资者风险能力不断提高，ST制度已然失灵。

（一）对投资者的风险警示作用失灵

ST 制度存在的最主要意义，便是向市场传导风险信号，被冠以ST 标志的股票揭示了该类股票的高风险。按照正常走向，ST股票存在极大的投资不确定性，应当被投资者舍弃，股价也应长期处于低位，不会出现较大涨幅。但从近期的股票行情来看，似乎与理性人的预期相悖。据证券交易所的有关数据显示，近几年年末ST股票会出现不正常的涨幅：2017年末，ST概念指数累计上涨4.71%；2018年年初，ST概念指数上涨9%；2018年11月前后，ST概念指数触底反弹，18个交易日大涨27.40%；2019年初，ST概念指数强势上涨，48个交易日累计上涨48.50%。在众多涨停的ST股中，最让人意外的便是长春生物股价，自“毒疫苗”事件被曝光后，*ST长春生物又发生了两轮涨停，第一轮是2018年11月8日到11月16日，股价涨幅近50%；第二轮是11月28日前后该股票退市前的炒作，股价从0.39元炒高到0.80元，涨幅达到105%。如此危害公共安全、伤害公众感情的公司的股票，还能有如此强劲的涨停，确实让人匪夷所思。即便2019年新一轮的强化退市改革推行后，年末依旧有15只ST股涨停。

ST股票异常涨停，无非是证券市场投机盛行。在股票投资市场上，投资者分为庄家和散户，前者是指拥有雄厚资金或股票、能在较大程度决定个股走势的大户投资者，他们一般为理性投资者；后者则是指无能力炒作股票、无组织的零散投资者，通常带有极强的非理性。正是利用散户的非理性，庄家经常通过炒作易于控盘的ST股，达到投机获利的目的。在ST股炒作上，庄家先投入大量资金哄抬股价，散户经不住诱惑盲目跟投，引发对ST股的投机狂潮，而庄家则偷偷在高位出售股票，最终股票暴跌的苦果只能由散户吃下。贪婪的理性庄家恶意炒作，无知的非理性散户盲目跟投，便“成就了”ST股一波波上涨浪潮。投资者的非理性，致使其明知ST股存在风险，依旧在欲望的刺激下投资ST股，最终使ST制度的风险警示作用失灵。

（二）对上市公司的警诫作用失灵

按立法者的构想，ST制度应成为加快上市公司优胜劣汰的催化剂，督促被ST公司改善经营的警钟，然而其实际效果却与预期大相径庭。根据锐思数据显示，2017 年被ST 的股票为97 只，摘帽59 只；2018 年被ST 的股票为106 只，摘帽72 只；2019 年被ST 的股票159 只，摘帽43 只，这表明ST 股票的存量在逐年上涨。另外，根据赵海云和许可（2013）[2]的分析，ST制度的有效性存在质疑：研究发现，大约有一半以上的ST股票被ST长达五年以上而未回归主板或退出二级市场，同时将近80%的ST股票是通过重大资产重组摘帽，仅有约20%是通过改善自身经营摘帽；摘帽的公司里，仅有约30%的财务状况真正改善，剩下的上市公司的资产负债率和现金流动性依旧较差，往往摘帽后3 ～5年便再次被ST。

出现这一研究结果并不意外，因为交易所规则规定，只要公司年报显示盈利，公司股票的每股净资产为正值且股价在1 元以上，或者经过重大重组且会计师事务所出具肯定意见的审计报告，ST 股票便可以“摘帽”，这便为公司“摘帽”提供了“方向”——进行重大资产重组或通过非经常损益账户[3]（非主营业务所得，而是偶然发生的利得或损失，如出卖固定资产、知识产权或政府补助①在我国，上市公司往往成为当地政府的业绩，也经常充当当地的经济支柱，因此一旦本地的上市公司被ST，面临退市危机，地方政府便开始动用行政权力挽救该企业，通过政府补助直接拨款给上市公司，使上市公司的资产负债表实现“由负到正”。正是如此，ST几乎成为地方政府动用非正常手段保护当地上市公司的信号。等）实现盈利。然而，这两种措施并没有改变原来落后的经营模式和困窘的经营状况，被ST的公司也未对自身经营进行深刻反省，反而通过各种投机取巧的方式留在证券市场，ST制度对上市公司的警诫作用失灵。

