新冠疫情肆虐，影响经济多深？

张天伦 陶娟 黄靖斯 刘鲜花

庚子鼠年伊始，新型冠状病毒2019-nCoV肆虐，全民过了一个不一样的春节。武汉等湖北多地宣布封城，全国春节开工时间延至2月3日，上海、浙江、广东等地企业复工时间不早于2月9日24时，相当于春节假期延后了足足10天，而这些地方正是中国经济最为发达的区域。与此同时，全国旅行社团队游全部暂停，众多娱乐场所停止营业，春节档电影全面撤档，海底捞等餐饮企业多地门店暂停营业。恒大研究院指，春节7天，全国餐饮行业零售额预计有5000亿元损失。根据猫眼专业版数据，1月25日大年初一，全国电影票房仅181万元，而去年则有14.58亿元，疫情影响可见一斑。

区域隔离、人口流动受限、假期延长，无可避免会阻碍经济活动。综合研判，此次疫情对中国经济影响或强于非典。而2020年，恰是中国实现GDP总量较2010年翻一番目标的重要年份，此前，市场机构对于2020年是否“保6”颇多争议。如今，新冠病毒的影响更令人关注。

国内外大行的分析师们也纷纷发布研报进行解析。据新财富统计，自2020年1月以来，包括国金证券、中泰证券、天风证券、光大证券、浙商证券在内的多家国内券商，已针对此次疫情发布了超过800篇研报。

由于本次新型肺炎的病毒分子结构与2003年的非典病毒具有高同源性，因此，复盘非典对各方面造成的影响，对推演本次疫情有一定的借鉴意义，多数研报均将此次疫情与非典相对比，进而分析疫情对经济影响几何、财政及货币政策是否需要因此进一步调整等投资者关心的问题。

新冠病毒疫情：传染性或强于非典，致死率低于非典，避免过度恐慌

根据国家卫健委、湖北省卫健委披露的数据，截至2月2日，全国确诊病例达17205例，其中湖北省突破万例，达11177例；全国累计报告死亡病例361例，已超过非典型肺炎（SARS）死亡病例349例。

不過对比非典，此次疫情的致死率相对较低。据原卫生部新闻办公室通报，自2002年末至2003年8月16日10时，全国非典型肺炎死亡确诊比为6.55%。而中泰证券首席经济学家李迅雷分析表示，根据多位医学专家较为一致的判断，新冠是一种传染性很强、致病率较高、致死率较非典低的病毒，随病毒代际传播的延续，其毒性也随之降低。虽然其致死率究竟是多少尚不能过早下结论，但截至1月28日的数据显示，全国确诊病例5974例，剔除湖北3554例后，死亡率只有0.29%。湖北的死亡率为3.5%，是全国（剔除湖北）的12倍。反观2003年非典，全球患者累计为8437人，死亡率接近10%；2018-2019年美国的流感，3000万人被传染，死亡人数达3万左右，致死率0.1%。估计本次新冠病毒患者人数将显著超过当年非典，但致死率不会高，因此，我们要科学有效应对，避免过度恐慌。

由于对比非典，此次疫情影响面更广，中信证券田加强分析认为，疫情的影响周期可能较非典更长。通常人们使用基本传染数（R0）来判断病毒的传播能力，其代表在自然状况下，单名感染者平均可以传染给人的数量。R0值越大，代表疾病的传播力越强，而R0小于1，则意味着疾病得到控制而慢慢自我消亡。从人类历史上重要的传染病传播力数据看，麻疹传播力最强（12-18），天花次之（3.5-7），随后是MERS（3.5-6）、非典（2-5）和流感（2-4）。

针对此次新冠病毒，世界卫生组织（WHO）在1月23日给出的数值在1.4-2.5之间，即1个人可能传染1.4-2.5人。但疫情的传播速率此后超出这一预判，确诊人数的不断攀升，或间接表明其具备更强的传染力。西安交通大学及南京医科大学等机构研究人员Lei Zhang等通过数学建模的方式，研究判断在2019年12月12日新型冠状病毒开始流行时，R0值估计为4.71（4.50-4.92），而从1月22日开始，其有效繁殖数量逐渐下降，即疫情有望在3个月内逐渐消失。英国兰卡斯特大学、美国佛罗里达大学等研究人员JM.Read等开发的流病传播模型预测新型冠状病毒的R0值在3.6-4.0左右。

