探寻美元指数的波动源

陈佳

自1973年8月诞生以来，美元指数在1985年2月狂飙到150点，在2008年3月暴跌到70点，至近日在疫情冲击下逆势冲高到接近100点，并连带股市、大宗、石油等市场持续震荡，乐观者乐见美国经济持续增长和强劲就业数据，悲观者困于大选、市场结构和避险情绪。史上美元指数每一次超预期波动，都是全球市场关注的焦点——投资者会问：又是美元指数，这次有什么不同么？

美元指数与汇市稳定是金融市场的核心问题，五十年来市场不断深化理解，驱动产品升级和监管创新，波动趋势理应下降才对，然而事与愿违（一些周期论庸俗解释波动，冥冥中似有看不见的手在推波助澜，其实颇有宗教色彩，不在探讨范畴内）。2020年春市场屡遭冲击、波动频繁，贸易摩擦稍有平和迹象、疫情冲击又席卷而来，国际贸易航运遭受致命打击，摇摇欲坠的全球化再遭重创;除去中国，日韩和东南亚经济增长风险骤增;美国经济依旧强劲但市场波动不减反增，全球交易者避险情绪高涨， 三十年美债收益率历史最低，美元黄金比翼齐飞的异象再度袭来。环顾发达金融市场，负利率依旧肆虐，流动性机关重重，风险积聚已成气候，确是个大时代！

笔者从美元指数的话题出发，一路拆除大众理解金融的思维陷阱，避免在波动中陷入盲目的市场恐慌情绪之中。

一、名可名，非常名：指数想法很好，奈何震荡频发

美元指数（USDX）设计初衷既要反映和度量美元的强弱，还要便利交易。其货币篮子内包含六大币种、权重各异。确定美元指数就能确定篮子货币兑美元汇率，初期美元指数直接对应交易品类，且与重要指标相关性强，代表了当时全球汇市的重要交易模式。问题在于，美元指数本身作为交易品种，与基本面相关性已越来越弱，导致近两年偏重基本面分析的新兴市场屡次踏空美元指数。交易模型老化让美元指数已跟不上大时代变迁，且不论加密货币简单粗暴的超高频模式，单讲篮子构成和权重设定，就严重影响指数的针对性和交易便利性。这就导致大众分析美元指数时很像开关薛定谔猫的盒子，里面充满了思维陷阱。当然十年前福汇美元指数（USDOLLAR）诞生做了改进，看似更明晰更便利，实际上两种美元指数总趋势差别很小，何况金融市场结构调整谈何容易，结果是美元指数波动依旧频发。

二、道可道，非常道：指数震荡本质是失锚市场寻求再平衡

美元指数多次超预期波动是否存在一般性规律呢？也许有。那么这次波动意味着什么呢？意味着2008年后无论全球经济能否实现再平衡，全球货币体系和交易市场再平衡之路都很艰难。

首先，全球货币体系之锚五十年前就丢了。美元作为储备货币曾在全球贸易和货币体系中占据过核心地位，自布雷顿森林体系崩溃后，全球货币体系的锚从黄金美元变成纸币美元（fiat money）;在经历数次金融危机并最终遭遇大衰退之后，美元作锚的职能已走到尽头，硅谷甚至打造了美元体系的替代方案——以bitcoin为代表的加密资产体系，直到谷歌的天秤币计划被美国政府强制叫停。

第二，旧锚已失，新锚不在。九十年代在蒙代尔理念指引下欧盟实现了欧洲货币市场统一度量衡的梦想，可惜欧元作为挑战美元储备地位的存在感却一路走低。如今英国正式脱欧，欧元地位并不比当年德国马克高多少;世界局势日趋动荡，期待新兴市场货币立刻接过全球储备货币的大旗也不现实。

第三，市场寻锚的同时货币体系也在寻求再平衡，这个过程漫长而痛苦。货币市场无锚可钉，导致黄金大宗等不时狂飙，互为因果再强化波动。美元和黄金屡次成为最佳避险资产，实际上是金融市场配置资源职能的倒退，严重伤害实体经济;更糟的是，美元和黄金比翼齐飞的“异象”结合不断肆虐的负利率近年来似乎已成“新常态”，短期蚕食机构收益打击市场信心，长期不断推高潜在的系统性金融风险。

