交易复工复产预期

魏枫凌

虽然本次疫情防控还没有出现拐点，但是从中央政治局会议的工作部署以及从中国经济高频数据的追踪来看，各部门以及地方政府对经济工作的关注度较2月中上旬上升，全国复工复产的速度加快，金融市场的逻辑在基本上反映疫情恐慌和一次性冲击之后，也正在从一季度较差的基本面转向逆周期政策出台和经济恢复。

在占国民经济体量较大的二三产业当中，建筑业和制造业都是钢铁使用需求较大的行业，因而钢材价格是相关行业复产状况的间接印证。目前的状况显示，尽管距离政治局会议要求推动复工已经过去两周有余，但实际上整体的复工复产情况并不乐观。分行业看，制造业的复工复产情况好于建筑业。制造业和建筑业分别代表了经济内生增长动力和逆周期政策托底的力量，前者恢复相对稍快反映了中国经济的内在韧性，并且很大程度上来自于非劳动密集型企业，后者很大程度上因为开工季被延迟以及逆周期政策的制定落地还需要时间。从更长的周期来看，海外制造业在疫情发生之前已有复苏的势头，但目前疫情在多个国家扩散，全球的制造业复苏面临新的不确定性，并且会影响到中国的外需。

考虑到2月复工慢于预期，且复工的企业由于用工、物流、原材料供应等问题产能利用率偏低，市场普遍将中国一季度GDP同比增长的预测下调至3%-4%，还有部分专家认为一季度GDP甚至存在接近零增长的可能性。从逆周期政策的实施层面来看，在一季度增速很低的情况下，要实现全年5.6%-5.7%左右的增速，后续三个季度需要6%以上的平均增速，因此目前金融市场对无论是财政、货币还是产业政策都抱有较高的期待。

习近平总书记2月23日在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上讲话指出，“加大宏观政策调节力度。宏观政策重在逆周期调节，节奏和力度要能够对冲疫情影响，防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。积极的财政政策要更加积极有为。稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”。从这样的表述看，力促复工复产并且有效阻断供求两端同时萎缩的风险将是未来一段时间内的首要任务，因此政策部门可能将不得不提高在短期内对居民消费通胀的容忍度，年度CPI增速可能出现近9年以来首次超过3%。

通过逆周期政策来应对经济受到的外生冲击并且实现快速反弹，也是目前中国金融市场运行的主要假设，甚至美股和美债的上涨也反映出海外投资者对美联储因疫情影响全球经济而被迫在2020年上半年降息的预期，已经高度泡沫化的美股在中国“科技”概念映射的股票也受到这种预期的刺激。中国政府各个部门集中出台为了实现“六稳”的诸多措施，并提出仍将完成2020年中央经济工作会议确定的各项经济社会发展目标任务。如果逆周期政策能够在二季度逐步落地，中国经济在遭遇了前两个月极为不利的开局之后，从二季度开始总需求有望获得扩张动能。在这个过程中需要注意的是，金融部门将在多大程度上对实体经济给予支持是恢复增长动能的关键，也是金融市场投资的落脚点。

复工复产在钢铁行业的映射

钢铁是现代经济的粮食，制造业和建筑业这两个国民经济最庞大产业的用钢需求可以反映中国经济从疫情当中恢复的进度。在目前大多数钢企生产开工不足且钢铁和倉储行业的钢材库存已经高度饱和的情况下，钢铁产业的新增产量以及下游对各类钢铁的需求几乎难以再成为中上游新增库存，基本上能够反映下游产业的实际需求以及下游用钢产业的自身库存投资需求。

从钢铁行业高频数据来看，钢企自身的复工尚不乐观。2月上旬，国内钢铁企业日均粗钢产量为261.31万吨/天，2月以来粗钢产量同比增长4.8%，较1月降低7.73个百分点。2月上旬重点企业日均焦炭产量为32.25万吨/天，2月以来焦炭产量同比下降8.08%，较1月降低2.82个百分点。这还需要考虑2019年同期为春节。开工情况方面，2月17日-23日当周的钢企高炉开工率为61.88%，1月末为66.85%。目前短流程钢厂已经大面积停产，长流程钢厂也有部分开始检修停产。

