论信息型操纵证券市场犯罪的司法认定路径——以2019年“两高”最新司法解释切入

●商浩文

受制于网络信息传播的多样性、取证的困难性、犯罪手段的隐蔽性，我国刑事司法实践中对于信息型操纵这种新兴的证券操纵犯罪认定较为困难。2017年，山东省青岛市中级人民法院一审判决认定的徐翔操纵证券市场案是我国关于信息型操纵的第一起有争议的刑事案件，对于该案的定性和处罚，理论界和实务界均存在一定的争论。〔1〕参见商浩文、郭冬冬：《利用信息优势操纵证券市场犯罪的刑法规制——以全国首例刑事案件为切入》，载《法律适用（司法案例）》2018年第20期。2019年7月1日开始施行的最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称2019“两高”《解释》），明确了信息型操纵证券市场犯罪的具体形式。〔2〕该《司法解释》第1条规定，行为人具有下列情形之一的，可以认定为《刑法》第182条第一款第四项规定的“以其他方法操纵证券、期货市场”：（一）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；……（四）通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；……信息型操纵证券市场第一案凸显出来的相关司法适用问题也是司法实践中亟待解决的问题，仍需我们结合2019“两高”《解释》进行探讨，这有助于明确信息型操纵证券市场犯罪的司法裁判标准。同时，考虑到操纵证券犯罪属于行政犯，刑事认定中的相关问题有赖于行政法律的规定，基于行为类型化研究的需要，本文选取了近五年来中国证监会有关利用信息优势操纵证券市场违法行为的4起行政处罚案件，以分析信息型操纵证券市场违法行为的相关认定标准。这4起案件分别是中国证监会2015年查处的陈宏庆利用其掌握的公司股东持股情况连续交易操纵案〔3〕该案中，陈宏庆作为公司的高管，利用工作职务便利，知悉了包括做市券商在内所有股东的持股情况，其利用持股和信息优势，连续交易标的证券，对证券价格和交易量产生重要影响，构成操纵股价。参见中国证监会〔2015〕43号行政处罚决定书（陈宏庆）。、2016年查处的朱德洪、上海永邦合谋操纵“宏达新材”案〔4〕该案中，时任标的上市公司董事长、总经理、实际控制人的朱某与上海永邦投资公司合谋，朱某寻找并购重组题材和热点，未及时披露相关信息，并提供信息、资金等支持，上海永邦则通过连续交易和在自己实际控制的账户之间进行交易方式配合，双方共同影响标的证券价格。参见中国证监会〔2016〕32号行政处罚决定书（上海永邦投资有限公司、朱德洪、杨绍东等4名责任人员）。以及2017年查处的鲜言利用信息优势操纵案〔5〕该案中，作为多伦股份实际控制人的鲜言利用信息优势控制信息披露节奏及内容操纵“多伦股份”股价，通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的证券账户之间交易，虚假申报等方式，影响“多伦股份”交易价格和交易量。参见中国证监会〔2017〕29号行政处罚决定书（鲜言）。蝶彩资产等利用信息优势操纵案〔6〕该案中，阙文彬与蝶彩资产、谢风华合谋，利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。参见中国证监会〔2017〕80号行政处罚决定书［蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌］。。

一、问题之提出：信息型操纵证券市场犯罪的司法适用争论

操纵证券市场是证券犯罪中最为典型的一种犯罪行为，其犯罪的实质是行为人通过价量操纵或者是影响投资者决策破坏正常的金融秩序。〔7〕参见刘宪权、谢杰：《市场操纵犯罪的实质解构:法律与经济分析》，载《现代法学》2014年第6期。近年来，随着网络社会的兴起，网络通过其全方位通讯、链条式聚合性信息传播、个性化用户体验方式，使市场操纵者传播信息扩散速度快、传播范围广、逼真性高，大量存在的虚假性、误导性和利益冲突性市场信息，严重影响信息所指向的金融商品的资本配置。〔8〕参见刘宪权：《互联网金融时代证券犯罪的刑法规制》，载《法学》2015年第6期。在此背景下，操纵证券市场的违法犯罪行为呈现出操纵手法多样化、操纵方式信息化等特征。信息型操纵证券市场的行为就是这种新兴的复合型市场操纵模式。一般认为，信息型操纵是指，在公开的证券信息环境下的上市公司或掌握信息优势的一方通过信息的披露、传播、散布等，向市场传递不真实、不全面、不及时的交易信号，故意诱导投资者作出投资决策，使标的证券价格异动，影响标的证券交易量。〔9〕See Omri Yadlin, Is Stock Manipulation Bad? Questioning the Conventional Wisdom with Evidence from the Israeli Experience, Theoretical Inquiries in Law, Vol.2, 2001, pp.839-864；参见李睿、吴珊：《操纵资本市场犯罪的行为类型化分析》，载《犯罪研究》2017年第1期；蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载《证券法苑》2016年第18卷；陈煜：《证券信息操纵行为理论辨析》，载《云南大学学报》（法学版）2014年第3期。

