企业财务柔性对企业价值影响研究

吴晶晶

（阜阳师范大学信息工程学院 安徽 阜阳 236000）

当今，我国正处于经济转型深化时期。 此时期不仅为我国各类型企业的发展提供广阔的发展空间，也为企业经营提出重大挑战。 财务风险是困扰我国企业生存与发展的关键因素，我国部分企业在面对产业升级、经济增长迅速的同时，无法通过建立合理的财务体系达到适应资本经济市场同行业激烈竞争目的，进而相继被资本市场淘汰。 因此，企业必须通过一系列的财务政策避免财务风险产生的负面影响。

1.企业财务柔性发展现状与基本概述

1.1 企业财务柔性基本概述

企业财务柔性又称财务灵活性或财务弹性，其概念产生于上世纪三十年代，随其理论概念的深化研究，企业柔性由单一化影响逐渐涉及企业生产运作活动环节、企业组织结构、企业发展可持续战略及企业财务实际管理等多个差异性领域。由于真实资本社会中资本市场完善程度较低，在难以确定经济事件发生可能性时，企业普遍无法以相对合理的产品价格，从资本市场获取大量需求资金，此时企业财务柔性价值体现立即突出。 2007 年美国最大的次贷公司新世纪金融资本公司宣告破产后，爆发全球性金融危机，海量企业相继废业破产。时至今日经济仍然徘徊于经济危机阴影中，据调查现实，在金融危机大规模侵犯市场经济的过程中，倒闭、衰亡的企业不计其数，且多为明显缺乏财务柔性、资金链难以维持连续性的传统企业。与此同时，富有较高财务柔性的新进企业可利用危机所带来的“筛选、淘汰”机遇大量兼容或收购废业破产企业，大幅提高其本身在风险巨大的资本经济市场的竞争地位。浙江工商大学财务管理研究所副所长曾爱民在其经济著作《金融研究》中指出，财务柔性在企业面临金融危机时其价得以最大化体现。 企业通过研究财务柔性与企业价值间的互联关系，可深入实现将企业财务大致走向作为引导企业发展方向的新手段，不断优化更新企业财务战略，并为企业科学储备财务柔性提供直接或间接性建议和政策。

1.2 企业财务柔性发展现状

关于财务柔性的具体定义，各国经济学家观点差异性较大。例如，世界最为大的计量经济学家克莱夫·格兰杰对财务柔性的基本解释为“在企业收入显著小于现金流支出时期， 具备大量财务柔性储备的企业可将不利冲击防患于未然，进而采取行动将冲击对自身利益带来的影响降到最低”。 随后，美国著名公共经济学家哈维·罗森基于财务柔性具体内容获取方式实施监督，将财务柔性定义为关乎企业未来发展的一种关键能力，其根本在于企业为维持举债能力进而良好应对后期并购扩张挑战。 世界各国经济学家对企业柔性研究的日益深入，经济学领域开始对财务柔性价值反应加以重视，哈佛大学经济学教授，《经济学原理》作者N.格里高利·曼昆将财务柔性解释为“企业科学合理应用财务资本以应对、预防或利用缺乏稳定性的企业外部因素，并实现企业价值最大化的现实反应能力”。综上所述，财务柔性的储备情况为一种应对未来确定性较低时间的能力体现，具备财务柔性是具有面对未来冲击的能力及将不确定因素转化为企业本身发展机遇的能力。

2.企业财务柔性的具体来源

美国著名经济学家DeAngelo 于2007 年首次提出较为完善的财务柔性概念分析架构，即DD 理论。DD 理论确定了企业财务柔性储备的基本出发点和动因，是从企业负债能力、现金储备总额及权益能力三方面区检验分析。 当今，大部分经济学者也普遍认同DeAngelo 的观点，认为研究财务柔性应从财务杠杆、现金储备量及股利支付的视角审视探究其企业价值。

首先，关于现金储备量与财务柔性对企业价值的影响问题，经济学家Myers 和Majluf 于1984 年在提出“融资有序理论”时同时指出，股票筹资时期企业储备较多现金即可起到预防突发事件的作用，大幅推动企业社会价值的展现，并表示企业价值与企业财务柔性具有相辅相成的紧密关联，财务柔性为企业价值提升构建经济基础，企业价值体现财务柔性储备。 其次，财务柔性与企业价值中负债融资能力的关系，即企业举债能力与信用等级是财务柔性的关键性源头。最后，关于财务柔性在企业价值与股利政策间的体现，差异性股息及红利盈余支付方式的选择和使用，同样影响企业财务柔性整体水平。 日本著名经济学家山本宗太郎通过构建模型对现金股票与鼓励回购的选择进行分析，研究发现企业管理层对财务柔性的认知度是提升企业股票价值的重要反应[2]。