幸运的是，此次中国政府对新型冠状病毒肺炎的防范意识、管控措施都要胜过2003年。据恒大研究院统计，此次政府从发现首个患者到确认病原体以及建立每日疫情发布制度，分别用时28天以及33天，而上次非典在同类事件上则要耗时5个月以上。

随着毒株分离、疫苗研制加速等越来越多好消息传来，新冠病毒无疑也会得到控制。不过至少2020年一季度，其会对中国经济会造成无可避免的影响。

经济：疫情主要影响一季度和第三产业，研判比非典复杂

根据公开资料，非典的扩散期、爆发期至衰退期约在2003年2月至2003年5月之间，其中3月中旬至4月之间为爆发期。在非典集中爆发的第二季度，随着外出就餐人数以及出行人数减少、五一黄金周被取消，当季GDP增速下滑明显。据统计，非典对第一、第二产业影响较短暂，但对第三产业影响时间较长。

当下第三产业对中国GDP增长的拉动作用相较2003年已有明显提升，而更为有力的管控举措可能会使得新冠疫情对第三产业的影响加深。据Wind数据，2019年第三产业占中国GDP比重已达54%，对GDP增长的贡献率为59%，而2003年这两个比率则分别为42%以及39%。因此，本次疫情对经济整体的影响是否有可能超过非典时期，2020年一季度实际GDP增速会否破6，令人关注。

2020年是“十三五”收官之年，也是经济十年翻一番和全面建成小康社会的决胜之年。中信建投证券黄文涛指出，2020年中国GDP增速达到5.6%左右即可完成翻番任务。他认为，如果如钟南山院士所言，疫情2月达到高峰，病例不会大规模增加，那么对中国经济的冲击应该有限；但如果像当年非典疫情那样持续3个季度，冲击将是巨大和持久的。2003年中国经济处于上升期，非典疫情并未改变经济增长趋势。如今，由于中国经济处于三期叠加的下行期，处于三大攻坚战的决胜年，加上外部环境不确定，2020年的经济形势本身已经较为困难，疫情的“黑天鹅”扰动，增加了新的外生变量。因此，判断此次疫情对经济的冲击与影响，比当年更为复杂，更应引起政府和市场的充分关注。

李迅雷则指出，非典对中国经济的影响主要在二季度。2003年的四个季度，我国GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%，二季度比前后两个季度平均增速低1.5个百分点。全年看，其中第三产业增加值增长6.7%，减慢0.8个百分点。可见，当年“非典”对经济的影响比较有限，若单纯看第三产业放缓（假设正常增速为8.5%，比上年提高一个百分点）对GDP增速的拖累，则影响GDP增速0.58个百分点（第三产业占GDP比重为32%）。

他认为，新冠疫情对中国经济的主要影响在第三产业，全年影响幅度估计在一个百分点左右，这也意味着对GDP增速负影响或超过0.5个百分点。从影响时间段看，主要发生在第一季度。因为第一季度的GDP占比是四个季度中最少的，所以，影响程度也相对有限。该疫情不会改变中国经济的长期趋势和中国经济在全球经济中的上升地位。

方正证券陶川认为，由于非典爆发期集中在2003年二季度，因此，考察其对这一时期经济的影响比全年更具参考意义。如果疫情没有爆发，2003年二季度三大产业的增速合理的假设是当年一季度和四季度增速的平均值，基于此，可以估算出该季三大产业受非典影响的损失幅度，进而计算出非典对该季GDP的拖累约为1.5个百分点。

参考非典的影响，方正证券根据此次疫情的持续期假设了乐观和悲观两种情景：乐观情景下，疫情在2月底得到有效控制；悲观情景下，疫情一直持续到二季度。两种情形下，疫情对2020年一季度GDP增速的影响分别为0.7和1.4个百分点。需要补充说明的是，由于当前的产业结构较2003年发生了一定的变化，尤其是二产占比的下降和三产占比的上升，因此在估算时需要对相应的权重进行调整。

天风证券宋雪涛认为，由于春节错位，正常情况下今年应是1月经济数据较弱、2月数据较强，但如果节后返工延迟较长，则有可能2月数据也不会明显改善，后续走势取决于疫情演进情况。如果疫情在二季度被基本控制，一季度的消费和生产计划的后置可能造成二季度数据出现较大反弹。如果逆周期政策力度不足，PPI的回升势头可能也将暂时中止，由通缩转通胀的概率和空间存疑。