徐翔操纵证券市场案〔10〕由于徐翔操纵证券市场案的裁判文书并未完全公开，相关的操纵行为事实主要是借助于中国证券投资基金业协会中引用裁判文书所确定的事实。参见中国证券投资基金业协会处分〔2017〕2号纪律处分决定书；《徐翔一审被判处有期徒刑5年6个月并处罚金》，http://finance.sina.com.cn/roll/2017-01-23/doc-ifxzutkf2391105.shtml，2019年8月31日访问。是我国司法机关判处的第一起涉及信息型操纵证券市场的刑事案件，无论是在案件的定性，还是具体的司法裁判认定上，无疑均会对以后类似案件的裁决起到一定的指引作用。因而非常有必要对本案所涉及的相关争议问题，结合2019“两高”《解释》的相关规定进行详细的研读，以有助于优化此类案件的司法裁判。在徐翔案中，从法院的裁决来看，对其司法适用的关键点和争议点主要在于以下三方面：

第一，关于行为的具体定性。司法机关将本案定性为“利用信息优势连续买卖”的证券市场操纵行为，进而将其认定为我国《刑法》第182条第1款前3项叙明条款中“利用信息优势连续买卖”之行为方式。那么，从本案的相关案情来看，徐翔等人的行为是否能够为“利用信息优势连续买卖”之操纵方式进行完整、准确的评价呢？是否如有论者指出的那样，本案徐翔实际上是以信息型操纵为主、以交易型操纵手段为辅的操纵方式，因而应当适用《刑法》第182条规定的“以其他方法操纵证券、期货市场的”兜底条款呢？〔11〕参见夏宗宝：《徐翔操纵市场案中的法律与证据问题探微》，载《金融法苑》2017年第20卷。而按照我国2010年最高人民检察院、公安部共同颁布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称2010年《追诉标准（二）》）以及2019年“两高”《解释》的有关规定，如果适用“叙明条款”和“兜底条款”，其对应的入刑标准也将不同，因而有必要结合相关案件，对于行为的司法定性进行进一步明确。

第三，关于操纵证券价量犯罪故意之认定。例如，在徐翔案中，法院认定行为人具备操纵证券交易价格及交易量之“谋取非法利益”之主观故意。行为人主观故意是证券欺诈类违法犯罪行为认定中面临的普遍难点。在认定操纵行为时是否需要证明行为人具有操纵市场谋取不法利益之意图，在不同国家的行政监管和司法环境中有不同规定。而操纵意图的要素认定主要集中于确定行为人是否有欺诈或者误导的意图。〔13〕参见陈晨：《证券市场信息型操纵认定难点及监管对策研究》，载《证券市场导报》2017年8月号。因此，相较于交易型操纵，信息型操纵者多不频繁参与交易，以往根据交易行为和价量影响等客观行为反推操纵者的操纵意图更为困难，加上信息发布者与二级市场交易者联手进行综合性操纵时，进行交易和散布虚假信息的主体分离，如何证明他们之间的共同故意更是难上加难。因而结合相关案件，如何破解信息型操纵证券市场犯罪的主观故意认定难点是摆在我们面前的一道难题。

可以说，对于信息型操纵证券市场犯罪的司法裁判，上述三个问题是极其重要的裁判难点，因而本文主要围绕上述三个关键点进行论述。需要注意的是，徐翔案作为我国第一起涉及信息型操纵证券市场的刑事案件，并无其他刑事案件能够作为参照案件进行对比研究。然而，中国证监会进行行政处罚的涉及信息型操纵的案件，对于相关问题的认定无疑会为我们的司法裁判提供相关的参考和指引。毕竟，行政处罚与刑事处罚所针对的行为性质具有同质性，主要区别在于行为的社会危害性不同。〔14〕参见商浩文：《论犯罪构成体系中定量因素之定位》，载《刑法论丛》2015年第1卷。因而本文搜集了中国证监会有关信息型操纵证券市场的4起案件作为本文研究的对象，以期对司法裁判有所借鉴。

二、信息型操纵证券犯罪“兜底条款”与“叙明条款”的选择适用

关于信息型操纵证券的行为方式，受制于刑法立法的时代因素，我国刑法典中并未有明确的条款进行规制。但是，在《刑法》 第182条第1款第1项有关连续交易操纵中涉及“利用信息优势连续买卖”。2010年《追诉标准（二）》第39条第6项规定上市公司特殊主体“利用信息优势操纵”证券市场可以追究刑事责任的情形。2019年7月1日开始施行的“两高”《解释》 也对信息型操纵有所规定。那么，“利用信息优势连续买卖”操纵与“利用信息优势操纵”二种操纵行为方式内涵上是否一致呢？如果不一致，在司法适用中，又该如何适用呢？此问题在徐翔案中也存在一定的争议，有必要进行进一步明确。