（三）未对证券市场起到稳定作用

ST制度设立的最终目的是希望能够排除我国证券市场的潜在风险，促进证券市场稳定健康发展，但通过前面的分析，明显可以看出这个愿望已然落空。

首先，ST制度导致证券市场特别是证券交易所的定价机制和资源优化配置严重扭曲。根据有效市场理论，投资者在证券交易所自由、公开地进行股票交易，可以较为合理对股票进行定价，实现资源的优化配置，然而ST制度对投资者和上市公司失灵，一方面导致炒作ST股现象频发，一文不值的垃圾股反而竞相追逐，资源配置失调；另一方面，被ST的上市公司采取非正常手段摘帽，各种财务造假更是加剧了证券市场的不透明度，证券市场的道德风险①道德风险是指在信息不对称情况下，负有责任的经济主体为使自身利益最大化，做出不利于他人行为的现象，在股票交易中指投资者无法调查上市公司的实际财务状况或调查成本太高，致使上市公司为使自身利益最大化做出损害投资者利益行为的情形，如虚假陈述等。频发，最终导致“劣股驱逐良股”“劣质公司驱逐优质公司”[4]。

其次，ST制度失灵削弱了我国证券交易所的竞争力。证券交易所的竞争力是由该交易所上市公司的质量决定的，然而，我国证券交易所ST股的存量和存在潜在风险的上市公司数量在逐年攀升，这严重影响了证券交易所的质量，让本就起步晚的我国证券市场国际竞争力进一步削弱。另外，ST制度失灵使证券市场处于高风险下，极易形成系统性风险。市场具有溢出效应，个别公司的风险在溢出效应的作用下会演变成整个行业乃至整个证券市场的风险，大量风险公司长期留在证券市场上，大大提高了证券市场形成系统性风险的概率。

综上，ST制度在实际运行中，因对投资者的风险警示和上市公司警诫作用均失灵，导致不仅没有对证券市场起到稳定作用，反而激发了投机热情，加剧了证券市场的不稳定性，阻碍了我国证券市场健康发展。

三、新《证券法》对我国ST制度的影响

2020年3月1日，我国颁布了新《证券法》。从新《证券法》的内容上看，强化退市制度成为我国证券市场的发展方向，而ST制度的存在降低了上市公司退市的效率，这也进一步减弱了ST制度的存在价值。

（一）强化信息披露制度，缓解了信息不对称

正如上文所述，ST制度设立最主要的目的是缓解投资者与上市公司之间的信息不对称。本次新颁布的《证券法》设专章规定信息披露制度，系统性地完善了上市公司信息披露的相关规定，相当程度上解决了信息不对称问题。

本次新《证券法》第五章共10条，从披露主体、披露内容、频率、流程、事项以及未披露的救济措施几方面出发，全方位地规范了我国上市公司的信息披露制度。义务主体方面，新《证券法》用举例加概括的方式，最大程度囊括信息披露义务人。披露内容方面，新《证券法》第八十条、第八十一条详细规定了强制信息披露的21种情况，并用概括条款为今后需强制披露的特殊情况留下了余地；第八十二条到八十五条分别从董高监披露信息的审核义务、信息披露义务人对提供信息的真实、准确、完整的保证义务进行了规定；其他条款则完善了强制信息披露的流程、报送主体以及时限等问题。除此之外，新《证券法》还新增第六章专门用来规范投资者保护的相关规定，从事后补救层面缓和了投资者和上市公司之间因信息不对称造成的后果。第五章事前预防和事中持续监管，第六章事后补救，两章相互配合，极大程度上缓解了证券市场上的信息不透明和信息不对称。

（二）实行注册制，推进强化退市制度的建设

在新《证券法》颁布之前，我国实行股票公开发行核准制，这一模式导致“上市难”的现象突出，公司若想公开发行股票，费时费力，因此一旦公司上市成功，便会想方设法留在证券交易所中，导致“退市难”成为证券市场的常态。另外，股票公开发行实施核准制下，公司在证券交易所上市是通过了政府的实质性审查，从投资者角度来看，上市公司的经营状况和财务报表是获得政府认可的，也就是说政府无意之间为上市公司的财务状况提供了隐性担保。正是因为这一特殊角色，政府天性使然地就忽视甚至是漠视与自己隐性担保人身份矛盾的退市制度，这也进一步加剧了上市公司难退市的状况[5]。但是，新《证券法》实施后，这一情况将被彻底扭转。首先证券发行全面实行注册制，公司公开发行股票只需形式审查即可，大大减少了股票的发行成本，降低了以ST公司为代表的一系列经营状况欠佳的上市公司“逗留”主板或创业板的意愿。另外，实行注册制使政府对上市公司的隐性担保消失，身份不再矛盾，这将对有效推进强化退市制度减小阻力。

随着全面推行注册制工作的展开，配以完善的信息披露和投资者保护制度，我国必将形成“快进快出”的公司上市新局面，加快证券交易所中上市公司的“新陈代谢”。实行注册制不仅减少了现有ST公司的存量及在证券交易所的停留时间，而且高效率的上市程序为强化退市制度提供了良好的前期条件，实现证券交易所上市公司的快进快出，加快了上市公司的“优胜劣汰”，而这必将对上市公司退市的“缓冲带”——ST制度产生重大影响。