三、常有，欲以观其徼：理论之树常青

金融学可能是经济理论出世入世最为成功的分支，既拿下诺奖又创造了华尔街传奇，还加深了大众对经济事件的理解。有时金融風险和经济基本面同向而行，比如发达国家主权债务率攀升到史无前例的高度给金融市场施压，实际上源自五十年前美国财政赤字造成的布雷顿森林体系崩塌，而今美国债务率再次高企，可谓天道循环值得警惕。

值得注意的是，金融业创新的速度远超金融学理论发展，所以有时金融风险指标也跟基本面指标背道而驰，比如说美国在大衰退后产出持续增长直到今天，就业率指标高位向好，但负利率开始肆虐美国，各段国债收益率刷新历史新低，倒挂问题在拖延数年后开始总爆发。客观地说，金融理论在解释和度量风险指标方面是存在先天不足的，要想获得深入认知就不能“戴着模型眼镜来看世界”;至少在货币市场交易层面，基本面指标与交易指标相关性日趋羸弱。本质上，大众分析金融之所以偏爱基本面和长期，更多是因为交易心理学驱动——人们喜欢把未知放进黑盒子并挂上相关性来获得认知的安全感，这恰是大众理解金融的思维陷阱，反映在交易行为中。

“负利率的微观机制仅是冰山一角，更严重的问题很可能来自于美联储流动性决策。”

四、常无，欲以观其妙：现实是灰色的

对普通交易者，长期不重要，短期难看准，往往痴迷非理性繁荣;对市场监管者，承诺难题体现了时间不一致性与相机抉择。站在上帝视角审视宏观金融的一些观点——比如金融是经济的核心，金融交易本质是套利，甚至美元指数反映美元强度等等——好似阿甘打开巧克力盒子：首先，这些观点都指向了一个重要的现实，就是金融和产融在现代经济中的深刻矛盾;其次，这些观点之间往往又互相矛盾，例如核心产业与虚拟经济套利本质并不相容;最后，这些观点通常既含混又不自洽，比如旧美元指数（USDX）对实体经济含义早已式微。现实、矛盾和含混三者叠加，追求客观的科学预测只好让位于主观的经济解释——美元指数一波动，各种解读貌似都说得过去，指数狂飙是美国经济独秀、战争风险或者其他货币弱势;反之则反。但市场测度美国经济指标不乏自相矛盾，当前超强就业与紧劳动力市场齐辉，持续经济增长与金融市场动荡一色，盲人摸象式的解释好则仁者见仁，坏则提供噪声。这也许对金融做市有益，也许提高了租值，却极大削弱了金融市场配置资源的核心功能——很多交易并未有效传导风险，反而推高了社会交易成本。美国大衰退的教训正是市场传导风险方向发生逆转引发了系统性风险，强如美国金融市场依然会崩盘;后期选择加大金融管制来对冲风险，又进一步提高了交易成本，成为囚徒困境。

五、玄之又玄，众妙之门：未来的种子深埋在过去

人类总要与时俱进，当今国际贸易和货币领域新人辈出，遍布美联储、IMF等大机构，达尼更从贸易问题里嗅出全球化和美国民主之间的深刻矛盾。不仅学界对汇率理解更加深入，业界在货币市场也在重新布局。虽然桥水、黑石空美元多人民币被批评政治化，但债务问题始终是美元之痛。各国竞相刺激导致全球利率战，让冒险型玩家愈加冒险。这种风险偏好如同病毒，一旦大面积感染金融市场，利率倒挂甚至负利率必然抽干实体经济。但这个微观机制仅是冰山一角，更严重的问题很可能来自美联储流动性决策——格林斯潘时代最致命的“迷”就是“消失的美元”，事后证明其催生了大衰退。如今美联储依旧秉承保守决策之风格，遵循疑罪从无之原则， 萧规曹随、尽量“不折腾”;即使未来美联储预判到巨变，也很难有效应对，这是美元指数的“阿克琉斯之踵”。

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