（一）教义学下的“利用信息优势连续买卖”与“利用信息优势操纵”

我国现行的《刑法》《证券法》等相关法律仅明确列举了连续交易操纵、约定交易操纵、自买自卖操纵这三个叙明条款，且将利用信息优势连续买卖的行为纳入连续交易操纵的范畴，其行为模式是“利用信息优势+连续交易”，本质仍是将其作为一种交易型操纵行为处理。〔15〕《证券法》第77条规定，利用信息优势交易是指“单独或者通过合谋，利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”。《刑法》第182条也明确对“单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券、期货市场交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的行为”，依法追究刑事责任。此外，《刑法》第182条还在上述三种操纵证券市场行为之外，规定了“以其他方法操纵证券、期货市场的”兜底条款，相关立法并未单独规定信息型操纵行为的叙明条款。需要注意的是，2019年“两高”《解释》中，对兜底条款进一步明确，其第1条第4款将信息型操纵的行为单独列为可以追究操纵市场刑事责任的情形，并确定定罪标准。那么，这里涉及的问题就是：2019年“两高”《解释》中规定的利用信息优势操纵的行为与前述《刑法》中利用信息优势连续交易的操纵手法区别何在呢?

笔者认为，上述“利用信息优势连续买卖”与“利用信息优势操纵”两种操纵手法存在相当差别，前者属于交易型操纵行为，后者属于信息型操纵行为，其在适用相关刑法规范时应有所区别。其一，从法条体系来看，“利用信息优势连续买卖”行为模式是《刑法》第182条第1款第1项中连续交易操纵中的行为方式之一，其行为方式为“利用信息优势+连续交易”，其属于连续交易下利用资金优势、持股优势、信息优势的细分模式之一。此种操纵手段主要是通过掌握“信息优势”的外在条件，利用连续交易的形式影响证券交易价量。在此种情形下，其他市场参与者可能对相关信息并不知情，“信息优势”本身并不能影响证券交易的价量，连续交易行为才是违法者影响证券交易价量的手段。而“利用信息优势操纵”则是行为人通过虚假信息、荐股信息、控制信息披露的时间点和节奏等方式影响证券交易价量，其中，行为人有目的地对信息进行有控制的发布，使其他投资者基于上述不及时、不全面、不真实的信息作出决策。〔16〕同前注〔1〕，商浩文、郭冬冬文。其二，与交易型操纵相比，信息型操纵对证券市场法益的侵害性质与程度不同。交易型操纵中，行为人的资金、持股比例达到一定要求才能操纵证券市场，因而证券的持仓量和交易量占比等因素对于行为危害性的判断具有显性价值。而信息型操纵中，行为人的门槛较低，只需要运用信息手段，就可以达到影响证券市场交易价量的目的，因而极易成为不法手段而被滥用。再加之信息具有的广泛传播能力，其他投资者对于信息的高度依赖而盲目跟风，其危害结果将会被高度放大，极大地扰乱证券市场秩序。基于此，信息型操纵的危害性不在于其交易手段，而在于行为人利用信息带来的危害扩散性，证券交易成交额、违法所得数额等因素是判断行为危害性的具体标准。是以，2010年《追诉标准（二）》第39条、2019年“两高”《解释》针对连续交易操纵、约定交易操纵、自买自卖操纵等传统的操纵方式，入刑标准主要考虑的是涉案证券的持仓量和交易量占比；但是，对于信息型操纵的犯罪认定并未有持仓量和交易量的要求，采取的是以“证券交易成交额”“违法所得数额”作为判断标准〔17〕2019“两高”《解释》第2条规定，操纵证券、期货市场，具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十二条第一款规定的“情节严重”……（三）实施本解释第一条第一项至第四项操纵证券市场行为，证券交易成交额在一千万元以上的；……（七）实施操纵证券、期货市场行为，违法所得数额在一百万元以上的……，这样使违法犯罪行为的认定较为直接，有助于司法认定。

（二）“兜底条款”与“叙明条款”司法适用规则

在司法实践中，司法者应当考虑行为人利用信息的手段到底是属于“利用信息优势连续买卖”，还是“利用信息优势操纵”，这不仅涉及相关案件具体刑法条款的适用，也涉及案件的刑事追诉标准不同。而从以上分析可见，在判定到底是适用“兜底条款”与“叙明条款”时，主要考虑行为人究竟是利用信息优势通过连续买卖影响证券交易价量，还是以信息为手段影响其他投资者的投资决策进而对证券交易价量产生影响。

