做市商制度概述

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一、产生与发展

(一)做市商制度的产生。作为一种证券交易制度，做市商制度起源于美国纳斯达克市场。20世纪60年代的美国柜台交易市场是由三类证券公司组成的：批发商、零售商和同时经营批发、零售业务的综合类证券公司。零售商从一般投资者手中买入卖出证券，然后再从批发商手中卖出买入相同的证券，实际上发挥着投资代理人的作用。批发商已经具备做市商的雏形。

(二)做市商制度的发展。为了规范柜台交易市场，美国证监会在1963年建议纳斯达克市场采用迅速发展的计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。1971年2月纳斯达克市场系统主机正式启用，标志着“全美证券协会自动报价系统”(NASDAQ)正式成立。全美有500多家证券经纪自营商登记为纳斯达克市场做市商，2500只柜台交易市场中最活跃的股票进入纳斯达克市场的自动报价系统。

实行做市商制度的纳斯达克市场，获得了极大成功。现已成为全球最大的无形交易市场，并为全球创业板市场所效仿。同时，做市商制度也被移植到期货市场。

二、主要理论

(一)存货模型。存货模型主要是用存货成本来解释买卖报价价差的决定过程。存货模型分为两类。第一类描述做市商报价与其存货水平关系的模型，考虑一个垄断的风险中性的做市商，根据观察的随机市场指令流，设定买卖价格。由于做市商面临破产的风险，因此需要设一个正的买卖价差以减少破产的可能性。第二类通过着重分析做市商的决策最优化问题来考察交易成本(主要是存货成本)对证券卖卖报价的影响。

(二)信息模型。信息模型的基本特征是用信息不对称所产生的信息成本,而不是存货成本,来解释市场价差。信息模型的长处在于，它可以考虑市场动态问题，即考察做市商报价的调整过程。

(三)主要交易策略

(1)网格交易法。网格交易法就是鱼网交易策略，是一种捕捉盘整行情的合适的点数设置买点与平仓点的交易策略，实际操作时会进行相应改进，在均值回归的走势下能有较高且稳定的盈利。

(2)绝对价格做市策略是在贝叶斯统计的框架卜，做市商在开盘前对期货价格进行预估，得到估计位，在开盘后，随着定单更新价格，同时更新做市价格.

(3)基于理论定价的做市策略，是根据适合的理论定价模型对证券等进行定价，并在定价上下进行双边报价。实际操作中，定价模型是各做市商的核心机密，有大量未曾公开信息。

(4)事件驱动的做市策略，是王峰和李晓东提出的，该方法主要是对合约走势进行分析预测，从而进行正确的判断进行适当的止损，因此对新闻等事件分析的正确性要求很高。

(四)成本理论。在竞争性市场上，做市商买卖报价的差额直接反映了提供做市服务的成本或利润。这里做市商的成本具体包括如下三种：指令处理成本、存货持有成本及信息不对称成本。

(1)指令处理成本。指令处理成本指交易中无法避免的费用，每笔交易需要填单、审查、输入、清算、交割等一系列环节，每个环节都会发生费用，这些费用随着交易量的增长而增加。

(2)存货持有成本。做市商在提供双向报价的过程中，由于交易双方报价水平及交易数量的不匹配,在一定时间内会产生一定数量的库存头寸。当存货头寸按一定价格建立后，做市商就面临着一种存货风险，即由价格的 波动所引致的存货头寸价格变化的风险。

(3)信息不对称成本。又称逆向选择成本，是指在信息不对称的条件下，由于某些交易商享有独占的、尚未公开的信息源，做市商在与之交易时所承受的价格风险损失。

三、作用与意义

(一)能够保持市场的流动性。由于做市商必须维持其做市证券的双向交易，所以投资者不用担心没有交易对手。做市商既是卖方的买方又是买方的卖方，即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券，不会因为买卖双方不均衡(如只有买方或卖方)而无法交易，因而保持了市场的流动性。

(二)能够保持市场价格的稳定性和连续性。由于做市商是在充分研究做市证券价值后，结合市场供求关系报价的，又承诺随时按报价买卖证券，因此可减少价格波动，缩小价格震幅，因而保持了价格的稳定性和连续性。通过做市商承担价格变动的风险来稳定价格，重要的是做市商还能够及时处理大额指令，减缓其对价格变化的影响，具备事前的预防机制。

(三)合理确定持有的存货存货适量是做市商获取利润和抵御风险的关键要 素。存货过量虽然可以提高交易效率，但这无疑会增大 做市商的风险暴露，且不利于实现现有资金的有效配 置：同理，存货不足虽然可以保证资金的流动性，但却会 影响交易的连续性，甚至会为其交易的滞后支付额外的 成本。所以，掌握好存货的“量”是做市商进行正常经营 活动，免受风险冲击的重要因素[1]。

四、目前应用状况

(一)美国。纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做市商竞争性报价保证市场的效率。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商资格的管理十分宽松，做市商进入和退出都十分自由。做市商可以在任何时候撤消做市注册，通常在撤消做市注册后的20个交易日内，做市商不能再重新申请对该股票的做市注册。

(二)中国

(1)股票市场。做市商制度在我国探索和运用始于证券市场。成立于1990年12月的原“全国证券交易自动报价系统”(STAQ)曾经试行做市商制度。1991年9月开始正式实行做市商制度。但是，由于是在市场规则极不规范的环境下运行，做市商制度名存实亡。1995年，上海证券交易所曾组织过有关证券市场引入做市商制度的大规模研讨活动。

(2)银行间债券市场。真正在做市商制度的探索方面做出实际行动的是我国银行间债券市场。目前银行间债券市场实行的双边报价制度具备做市商制度的雏形。

银行间债券市场是我国货币市场的重要组成部分。1997年成立时，市场交易主体仅为商业银行。随着市场准入制度的改变，银行间债券市场交易主体的类型不断丰富。类型由商业银行扩展到财务公司、保险公司、证券投资基金、证券公司等各类金融机构以及非金融机构法人。市场的交易主题也从国债延伸到金融债券、央行票据和金融债券等，品种日益丰富。

五、总结与展望

经过20多年的发展,我国证券市场已初具规模。证券市场的建立和发展是我国社会主义市场经济体制改革的重要成果之一,证券市场已经成为我国社会主义市场经济体系的一个重要的有机组成部分,为我国的经济体制和国有企业改革以及国民经济发展发挥了重要作用。与此同时,经过二十几年的发展,证券业已成为我国国民经济中的一个重要行业,对推动国民经济增长作出了重大的贡献。

回眸过去,证券市场的发展有力地推动了国有企业改革的深化,成为我国先进生产力的重要组成部分和市场组织形式,在国民经济中始终发挥着重要作用。放眼未来,我们必须坚持深化改革,与时俱进,大胆开拓,进一步推进证券市场稳定健康发展。

做市商制度作为一种成熟的制度，在多个国家和市场中经受住了检验，在一些交易不活跃的市场引入做市商制度，有利于价格的平稳波动，有利于整个市场的健康发展。