3.企业财务柔性和企业价值关系解析

企业财务柔性储备量可以视为对一份企业期权的购买，行使权利的条件是企业未来发生资金筹集时期内，运行前期企业财务柔性造成的成本增加。 当企业预算持有期权收益大于期权费用时，财务柔性强度决定企业价值高低。 基于上述情况具体阐述，企业以持有超额现金及举债能力，进而获取应对未来企业发展中几率性出现的积极性机会选择权。当上述机遇出现时，企业选择行使权力，并成本小于同行业其他企业；反之，则是放弃行权将避免当前时间的所有经济资源全部浪费或利用的效率性行为。 进而，通过该期权价值可对企业价值的影响因素进行细致研究。

首先，企业未来投资工程项目可促使企业经济收益提高，是组成真实企业价值的至关因素，在其外部条件无变化时，企业应估算投资项目未来收益率，进而计算财务柔性对企业未来价值增加度影响。 因此，收益率越高财务柔性对企业价值的影响就越明显，其增加量也将随之明显。 鉴于上述原因，企业可通过增加自身财务柔性储存能力的方式，进而降低投资项目给企业带来的风险。其次，隐含波动率是企业期权最为重要的一点，对于企业未来发展过程中几率性出现的投资机遇同样如此，同时隐性波动率也是影响企业财务柔性储备总额的关键因素。 在企业面对未来投资缺乏确定性的特点时，企业财务柔性价值体现随之增加，因此企业必须储备较多财务柔性，增加自身现金持有与举债能力，进而提升企业价值。最后，通过企业现有的经济资源储备总量，企业将现金投资转向未来，进而失去当期投资项目成为有力机遇的组成部分；同时，以加大超额现金持有总额，造成企业委托代理成为提升以及降低杠杆强度主体，致使资产收益大幅降低也是有力机遇有效内容。 在符合真实成本收益基本原则前提下，企业将增加自身财务柔性储备量。

4.企业财务柔性和企业价值的关系与影响分析

4.1 企业财务柔性对我国大中型企业影响

大中型企业的企业价值对企业自身资本负债率变动敏感度较低，较大部分企业进入稳定发展阶段，在长期与同行企业竞争过程中形成稳定的发展模式。一方面，在形成稳定发展模式过程中，企业为在商品竞争中得以存货，已对企业的财务架构实施持续性分析改良，符合自身经营规模现状。鉴于上述情况，企业资产负债率真实调控广度极低。因此，市场对于企业通过资产负债率建设财务柔性的预估下降。 另一方面，基于大中型企业的稳定经营模式，企业股东通常要求爱持续经营过程中通过较为传统的杠杆率提高企业资本收益，上述原因是对冲资产负债率及债务柔性效率重要因素。 在企业财务权益柔性方面，国内外经济学家研究已对企业财务权益柔性对企业价值关系明显度不足现象加以证明。

4.2 企业财务柔性对小微型企业影响

对于部分小微企业来说， 投资方对未来期望值要求相对更高，企业当期留存收益评价极低。 作为小微企业本身，一旦进入拥有较高潮流村资本收益产比时期，则投资商将对企业未来大幅提升企业价值对的信心降低。同时，企业将进入与大中型企业类似的稳定经营时期。上述原因，对于小微企业市值评价造成负面影响。例如，沪深或者非大盘蓝筹股300 成份股，投资人员在应对企业巨额亏损情况下，仍会用较高的估值评估企业， 其行为本身是对企业未来发展经营的投资手段。较多小微企业在持续性的发展和扩展过程中时常伴有自身盈利不明显或小额亏损现象，均属投资方常规商业运作手段，反之拥有良好收益的小微企业，其预存收益存在是表明自身并没有处于竞争激烈的经营模式中。 基于上述情况，留存收益将有较大几率被视为作用例证。

综上所述，对比大中型企业与小微型企业，拥有强大的现金储备和现金流是企业应对未来经济危机或市场冲击的基础保障。 与此同时，现金储备与现金流可起到为融资与投资机遇争取时间的作用。 基于对于企业持续性常规发展运营的预期， 投资方将不再对企业未来超出预期及企业扩张持保守预期态度。 由此可见，企业财务债务柔性对企业价值显著性降低。 从小微型企业角度审视上述状况，其表象恰恰相反，我国商品市场对小微型企业价值预期多源于市场对企业经营效果的现实评价。 因此，企业财务债务柔性对小微企业影响是远远大于稳定时期大中型企业的。 权益柔性仍然被看作为一个负面指标，本应飞速发展的小微型企业，较高的留存收益比与企业发展经营特点完全不符。

4.3 企业财务柔性对成长期企业影响

对于成长期企业，财务柔性体现对企业价值影响较多数小微企业略高。一方面，成长期企业在超额现金流融覆盖面远高于平稳期企业，在资产与超额现金的比值率方面相对成长期企业小，因此，综合上述内容，成长期企业财务柔性对快速成长期企业展现出相对平稳期企业更大的功效。对于财务债务柔性、财务权益柔性而言，成长期企业成长速度越快，则财务柔性对企业产生的价值作用越显著。反之，成长期企业债务柔性对企业价值影响度不及平稳期企业。 另一方面，低成长企业或平稳期企业财务柔性对企业价值作用更加显著。由于平稳期或低成长企业营业收入增长率缓慢，所以属于平稳期企业较为真实反映出经济波动时期财务柔性现实效力。