其一，行为人如果以信息为手段影响其他交易者的投资决策进而影响证券交易价量，即使辅之以连续交易，此时也应当认定为“利用信息优势操纵”，进而适用《刑法》第182条第1款第4项之兜底条款。典型的如徐翔操纵证券市场案，从中国证券投资基金业协会披露的相关案情来看，徐翔等人与上市公司董事长或者实际控制人合谋择机发布“高送转”“业绩预增”“热点题材”等利好消息，是其主要的操纵方式。在利好消息发布日前后较近时间内，进行“高于市场卖价、高于市场卖量”的连续交易行为，使标的股票价格异动，诱导市场投资者跟风交易，影响标的股票交易量，最终进一步拉升股价。然后，徐翔等人在股票飙涨之后，反向卖出股票获利。〔18〕参见中国证券投资基金业协会中基协处分（2017）2号纪律处分决定书。因而徐翔案中，行为人主要是通过发布“高送转”“业绩预增”等利好消息，诱使市场投资者跟风交易进而影响股票价格。如果没有利用信息优势的操纵行为，其在少数特定交易日的连续交易行为根本难以造成对股票价格的持续影响。因此徐翔案实际上是以信息型操纵手段为主、以交易型操纵手段为辅的操纵证券市场案件。而依据2017年1月23日山东省青岛市中级人民法院的一审宣判，认定徐翔等人“……利用信息优势连续买卖，操纵证券交易价格和交易量……”〔19〕同前注〔10〕，《徐翔一审被判处有期徒刑5年6个月并处罚金》。。可见，一审法院认为，徐翔实施的是以“利用信息优势连续买卖”的交易型操纵行为。但是若如此，“信息”本身并不会影响证券交易价量的，而这与徐翔等人主要是通过发布“高送转”“热点题材”等利好信息影响股票交易量的案件事实存在一定偏差。再如，在中国证监会进行行政处罚的阙文彬与蝶彩资产、谢风华等操案和鲜言操纵案中，行为人均是利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，人为操纵信息披露的内容和时点，选择时机披露公司已有的重大利好信息，操纵目的股票股价，实现高价减持目的。〔20〕同前注〔6〕，中国证监会〔2017〕80号行政处罚决定书；同前注〔5〕，中国证监会〔2017〕29号行政处罚决定书。从以上案件可见，“利用信息优势操纵”之行为主要是将信息作为影响证券价量的重要因素，而行为人的证券交易仅仅是获利的手段。

通过对以上国内外研究的调查发现，现在Milkrun系统的研究应用主要集中在入场物流上，而对于其他方面的研究应用比较少。本文在Milk-run现有模式的基础上，将其应用到厂内车间物流配送上，讨论其运行模式及实施方法，找出一条适用于装配线车间的新配送模式，从而优化生产物流。

其二，行为人如果通过利用信息优势进行连续买卖进而影响证券交易价量的，此时应当认定为“利用信息优势连续买卖”之操纵方式，如果达到定罪标准的，应适用《刑法》第182条第1款第1项之“叙明条款”，即将其作为连续交易型操纵的行为方式之一。此种操纵方式，在朱某、上海永邦操纵案中表现得较为明显。该案中，时任标的上市公司实际控制人的朱某，掌握了上市公司具体收购计划的详细进程并泄露给从事“市值管理”的上海永邦，然后其陆续将4788万股“宏达新材”减持到杨绍东控制的相关账户名下，由上海永邦帮助进行“市值管理”，并将减持所得大额资金交由上海永邦用于投资和操作“宏达新材”。上海永邦通过连续交易、在自己实际控制的账户间交易等方式影响“宏达新材”股价。〔21〕同前注〔4〕，中国证监会〔2016〕32号行政处罚决定书。再如，陈宏庆操纵证券市场案中，行为人作为公司的大股东，具有持股优势。公司在2015年1月至5月曾6次查询股东名册，中国证券登记结算公司在2014年末、2015年3月后每月月中、月末自动向公司发送股东名册，董事会秘书李某君向陈宏庆发送了除2015年2月27日外的所有股东名册，陈宏庆知悉包括做市券商在内所有股东的持股情况。其利用持股和信息优势，在控制的3个账户多日连续大量买卖连续交易标的证券，对证券价格和交易量产生重要影响。〔22〕同前注〔3〕，中国证监会〔2015〕43号行政处罚决定书。在上述案件中，行为人作为公司的实际控制人员，知悉公司的相关信息，并未采取相关措施向社会进行散布、传播，只不过是行为人利用掌握的信息优势进行连续交易，进而影响了股票的价量。其中的信息，如果不是经由行为人的不当利用，不会对价格产生多大影响，价量影响的关键因素在于行为人的连续买卖，因而这里就不属于“利用信息优势操纵”，而应当认定为“利用信息优势连续买卖”之操纵方式。