雖然疫情叠加春节导致部分食品和口罩等用品被抢购，但宋雪涛认为，疫情并非当前CPI的主导因素，名义GDP可能与2019第四季度基本持平在7.5%。对于出口，根本上仍取决于外需即全球经济基本面，如果疫情短期未大范围扩散至主要出口地区（浙江、广东、江苏等），则预计短期对出口的影响不大。

而国金证券边泉水等分析师也在复盘非典时指出，非典对消费和进口的影响较大，对投资和出口影响不明显。消费方面，2003年社零消费增速连续半年下滑，由2003年1月的10%下滑至2003年5月的4.3%，随后在6月份开始反弹，此后一直向上。进口同比增速由2003年1月的63%降至4月的34%，主要是因为非典影响了内需，进而影响进口。2003年1月至6月，CPI由0.4%上至0.9%，而后回落至0.2%，PPI由2.4%升至4%，而后回落至1.3%，表明非典首先对工业生产产生负向影响，随后对需求端产生影响（其中可能包含了“春节”的扰动因素）。

评级机构标准普尔进行的“初步评估”则认为，新型肺炎可能令中国的GDP减少1.2个百分点。法国兴业银行认为，若到3月份疫情不能稳定，一季度中国经济增速可能降至6%以下。此前该行预计一季度中国经济增长6.1%。ING银行大中华经济师彭蔼娆预期今年中国经济增长减少0.3个百分点，跌至5.6%。法国巴黎银行则认为，来自中国的游客人数减少，可能会直接影响泰国、越南和菲律宾传统的旅游旺季收入，重要的是，很可能还会影响亚洲以外的国家，例如更加依赖对中国出口的智利和巴西。

行业：交运、旅游、住宿、餐饮等受冲击严重

疫情的冲击，更多表现在具体的行业和企业上。2月3日，春节后第一个交易日，A股3188只个股跌停，占比达84.45%，表现堪称惨烈。截至收盘，上证综指、深证成指、创业板指分别下跌7.72%、8.45%、6.85%。行业方面，除医药生物板块涨停个股达56只外，其余板块跌幅均在6.5%以上。尤其是受封城停工、限制人口流动等冲击的交通运输、休闲服务等行业，跌幅分别达8.54%、9.12%。不过，疫情影响在资本市场上一次性体现后，次日A股即止跌回升。

由于景区、旅行社、免税部分业务关停，旅游行业受疫情影响极大。而且，国泰君安证券刘越男团队指出，相较于疫情结束后能够迅速复工的行业，旅游相关产业受影响的周期更长，非典时全程影响时间约1年。从二级市场表现看，流行性传染病对相关上市公司业绩和股价的影响还会跨越疫情的窗口期，其股价会经历2-3轮杀跌。2002年11月到2004年12月非典期间，景区类上市公司的累计相对收益最低，为-45.18%，酒店行业为-42.10%，位列跌幅前两位。餐饮（-41.59%）、航空（-30.25%）也受到了较大影响。

零售业方面，申万宏源证券赵令伊认为，疫情短期影响较大，但新兴业态如生鲜电商增速加快，长期看行业集中度有望提升。2020年除夕至正月初三期间，京东到家全平台销售额同比增长540%，超市商品销售额同比增长600%。国泰君安证券訾猛则认为，消费行业已从增量竞争走向存量竞争，具有核心竞争优势的企业有望借助本次事件增强优势。

中信建投证券韩军表示，从非典看，交通运输行业中，高速公路、航空、铁路是受影响最大的子行业，但快递业或受益于此次疫情。华泰证券沈晓峰表示，参考非典期间，新型肺炎疫情将明显提升消费者网购意愿，电商品类有望下沉至此前渗透率较低的快消品和生鲜。据国家邮政局数据，1月24日至29日，全国邮政业揽收、投递包裹量同比分别增长77%、110%，淡季件量表现超预期，1-2月行业累计件量增速有望超30%，龙头企业件量增速或超50%。从股价表现看，2月3日，顺丰控股、韵达股份股价涨幅分别-1.43%、2.53%，均大幅跑赢行业及大盘指数。

尽管医药行业受益疫情，但光大证券研究所在复盘非典后指出，在股市最初因非典消息而下跌时，医药生物板块能够取得超额收益，且绝对收益为正值，但随着疫情逐渐被控制，医药生物股票开始补跌。从更长维度看，业绩兑现的标的最终涨幅较大。从中长期角度考虑，多数分析师依然更为看重行业的长期逻辑。