仓库和码头是钢材流转的重要环节。据Mysteel公布的调研结果显示，截至2月21日，全国350个重点仓库以及码头复工正常率为64.29%。目前仓库码头迟迟未完全复工导致大量资源无法从钢厂转移至社会市场，并且由于仓库积港严重使得在途资源增多，占用资金额度较大。与此同时，由于资源无法从仓库出库也导致下游需求也没有办法启动。整体来看，上周西南、华南和华东地区仓库快速恢复，提升都超过30%，西北地区表现最差，复工没有提升，东北和华北也仅仅提升10%。此外，由于作业工人不足和汽运不便，还有大量仓库存在只卸货不出货的情况或者整体运营效率较低，并且随着需求迟迟未启动，仓库基本爆库，仓库仓储能力几近消失。

在下游需求端，建筑业用钢以螺纹钢为主，制造业以板材为主。制造业受到企业自身对经济景气程度的判断影响因而多数属于顺周期行业，而建筑业受到宏观调控的影响较大，尤其是财政的影响，因而具有逆周期属性，因此两大门类的周期变化相互交替，进而使得螺纹钢和板材的需求也呈现交替上升与下降。从分行业PMI运行方向来看，中国2018年以来建筑业景气上升而制造业景气下降，导致钢铁行业板材弱于螺纹钢（图1）。但螺纹钢与板材价差2019年底开始收窄，2020年以来短期现货市场行情也是板材强于螺纹钢，部分主要企业生产经营情况也可以印证，显示目前制造业复工情况好于建筑业，且2019年下半年制造业固定资产投资企稳而房地产投资转弱，制造业与建筑业景气交替周期有可能即将出现新的反转（图2）。

图1：2018年二季度以来制造业景气指数波动下降，筑业景气指数小幅上升

资料来源：Wind，本刊记者整理

图2：热轧卷板与螺纹钢价差逐渐收窄，制造业相对于建筑业的景气可能上升

资料来源：Wind，本刊记者整理

钢材尚未开始快速去库存，下游生产恢复正常至少目前看无从谈起。当然，政策对两大行业的未来走势影响是不可忽略的。目前无论是财政、货币还是产业政策，均做出了较此前更加积极的表态，唯独对房地产调控保持了连贯的“房住不炒”态度，因此，政策资源将优先作用于制造业和基建投资，以对冲房地产的下滑，因而建筑行业有望在2020年保持平稳，而制造业有望迎来触底反弹。

为了应对疫情，中央政府提出要加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度，积极稳定汽车等传统大宗消费，并鼓励各地因地制宜出台促进汽车消费措施，直接利好建筑业和制造业。从相关政策的落地看，未来制造业重大的不确定性在于近期政府承诺的汽车消费刺激政策能否顺利落地，地方债发行。目前国内外对中国经济的需求快速恢复都持有信心。

从外部环境来看，自2019年下半年以来，全球制造业PMI经历了连续的8个季度的下行之后出现了企稳反弹，欧元区和美国在持续的量化宽松以及降息的推动下制造业PMI触底回升。最新数据显示，日本、美国的PMI 2月初值有所回落，欧元区PMI继续回升。虽然欧美的宽松货币环境还在持续，制造业未来仍有小幅反弹的动力，但是本次疫情在海外扩散给制造业复苏增加了不确定性，并且国际贸易因为疫情受阻，对全球制造业供应链都产生了不利影响，下游需求的放缓以及产出受困将会持续一段时间，例如近期部分海外国家也出现了口罩供给不足的问题，日本和韩国都有汽车制造企业因配套的中国汽车零部件公司停产而被迫跟随停产，而目前日本和韩国自身陷入了疫情，又给依赖于其零部件供应的中国IT设备制造行业和科技公司能否顺利恢复生产增加了不确定性。