三、信息型操纵证券市场犯罪之“利用信息优势”判断规则

信息型操纵证券市场行为的核心问题是通过对“信息优势”的利用实现操纵，那么，何为“利用信息优势”呢？司法实践中对此是如何认定的呢？这需要我们对刑事司法和行政执法中的实践经验予以总结，以有助于信息型操纵案件中“利用信息优势”的判断。

（一）“利用信息优势”判定：影响证券交易价量

关于“信息优势”，在中国证监会印发的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第19条关于“利用信息优势连续买卖”的规定中，其将“信息优势”界定为：“行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息，具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。”“重大信息”则界定为能够对具有一般证券市场知识的理性投资者的投资决策产生影响的事实或评价。上述《指引》尽管为司法实践中如何认定“利用信息优势连续买卖”中“信息优势”作出指引。但是，笔者认为，信息型操纵证券市场犯罪的认定并不以此处的“信息优势”判断为准，并不是只有上述“指引”中的重大信息才能够影响股票价量。利用信息优势操纵的核心在于对信息的不当利用，在信息型操作案件中，操纵行为人一般就是消息的制造方，有些信息并不会实现，如一些业绩并不好的公司也可以发布公告开展“高送转”消息。行为人对这些信息进行包装和渲染，吸引投资者跟进或者配以资金炒作达到跟风操作进而反向交易获利，同样也能够影响股票交易的价量。〔23〕参见徐瑶：《从徐翔案看信息型市场操纵和内幕交易的区别》，www.finlaw.pku.edu.cn，2019年7月28日访问。因而不管是真实，还是虚假的信息，均会影响证券交易的价量。〔24〕参见刘宪权：《金融犯罪刑法学专论》，北京大学出版社2010年版，第420页。是以，这里的信息优势判定的重点不在于“获取”或“了解”上的优势，而应在于为了实现操纵意图主动制造、拆分、加工、发布、传播各类重大信息的优势，体现的是行为人对信息的整体把控，而非单单地被动接受。

因此，基于对利用信息优势操纵证券市场犯罪的本质考察出发，笔者认为，对于“利用信息优势”的认定宜采用实质标准，即“证券价量操纵”。市场参与者通过市场信息进行投资决策，市场活动信息不对称是行为人操纵证券市场的基础。〔25〕同前注〔7〕，刘宪权、谢杰文。行为人通过市场策略安排，控制证券市场价格并使其按照行为人预期的价格行为方向、波动幅度运作。因而市场操纵犯罪就是对金融商品市场交易价格的操纵性或者影响性控制，行为的实质是对证券投资者资本配置决策进行非正当控制并从中谋取交易利益。操纵行为人运用信息手段，创造不对称信息，影响正常价格形成机制，其最终目的是操纵证券价格和证券交易量，以获取证券市场的不当利益。〔26〕参见商浩文：《论内幕交易犯罪中内幕信息的司法认定》，载《河南警察学院学报》2014年第1期。故而认定操纵证券市场犯罪，需要合理界定相关信息是否能够影响证券交易价量。因而利用信息优势操纵证券市场中“信息优势”判断，其重点不应纠结于信息的性质，应当着手对“利用”信息优势做出判断。因为该种操纵方式体现的是行为人在具备上述信息优势的基础上以其作为手段对这一优势地位的不当运用，以对投资者产生诱导，实现操纵股价获利的目标。

因此，“利用信息优势”并不等同于知悉信息并交易，应包括为了达成操纵目的而人为决定发布重大信息的时机、内容甚至主动制造、发布重大信息的行为。在徐翔案中，公诉机关认为徐翔等人有信息获取的优势，他们对信息推出时间的节点、信息推出的节奏都有事先的商议，并且有编造信息的行为，实际上就是一种信息操控的行为。〔27〕参见《徐翔获刑五年半，罚金110亿！辩护律师揭秘为何这样判？》，http://www.sohu.com/a/125020137_465337，2019年6月18日访问。对此，阙文彬与蝶彩资产、谢风华等操纵案和鲜言操纵案中，证监会也认为故意控制重大敏感信息披露的节奏和内容来配合股票买卖行为的情形应是“利用信息优势”的应有之义。

（二）“利用信息优势”的类型化方式

考虑到“利用信息优势”操纵行为方式多样，要对此种操纵行为进行科学的刑法考量，必须合理界定行为类型化特征。行为类型化是对具体行为样态的归纳，它是在对相关事实比较分析的基础上进行的提炼、总结的过程。这种类型化的研究方法不仅是刑法立法的重要基础，也是司法裁判的重要标准。而类型化的方法通常主要是围绕行为的样态展开。基于此，笔者拟从“利用信息优势”的行为方式的类型化入手，以为司法裁判确定相对合理的判断基准。