通信、计算机等科技行业虽然受直接冲击较小，但影响仍然存在。中信建投证券阎贵成表示，疫情对通信行业的影响主要来自停工，但考虑到通信行业以 B 端需求为主，且一季度历来都是需求淡季，因此影响相对有限。招商证券刘玉萍也表示，受疫情影响，计算机企业复工时间基本定于2月10日，10天左右的延期复工从天数占比上对2020年一季度的营收占比影响约为10%；但3/4以上企业第一季度收入占比不足20%，延期复工对全年营收的影响不到2%。若进一步结合毛利率筛选人力密集型生产制造或项目实施类型公司，受影响程度更小。

天风证券邓学也表示，疫情发于春节，从全年看对车市影响有限，但势必对一季度汽车销量有较大影响，预计2019年1-2月的销量将同比下滑3-5成。但此期间影响的购车需求会逐渐在二至三季度释放，从全年看无需过于担忧。从生产端看，神龙汽车等多家车企推迟生产时间，对年后生产带来一定影响，但由于汽车产业链较长，备货周期较长，预计在现有渠道下不会对交车形成明显阻碍，若疫情在开工旺季3月前达到可控状态，对车企年度生产计划的影响很小。

全民“宅”则使得线上娱乐成为最大亮点，腾讯游戏成为首选。据七麦数据，1月24日至30日间，《王者荣耀》、《和平精英》稳居App Store中国地区畅销榜总榜前两名。据国金证券裴培估计，《王者荣耀》在大年三十当天的流水为20亿元左右。另外，电影《囧妈》联手字节跳动破局春节档困境，3日总播放量超6亿次，在抖音获得了3051万点赞。而快手则携手春节联欢晚会，派发10亿元现金红包。广发证券旷实表示，春节期间受疫情影响，整体上全网在线时长量上涨，娱乐类应用或最为受益。其预计短视频、游戏将是最大赢家，但影院作为线下娱乐实体受损较为严重，疫情也同样影响了剧组开机进度。

警惕：小微企业停产停工带来资金链紧张与就业问题

除了疫情对经济基本面与相关行业的影响，李迅雷指出，更要评估的是新冠疫情传播带来的金融风险和就业压力，关键是就业问题需要引起高度重视。从受疫情影响最大的服务业看，酒店、餐饮、交运等以中低端劳动力居多。制造业中的出口行业，也有不少属于劳动密集型，如服装鞋帽、玩具等，疫情导致出口增速下行，也会影响这些行业劳动力的就业问题。

宋雪涛从武汉产业结构的角度，分析武汉封城对中国制造产业链的影响之后，提出了同样的观点。他指出，2018年，武汉GDP近1.5万亿元，在全国万亿GDP城市中排名第9，常住人口1089万，是中部六省（湖南、湖北、安徽、江西、河南、山西）唯一的副省级城市。武汉本土的A股上市公司共有61家。光电子信息、汽车及零部件、生物医药及医疗器械是武汉市的三大支柱产业，2018年主营业务收入总量突破5000亿元。短期来看，虽然疫情对制造业的冲击是一次性的，但会被产业链所放大：一是武汉停产的直接影响，二是武汉停产对产业链上下游企业的间接影响，三是湖北周边的河南、重庆、湖南以及流动人口较多的浙江、广东等省份延迟复工的影响进一步被产业链放大。

宋雪涛进而指出，长期来看，随着疫情减弱、生产恢复，疫情对制造业的影响最终会逐渐消失，但处于各类产业链末端的小微企业，如果经历持续的停产停工，可能面临的是资金链紧张甚至断裂破产的风险，由此带来的就业和民生问题，是这场波及全国的疫情结束后值得关注的。

政策：是否出台宏观对冲措施，值得关注

如果疫情多少会拖累今年中国的经济增长，甚至进而影响就业，那么，要实现GDP翻番的目标，保持社会稳定，是否需要在财政和货币政策上进行调整？

综合各方观点看，各个受影响较深的行业或将迎来政策友好期。边泉水等分析师指出，非典时期，财政适当补贴受影响较大的行业，货币政策待经济确认向上后开始收紧。财政政策方面，中央财政设立了“非典”防治基金，并安排专项资金用于全国的疾病预防控制网络建设，改善医疗机构的收治能力。2003年5月起，对民航旅客运输业务、旅游业和铁路旅客运输收入免征营业税、城市维护建设税和教育费附加；对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业减免部分政府性基金。货币政策方面，疫情消退后，为应对经济过热，8月调升存款准备金率1个百分点。

央行2月3日开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足。