5.通过加强企业财务柔性提升企业价值基本策略

5.1 适当掌控企业财务柔性应对不稳定内外环境

由于制度具有固定性特点，小微企业在稳定性较差的大环境中投资回报率较低，良好的企业财务柔性可大幅度降低环境决定的投资回报率。 为提升小微企业对外部环境的适应度，小微企业应实施更加保守的财务柔性措施， 根据企业自身实际情况适当提高现金储备总额，降低自身负债率，科学合理的财务柔性策略是使小微企业提高融资能力的有效方式，对加强财务适应度，避免小微企业因资金链断裂丧失难得而且有利的投资机遇具有重要意义。 第一，财务柔性能力突出的企业能以较低的成本实现融资及环境投资不足目的，然而长时间过大的财务柔性储备量将给企业带来高昂的代理成本，一定程度上成为引导小微企业投资过度的根本源头。其次，为加大企业财务柔性储备，小微企业普遍采用的手段是降低甚至完全终止股权和红利的发放，据国家统计局相关资料表明， 我国大多数企业股权和红利支付率连年降低，相对于发放股利，小微企业将注意力更多的转移到股票回收上[3]。

根据维尔斯米尔信号传递理论概述，持续性的低股利支付率将向市场传递恶性信号，影响我国股民预期，从长远角度审视，上述储备财务柔性方式有损企业价值提升。 再次，由于企业负债具有财务杠杆效应与税盾效应。 债务利息即使可以在税前完成扣除，可是同当债务利息率低于企业投资利润时，提升企业负债率致使权益资本利润率大幅提升，形成企业财务杠杆效应。然而，财务柔性较高企业负债率通常相对同行业均值更低，低负债率致使企业失去较多税盾效应和财务杠杆效应，此方面在投资利润率客观的企业表现更为明显，损失隐性收益更高。 鉴于此，小微型企业在外部环境较差的背景下运用财务柔性政策的过程中，必须权衡利弊，建设合理科学的财务柔性储备思路，灵活实施企业财务柔性管理。

5.2 改革企业财务柔性管理意识提升企业价值

我国自改革开放以来大中小微型企业数量呈飞速增长模式，但据税务部门统计，我国注册企业年淘汰率达16.8%。 因此，加强财务柔性管理意识成为我国现代企业极其重要的发展方式。我国大部分企业财务柔性能力普遍不足，甚至部分企业完全不具备财务柔性能力，其根本表现就是财务柔性储备极度匮乏。导致上述问题的重要原因是企业财务柔性管理模式过于落后，并导致企业在动荡性极高的资本市场同行业竞争中无法保持较稳定的持续增长，进而使企业面临企业资金链断裂。一方面，企业传统经营模式中现金流量不足，无法及时调用充足现金进行生产、经营、学习、销售活动；另一方面是企业举债能力过低，缺少及时可支配现金，无法高效率进行举债融资。基于上述原因，改进企业现有落后财务模式和财务柔性储备意识是现阶段我国多数上市企业在资本市场激烈竞争中完成发展战略的有效策略，而获得及保持合理的财务柔性是利于企业保持现金资源并掌控财务决断灵活性的关键因素，并可在根源中探寻为企业价值提升提供保护的具体方式。

5.3 构建财务柔性体系现实体系提升企业价值

随着我国社会转型不断深入，资本市场竞争日趋激烈，革新与完善成为企业生存与发展的关键词。 然而，企业运作模式、技术研发、营销方式的创新与完善，均需要大量资金作为基础保障。 增强企业运营资本管理是企业财务管理中至关重要的内容， 具备高良好成长性的种子企业应建立符合自身发展情况的财务柔性体系。 一方面，企业过度的再生产和新产品科学研发工作是致使企业资金链断裂的关键因素；另一方面，财务柔性储备总额对企业举债能力提出较高要求， 维持相对较低的举债比率是提高企业举债能力的关键点。 因此，企业发展必须重视以留存收益积累的方式，满足企业内源融资需求，进而要求企业应避免现金大量外流。 例如，上市公司可在满足我国政府相关规定前提下，使用实际物品作为股利的方式或股票股利的方式代替现金股权与红利。 另外，企业还可通过发放股权替代现金红利，进而将企业价值最大化。

6.结语

综上所述，企业财务柔性是企业对未来不稳定因素进行有力抵抗的重要方式，是企业现实持有期权与实际价值所产生期权费的差异部分，同时还是企业财务柔性对企业所产生的价值体现。 在我国企业面临外界环境不稳定因素时， 必须以科学合理的方式掌控企业财务柔性、改革企业财务柔性管理模式进而、构建企业财务柔性现实体系，进而提升企业应对外部坏境不稳定因素的能力，同时提升企业价值。