（三）多层次资本市场的建设，为退市公司解决后顾之忧

被ST公司冒着财务造假的风险也要留在主板或创业板，除了再次上市困难这一原因，还有另外一个重要的原因便是退市后没有合适的融资渠道。在新《证券法》颁布前的很长一段时间，我国资本市场都呈现单一性，这致使大量已无主板或创业板融资资格的*ST和ST类上市公司没有其他融资渠道，只能通过各种手段强留在主板或创业板才能有一线生机。另外，若*ST和ST类上市公司退市，先前流通的股票也无其他流通市场，将会导致投资者损失惨重，引发一系列后续问题，影响证券市场的稳定，正是这一原因，证券监管部门也不愿贸然启动强制退市程序。但随着新《证券法》的颁布，ST公司融资尴尬的情况将被改变。

新《证券法》第九十七条、第九十八条明确规定，我国要设立不同的市场层次，即建设多层次资本市场。所谓多层次资本市场，是指一个国家存在不同规模和主体特征的融资市场。资本市场上的投资者和融资者从来都是多元化的，每个经济主体都有自己的经济特征，这也决定了资本市场的多层次性。合理的多层次资本市场结构能够直接带动直接融资和间接融资的结构调整，特别是对我国而言，可以改变过多依赖以银行贷款为代表的间接融资的局面，激发融资市场活力，推动实体经济的发展，为我国经济发展持续提供引力。随着多层次资本市场的建设，加以转板制度的配合，原ST制度中不满足主板或创业板条件的ST股票，可以快速便捷转到其他较低层次板块继续流通，继续进行融资，为其生产经营提供资金源。正是多层次资本市场的建立，解决了ST公司的后顾之忧，使更多被ST的上市公司更愿意转移到其他低层次资本市场进行融资，而不是冒着财务造假的违法风险强留在主板或创业板市场，ST制度对证券市场的预警和缓冲作用进一步弱化[6]。

四、废除ST制度是新《证券法》的应有之义

无论是从ST制度对证券市场的作用，还是其与新《证券法》的契合度上，笔者认为ST制度已无存在的必要，废除ST制度是新《证券法》的应有之义。

首先，ST制度建立的背景已然改变。ST制度设立之际，正值我国证券市场处于高速扩张时期，一方面证券交易所需要大量上市公司的存在来扩大其规模，另一方面投资者普遍不具备投资能力，证券监管效率低下，所以为了留住更多的上市公司以扩大证券交易所的规模，同时为了简单易懂地提示投资者注意风险股票、谨慎投资，设立了ST制度。但是，经过20多年的发展，我国证券市场已经发生了翻天覆地的变化，两大交易所上市公司的数量和规模庞大，投资者的风险识别能力显著提升，ST制度设立的背景已经改变，这也从源头上否定了ST制度的存在。

其次，ST制度目前已运作失灵，负面效应大于正面效应。如上文所述，ST制度对投资者的风险警示机制和对上市公司的警诫机制已然失灵，并且随着证券市场和投资者的成熟，炒作ST股票成为“潮流”，“重投机、轻融资”的怪相丛生，增加了金融市场的潜在风险，ST制度的负面效应已经明显大于正面效应。另外，随着大数据、云计算、人工智能等高新技术与金融监管结合形成的监管科技，极大强化了对上市公司财务和经营状况的可持续监管，监管部门可以利用监管科技技术，实时、紧密地对上市公司进行监管，及时发现异常公司和异常股票，并进行风险评估和原因分析，以备监管部门及时准确地作出措施建议。灵活、可持续的监管体系正在逐步形成，而单一、刻板的ST制度的监管终将被淘汰。

最后，也是最重要的一点，新《证券法》的颁布已经彻底终结了ST制度存在的剩余价值。新《证券法》颁布实施后，高效便捷的证券发行注册制和多元强势的退市制度即将建立，在这一背景下，高效快捷成为我国证券市场的主题，“快进快出”的上市公司流通通道逐步形成，加速了证券市场的“新陈代谢”，而与高效快捷矛盾的缓冲带——ST制度只能被摒弃。另外，新《证券法》的颁布极大推进了我国多层次资本市场的完善，同时也将投资者保护提到了前所未有的高度，这些配套措施的存在扫清了上市公司退市后的“满地鸡毛”，退市公司不必担心丧失融资渠道，投资者有了法律保护也不必担心公司退市后股票无法流通导致的投资损失，废除ST制度也不会对证券市场产生不利影响，这也为废除ST制度解决了后顾之忧。

正是基于上述原因，笔者认为保留ST制度只会加剧证券市场的投机之风，降低退市制度的效率，与我国新《证券法》的精神背离。因此，废除ST制度势在必行。