逆周期政策重在基建地产，货币仅是配合

根据《证券市场周刊》“远见杯”预测调查，2020年1-2月规模以上工业增加值累计同比增速中值为4.9%（表1），比2019年12月实际值低2个百分点，但较2019年1-2月实际值高出1.5个百分点。此外，1-2月固定资产投资增速、社会消费品零售增速、进口增速、出口增速的预测中值分别为5%、5.1%、3%、6%。

表1：2020年2月“远见杯”中国经济预测调查

资料来源：《证券市场周刊》

在CF40高级研究员张斌看来，抵御疫情冲击中国经济的政策需要关注一些目前尚未充分暴露的潜在冲击链条。“首先是房地产产业链对社会信用扩张的影响。本次疫情导致全国各地房地产销售下降，住房抵押贷款下降和基建相关贷款下降，短期內的信贷塌方，全社会购买力下降以及收入受损。”

其次，由于疫情令地方政府不仅要增加防疫与救助企业的支出，还面临财税收入下降，使得收支压力雪上加霜。地方政府由于收支缺口放大，可能会被迫延迟一些经常性开支的正常支付，难以将对抗疫情的优惠政策真正落实，因为资金问题延迟项目开工，以不合理渠道筹措资金，甚至给企业摊牌资金筹集任务。

为了应对上述潜在冲击，张斌认为，财政政策应当发挥主要的作用，尤其是在中央财政层面的国债发行，其精准定向、暂时性、政策时滞短的特点适合于应对一次性短期经济冲击，填补商业银行信贷下降的缺口，保持广义信贷的稳定增长，并且防止地方政府收支缺口放大产生的次生影响出现。

图3：回购利率显示的金融市场资金成本处在2015年以来的底部区域

资料来源：Wind，本刊记者整理

关于目前市场期待较高的货币政策，张斌同时指出，货币政策中的总量政策不具备针对性，主要任务是保持金融市场流动性，防范疫情可能对广义信贷带来的严重负面影响，力争让经济增速重回潜在增速，由于货币政策效果的时滞性所以要求货币政策调整必须具有前瞻性。调整与房地产信贷相关的政策，放开开发商贷款，因城施策。

CF40成员、长江证券首席经济学家伍戈表示，相比于2003年非典疫情时期，本次新冠肺炎病毒疫情发生在各行各业债务率处在比较高的阶段，企业再遇到收入的冲击，维持现金流运转的压力要更大。此外，非典当时只有餐饮旅游交通等少数影响较大，没有大范围的停工停产，但这次各个行业都受到明显的影响。“为了保证经济社会发展目标的实现，基建投资势必要加码，货币政策也必定要维持银行间市场利率在低位来配合，同时，房地产调控因城施策，预计将会进行边际上的调整，以确保地方政府的财政收入不至于明显恶化。”

在2020年财政政策更加积极、货币政策更加灵活适度的预期下，短期内的价格有上行的压力，市场对2月CPI同比增速的预测中值为4.2%，虽较2020年1月实际值5.4%大幅下降，但仍属于较高的水平，对PPI同比增速的预测中值为零。

银行利差面临压力

春节之后金融市场无论股债都受到宽松的流动性推动明显，尤其是A股风格表现方面，创业板和科技题材的股票在受到包括ETF基金在内的各类资金推动下，上涨幅度明显超过传统行业的蓝筹股，因此虽然货币政策在短期内扩大总需求的作用有限，但是关于货币政策的讨论近期格外受到市场关注。

公开市场操作方层面，人民银行2月前三周分别为净投放11200亿元、净回笼2800亿元、净回笼9200亿元，在2月24日-27日净回笼3000亿元。在这期间，货币市场利率不断下降，7天回购利率的1个月移动平均值所衡量的金融市场资金成本处在2015年以来的底部区域，印证了现阶段的流动性宽松。