从目前已经公开的利用信息优势操纵证券市场的相关案件来看，行为人主要是采取以下三种方式实施“利用信息优势操纵”证券市场的行为。

其一，行为人通过虚假的热点题材等利好信息进行误导。在证券市场中，热门题材股票可能预示着公司未来具有潜在的发展前景和上升空间，往往容易受到广大投资者的大力追捧。许多上市公司也会通过业务转型、资产重组等方式拓展新的发展空间，挖掘更大的发展潜力。〔28〕参见朱凯：《上交所对热点题材信息加强监管问询》，载《证券时报》2016年3月5日。然而一些上市公司借助热门题材，通过披露不真实、不准确的信息，夸大、渲染相关业务给公司带来的影响，误导投资者，引起投资者的跟风追捧，股价上升后，行为人将之前持有的股票再高价出售进而谋取不法利益。如徐翔案中，徐翔等人约定由上市公司董事长或者实际控制人控制上市公司择机发布“高送转”“业绩预增”等利好消息，引入“乙型肝炎治疗性疫苗”“石墨烯”等热点题材，哄抬股价，但是事后查明相关的利好消息为虚假消息。〔29〕同前注〔18〕，中国证券投资基金业协会中基协处分（2017）2号纪律处分决定书。再如，证监会查处的鲜言案中，2015年5月11日，多伦股份发布《关于获得控股股东www.p2p.com网站域名特别授权的公告》，公告称“通过本次授权，可以使公司在互联网金融行业处于领先的竞争优势。该特别授权对公司的转型是具有突破性意义的，必将给公司带来深远影响。”但是，当时网站正在筹备中，并无任何业务运营，且香港多伦只免费授权该网站域名使用1年，后续存在不确定性。〔30〕同前注〔5〕，中国证监会（2017）29号行政处罚决定书。而互联网金融为当时股票炒作热点题材，上述公告内容对投资者产生了极大误导。

其二，对真实信息的发布时点、节奏进行控制。此种常见情形是指，上市公司大股东在上市公司的股价处于低位时，并未对公司利好的消息进行及时的发布，而是配合私募基金等机构在低价位时大笔买入股票。行为人也可能事先采用抛出利空消息的方式打压股价，然后通过利用其信息优势地位集中释放利好消息，在股价上升到一定程度时卖出股票获利。行为人除了集中发布利好信息外，为了配合股票市场操纵的需要，拖延发布利好信息或分散发布利好信息，以有利于股票买卖操纵，也是多见的行为方式。〔31〕参见沈冰、周杰：《我国股票市场内幕信息操纵的现状及特征剖析》，载《财会月刊》2017年第23期。其中，较为典型的案例为蝶彩资产管理（上海）有限公司一案，该案中，阙文斌等人未及时披露独一味牙膏研发进展就是属于拖延发布利好消息的情况。2013年6月24日，恒康医疗发布公告称独一味牙膏于日前研制完毕。然而该研发工作2011年之前就已完成并于当年的2月获得相关注册商标，同年6月提出相关发明专利申请。〔32〕同前注〔6〕，中国证监会（2017）80号行政处罚决定书。该公告发布时间与实际研发时间差异较大，选择时点披露相关研发进展，增加重大利好信息披露密度，影响投资者收益预期，从而提升“恒康医疗”股价，实现股价操纵之目的。再如，“朱德洪、上海永邦合谋操纵‘宏达新材’案”中，也存在这样的情形。朱德洪一直存在未及时让宏达新材披露收购城市之光以及收购千年设计等重大事宜。〔33〕同前注〔4〕，中国证监会（2016）32号行政处罚决定书。

其三，对信息的发布内容进行控制。所谓控制信息发布内容，是指行为人对于信息披露的内容的真实性、完整性进行控制，以便操纵证券价格。〔34〕参见左永刚：《首例利用信息优势操纵案件揭开面纱》，载《证券日报》2016年4月11日。比如，行为人夸大利好影响、隐瞒重大风险等情形。例如，在蝶彩资产管理（上海）有限公司一案中，阙文斌等人就存在未完整、准确披露收购三家医院对价情况。2013年6月，恒康医疗发布收购蓬溪医院、资阳医院和德阳医院三家医院的公告。经调查，收购过程中除签订收购合同外，恒康医疗董事会秘书郭某曾通过电子邮件发送给阙文彬《补偿协议》，协议显示恒康医疗关联方需向刘某均（收购项目介绍人）支付3000万元补偿款，但恒康医疗未披露《补偿协议》及补偿款的支付条件和金额等情况，表面上降低了收购成本，增强了投资者对收购事项收益的预期，对“恒康医疗”股价产生积极影响，股价上涨之后，其利用“市值管理”实现了以不低于20元/股减持“恒康医疗”的目标。〔35〕同前注〔6〕，中国证监会（2017）80号行政处罚决定书。