在金融部门对实体经济的融资成本方面，银行间同业拆借中心2月20日公布的最新一期LPR报价1年期和5年期分别较上次下调了10BP和5BP。人民银行2月26日召开的金融支持中小微企业复工复产工作电视电话会议上宣布，未来体现货币政策“更加注重灵活适度”的要求，在前期已经设立3000亿元疫情防控专项再贷款的基础上，增加再贷款再贴现专用额度5000億元，同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%，并在2020年6月底前，对地方法人银行新发放不高于LPR加50个基点的普惠型小微企业贷款，允许等额申请再贷款资金。

除了上述措施以外，久未调整的存款基准利率也重回人们的视野。人民银行副行长刘国强2月22日在接受人民银行下属《金融时报》采访时表示，“存款基准利率是我国利率体系的‘压舱石，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。”这一表述引起了市场关于人民银行会在未来某个阶段降低存款基准利率的预期。目前存款基准利率为1.5%，上一次下调还是在2015年10月，当时的背景是中国经济下行与A股泡沫破裂同时发生。

从金融市场和实体经济两个方面的融资成本对比来看，货币政策的更加灵活适度体现在金融市场较快而体现在实体经济较慢，要实体企业获得低成本资金再去进行生产投资并实现需求扩张需要更长时间，这也是目前金融市场上题材股回升快于蓝筹股的原因之一。

从银行业资产和负债两端的主要项目的利率来看，人民银行统计的2019年银行资产端贷款加权平均利率下降了20BP，各期限票据利率下降约40-80BP，各期限和品种的债券收益率在2019年则是大幅下降;但负债成本方面理财利率下降了30BP-40BP，货币市场利率2019年下降了90BP，2020年又下降了大约20BP。综合看虽然LPR下降，但实际上到目前银行利差是加大的。银保监会公布的银行业利差在2019年全年上升了2BP，也和上述资产端利率下降速度整体上慢于负债端利率下降的速度是一致的。

值得注意的是，这种情况在2020年可能会出现变化。人民银行在2月19日发布的《2019年四季度货币政策执行报告》当中用专栏的形式探讨了商业银行利润合理增长的问题。从利润来源看，人民银行总结认为中国商业银行利润增长与资产规模较大和管理成本较低有关，并且“银行此前还将基准利率0.9倍视为贷款利率隐性下限，在利率下行周期不愿主动下调，一定程度上也维持了银行利差。”

实际上，目前中国就处在利率下行周期，且在资金成本端利率快速下降的背景下，人民银行更加强调要打通货币政策传导渠道，要求金融部门支持实体经济，这次更是在报告当中提出“坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”，还提出短期的让利最终将有助于银行利润长期可持续增长。因此，未来人民银行或推动商业银行缩减利差，将利润向实体经济转移。展望未来，市场预期2020年LPR还将有20-30BP下降空间，但从近期的公开市场操作看，央行已经开始稳住货币市场利率。

回过头来看，前述各项逆周期政策要落地，无论是制造业，基建投资，房地产，还是第三产业和各类小微企业，在企业和政府自身出资的基础上，银行信贷的配套资金是十分重要的，对于其他融资渠道缺乏的小微企业和涉农借款主体来说，在政策指导下目前银行的放款更是“救命钱”。为了督促放贷，人民银行甚至提出了在防范化解重大风险攻坚战的关键之年可以适当提高对不良率的容忍度，可见放款实乃救急，也是中国经济在未来复工复产的必要条件。所以，2020年后续信贷的高增长是大概率事件。然而，随着利差收窄、不良增加，银行业的整体资产质量将会面临着较大的挑战，并且会令一些金融风险继续积累和延后处置。对于投资者来说，随着复工复产的逐步推进，金融支持实体经济应当是贯穿全年的投资逻辑。