四、信息型操纵证券犯罪主观故意的认定及证明路径

在操纵证券市场刑事案件中，特别是对于新型的市场操纵案件，之所以缺少刑事制裁的判例，其中一个很大的原因就是行为人主观操纵故意的认定困难。尤其是在信息型操纵证券犯罪中，上市公司、投资基金、金融监管人员以及操纵行为主体之间的非法配合在此种类型犯罪中体现得较为明显，如何证明行为人之间存在操纵证券市场的共谋则是司法实践中亟待解决的问题。

（一）信息操纵之主观故意认定

行为人主观故意是证券欺诈类违法犯罪行为认定中面临的普遍难点。但证明困难并不能成为否认主观故意要素地位的理由，在我国的行政监管和司法背景下，绝大多数信息型操纵案件均强调还原完整的信息操纵链条〔36〕参见商浩文：《美国首例“幌骗”型高频交易刑事定罪案及其借鉴》，载《华东政法大学学报》2019年第2期。，行为人主观故意是链条上的重要连接点，尤其操纵证券市场罪是典型的故意犯罪，刑事认定中证明行为人的主观故意不可或缺，对主观故意的证明也是区分操纵市场与其他正常市场行为的重要标尺〔37〕参见陈煜：《证券期货市场交易型操纵行为主观认定问题探讨——以非市场化交易手段为视角》，载《证券市场导报》2017年8月号。，只有明确行为人的主观意图才能将市场操纵与正常市场行为加以准确区分。

在信息型操纵证券市场的案件中，上市公司及其内部高级管理人员、证券投资机构等之间存在具有充分的信息优势，不仅能够直接传递影响证券价格的重大信息，而且能够对证券价格的影响因素有着较为充分的判断，故而操纵者会选择与上市公司内部高级管理人员、机构投资者等进行“合作”操纵。而在此操纵过程中，为了避免监管机关的查处，相关人员和私募机构常常以“股价管理”“市值管理”为掩护进行项目运作，帮助管理股价，与上市公司大股东捆绑形成利益共同体。上市公司的信息披露与私募机构的股票炒作相互配合，在特定时段共同推高股价，并从中牟利。〔38〕同前注〔34〕，左永刚文。如证监会2016年查处的“朱德洪、上海永邦合谋操纵‘宏达新材’案”以及2017年查处的“鲜言利用信息优势操纵案”“蝶彩资产等利用信息优势操纵案”中，均有伪“市值管理”之踪迹。相关操纵者初期拉升证券交易价格，上市公司高管人员、机构投资者配合操纵者锁定手中持有的股票，防止释放出卖出的信号；在操纵者将上市公司证券价格推高之时，上市公司内部管理人员、机构投资者配合释放出重大利好消息，进一步帮助操纵者推动股票价格的上升；待价格上升到一定的水平时，内部管理人员、机构投资者和操纵者在高位将证券卖出以牟取暴利。〔39〕参见张子余、刘帅、张健：《论“市值管理”名义下“股价操纵”行为的治理》，载《经济制度改革》2017年第3期。这种伪“市值管理”行为导致交易主体和发布信息的主体分离，加大了司法实践中对于行为人之间共同故意的认定难度，因而如何证明行为人具有操纵的主观意图将会十分困难。

（二）信息型操纵证券犯罪中主观故意证明路径

从行政和司法认定的技术层面，如何突破主观故意的证明难题是实践中的一大难题。在中国证监会处罚的几起案件中，对于证明行为人是否具有操纵之故意，采取的均是推定的认定方法。例如，

在蝶彩资产等利用信息优势操纵案中，中国证监会从市值管理协议由来、协议内容和相关各方具体行为三个角度推定蝶彩资产等方具有操纵股价的故意。〔40〕同前注〔6〕，中国证监会〔2017〕80号行政处罚决定书。虽然，行政违法的证明标准与刑事证明标准不相同，但是依据我国刑事诉讼法的有关规定，行政处罚中的相关证据可依法转换为刑事证据，成为认定操纵故意的重要证据。因而对于行政处罚认定操纵故意之思路，刑事认定也可以借鉴。笔者认为，在刑事案件中，在行为人拒绝供述的情况下，可以借鉴行政处罚中认定行为人操纵故意之认定思路，即以间接证据为支撑，合理适用刑事推定原则，从其客观行为推定主观上的操纵故意。〔41〕参见王新：《操纵证券市场犯罪之主观故意的认定》，载《中国刑事法杂志》2016年第6期。在信息型操纵证券犯罪中适用刑事推定具有重要现实意义。由于主观要素较抽象，并不具备客观证据的形态和物质特征，是以证明较为困难。在信息型操纵证券犯罪中，特别是企业高管与相关金融公司合谋操纵证券交易价量的情形之下，案件线索少、取证困难、操纵行为与危害结果之间的因果关系证明困难，因此操纵主观故意的证明是非常困难的。对于在刑事诉讼中无法认定或者是难以获得直接客观证据加以证明的构成要件事实，基于司法经济和司法效率的考量，可以运用刑事推定。刑事推定的基本构造是“基础事实+常态联系→推定事实”。由于刑事推定是基于已被证明的基础事实，依据法律的具体规定，在不存在反证或者反证不能成立的情况下，得出待证事实存在的事实认定方法。〔42〕参见赵俊甫：《刑事推定论》，知识产权出版社2009年版，第23页；邓子滨：《刑事法中的推定》，中国人民公安大学出版社2003年版，第16-17页。刑事推定必须是法律推定，推定适用必须以法定化的常态联系为依据。但是，由于常态联系是或然性的，证明推定事实相关的证据标准并不如一般的事实证明达到“确实、充分”的标准，因而是在刑事诉讼高度盖然性的标准下实现对案件事实的认定。是以，为了避免刑事推定造成对被告权利的不必要侵犯，保障被告人的合法权益，必须允许刑事推定能够被反驳，也即行为人可以通过有效证据来推翻司法机关的刑事推定。事实上，域外证券法治发达的美国在认定操纵证券犯罪主观操纵之故意时，采取的也是推定的认定方法，“认识到直接证据通常是困难的或不可能的，我们允许通过间接证据来证明犯罪意图”。〔43〕United States v.Morris, 576 F.3d 661 （2009）.例如，在2016年美国判处的第一例高频交易证券操纵案件中，法官在认定被告人Michael Coscia是否具备误导其他证券交易者交易进行操纵证券价格的主观故意时，综合考虑了行为人采取交易的手段、交易的方式、交易的模式等客观证据，判定行为人是否属于正常的市场交易行为，进而推定行为人具有操纵之主观故意。〔44〕United States v.Michael Coscia, 177 F.Supp.3d 1087 （2016）.故而在信息型操纵证券犯罪的案件中，行为人的主观故意可考虑通过行为方式、行为时的市场环境、是否实施了炒作利好、控制信息发布甚至伙同其他市场主体连续交易的行为等间接证据予以判定，从这些客观方面推定行为人是否具备操纵之主观故意。〔45〕参见陈幅宽：《金融证券犯罪疑难问题析解》，中国检察出版社2009年版，第75页。对此，需结合信息的产生、发布及二级市场交易活动以及行为人利用信息影响股价并在二级市场进行交易配合的证据链条进行认定〔46〕参见蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载《证券法苑》2016年第18期。；对于信息披露主体与从事二级市场交易主体分离情形下的合谋操纵故意之认定，需要从合作协议、决议或其他合同安排等明示证据予以推定，同时从资金、股权、身份等方面的关联性进行认定，如行为人利用多个账户交易的，从其交易品种、时间、地点、价格方式等方面证明其交易意图的一致性。如果证券价格的变化对行为人有经济利益因素，则要求行为人提出合理解释，不能提出合理解释的，则认定具备操纵之不法目的。

五、结语

信息型证券市场操纵犯罪的实质是行为人通过市场策略安排，对证券投资者资本配置决策进行非正当控制并从中谋取金融交易利益的行为。〔47〕同前注〔7〕，刘宪权、谢杰文。在当代中国，证券市场具备投资与投机相结合的特征，证券市场的这种特征决定了刑法介入应当秉承理性审慎的治理理念。但是，市场价格发现与资本优化配置的基本功能呼吁刑法的适当介入。

在我国刑事司法实践中，由于我国刑事法律中信息型操纵证券市场犯罪的法律适用及证明标准、司法适用规则的模糊问题，我国司法机关在运用刑事手段惩治此种新型的操纵型证券犯罪往往显得力不从心，对此类行为进行刑事制裁的案件鲜见。但是，如果因刑事案例的缺乏，而不对市场操纵犯罪的司法裁判规则进行研究，不仅不利于证券市场的有效治理，也会放纵此类行为，无疑将会对我国证券市场的法治环境带来不良影响。本文秉承理论联系实践之学术研究品格，从我国信息型操纵证券犯罪刑事司法第一案以及相关的行政案件入手，探讨如何进一步加强信息型操纵证券犯罪的司法治理。

限于篇幅有限，本文仅就案件中凸显的相关问题进行了初步分析。然而信息型操纵证券犯罪司法裁判中涉及的行政处罚与刑事处罚衔接、相关犯罪之竞合等问题也需要引起我们的关注。只有对信息型操纵证券市场犯罪中的司法裁判规则进行系统梳理，才能有助于证券犯罪的法治化治理。在快速发展的证券市场中，证券立法应兼具弹性和包容性，应对不断衍生扩张的证券违法犯罪行为具有较强的治理能力，因而如何处理法律现实的日新月异和法律条文的安定性是每个国家立法者需要思考的问题。〔48〕同前注〔13〕，陈晨文。在此理念之下，有必要对我国证券犯罪的刑法规范进行系统性的审视，以弥合社会发展变迁下刑事立法与刑事司法的沟壑。