我国上市公司终极所有权结构产生的制度根源

(广西大学 广西 南宁 530007)

一、国有企业改革

企业所有权作为一种制度安排，其形成和演变遵循制度变迁的一般规律。新制度经济学认为，制度变迁具有路径依赖。中国国有企业改革走了一条渐进式的道路，除了意识形态方面的因素外，国有企业改革的路径依赖是决定产权改革渐进性的最重要因素。中国政府作为国有企业改革的重要力量，为实现政企分开，增强企业活力，按照市场经济运作规律通过对国有企业实施公司制改造来建立现代化企业制度成为国有企业改革的目标。

作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司的出现并没有经历一个长期的自然演化过程，而是在公有制的基础上，通过原有的国有企业引入部分私人产权这种制度创新方式进行的。因此，绝对多数上市公司在保持公有制主体地位前提下由传统的国有企业改制而成，有关股权和股东设置则更多体现了政府对自身利益的保护，股权结构必然体现出国有股权为主导的制度特征，这对上市公司终极控股股东在公司中的作用产生了深刻影响。

西方发达国家国有企业股份制改革采用“存量”发行的方式，即公司将原有股东的资产存量折算成股份之后，通过向社会公开发行上市，售卖给新的公众投资者。中国国有企业股份制改革与西方发达国家的国有企业股份制改革不同，我国采用“增量”发行的改革方式，即公司保留原有股东的资产，将原有存量部分按照净资产折算为股份，将新增部分向社会公开发行，售卖新股给新的公众投资者。与国有企业庞大的“存量”股份相比，有限的“增量”股份难以改变“存量”股份的主体地位。可见，中国上市公司国有股占主导地位的股权结构安排与“增量”发行的改革方式密切相关。国有企业经过股份制改革之后,具备了形式上的混合所有制,但“一股独大”与“内部人控制”问题使得股份制改革的成效受到很大限制。事实上，国有股占比较大是引发“一股独大”与“内部人控制”问题的重要原因，因而寻求合理的股权结构，改善公司治理结构已经成为理论界广泛关注的重要课题。

二、资本市场发展

中国资本市场的建立与发展除了是一种制度的引进外，更多是伴随国有企业的改革进程而产生和发展的。国有企业改革初期，国企面临的债务高居不下，资金匮乏的困境，而银行借款会给企业后期发展带来巨大的债务压力，不利于企业长期发展，因此从资本市场筹集资金来解决国企困境。随着经济体制改革的深入以及国民经济的不断调整，国有企业改造和上市后出现了国有资产流失、内幕交易等问题，资本市场的资源配置功能逐渐显现并加强。国有经济在关系国民经济命脉的重要行业和关键领域要占据主导控制地位，在一般性竞争领域的上市公司逐步减持、转让国有股，引入其他的大股东。民营经济和资本市场的发展促使中国民营上市公司的出现。随着非公有制经济的迅猛发展，民营公司的资本实力不断增强，一批资本实力雄厚的民营企业通过股权转让取得上市公司的控制权，从而形成了家族控制企业。

强制性制度变迁理论认为，新制度的安排不能仅仅依靠诱导性制度创新，还需要由国家干预补救制度供给不足。与竞争性组织相比，国家凭借强制力能以更低的成本提供一定的制度服务，在制度供给上具有规模效应，在制度实施和组织成本上也具有优势。中国资本市场的建立与发展是政府强制介入的结果，因此，具有强制性变迁的特征，这也决定了资本市场制度不是由企业组织形式自我发展和市场经济逐步完善相互促进的内生结果，而是政府外生决定的，这对上市公司终极控制人的作用产生深刻影响。

三、国有资产管理体制改革

随着国有企业改革的深入和经济全球化的发展，计划经济体制下形成的政企不分局面对体制改革和经济发展带来了不利影响，政府逐步从宏观、微观层面上采取措施，彻底改变政企不分带来的不利影响。在微观层面上，政府尝试在国有企业中建立现代企业制度，在宏观层面上建立新的国有资产管理体制。

多年的实践表明，建立符合市场经济运行机制的国家所有权管理体制，就要实行“两个分开”，建立相互关联的两个层面的产权委托代理关系：政府把国有产权委托给国家所有权行使机构经营，政府公共管理职能与国家所有权职能分开；国家所有权行使机构对投资和拥有股份的公司依《公司法》行使股东权利，实行所有权和经营权的分开，建立有效的国有产权的委托代理体制是深化国有企业改革的关键(陈清泰，2002)。

国有资产管理体制运行主要分为三个层次实现。第一层次为国有资产监督管理机构：在中央和地方分别成立专职的国有资产监督管理机构，是经营性国有资产监督与管理的唯一政府部门，以国有资产保值增值为目标，是政府行使国有资产所有权的一元化主体，初步实现“政资分开”。第二层次是介于国有资产监督管理机构和国有企业之间的之间机构——国有控股公司。国有控股公司是在中观层面上解决国有资产行政监督职能和国有资产经营职能分开的关键。国有控股公司对上接受国有资产监督管理机构的监督和控制，对下负责国有资产的组织、协调和控制，但不参与国有企业具体的生产经营活动，实现了“政企分开”。第三层次是国有企业，国有企业作为国有资产的经营者，是市场竞争的主体，既承担国有资产保值增值的责任，又与国有控股公司之间存在着投资者和经营者的关系。国有资产管理体制以资本为纽带，形成了具有纵向隶属关系的“国有资产监督管理机构——国有控股公司——股份制国有企业”三个层次的组织结构，最终导致了上市公司中政府金字塔控制结构的形成。

国有控股公司在构建国有资产管理体制中发挥着不可替代的作用。国有控股公司在政府和国有企业之间形成了一个隔离层，实现了国有企业的“政企分开”。国有控股公司的组件是为了实现政府对企业的过度干预，使得国有企业真正成为市场经济的主体，更多地按照市场机制来运作，激发市场活力，提高资源配置效率。国有控股公司的出现和存在，导致了上市公司中普遍存在以政府作为终极控制人的金字塔控制结构，因而也产生了终极控制人对国有控股公司不同的委托管理形式，不同的委托管理形式可能对上市公司的股权结构和公司价值产生影响。

四、股票发行制度变迁

基于社会基础、市场环境和立法观念的不同，各国股票发行制度主要包括注册制、核准制和审批制三种模式。由于脱胎于传统的计划经济体制并源于国有企业改革的需求，我国证券市场在整个20世纪90年代基本上都是采用了审批和计划额度相结合的股票发行制度。

中国资本市场初创于传统计划经济向市场经济过度的特定时期，对于国有企业的改制上市，政府重点考虑对重要产业的控制、对垄断利润的保护以及资本市场获得国有企业发展所需要的资金。中国渐进式是经济改革决定了公有制经济必须占主体地位，在制度设计时，为保持国有股东的控制权以保障公有制经济主体地位，上市公司股权结构被划分为2/3的非流通股(主要是国有股和法人股)和1/3的流通股两部分。此外，政府还通过行政审批和额度管理制度来限制股票发行的规模和上市公司的数量。在行政审批和额度管理制度下，政府在选择企业能否上市时，不仅要考虑公司质量和盈利能力，还要考虑其他的政治或社会目标，导致了在资本市场起步和发展的前10年(1990-2000年)，国有企业几乎独享了上市资格，绝大多数上市公司是由国有企业改制而来。

股票发行制度是规定公司公开发行股票条件和标准的一种制度安排，不同的制度安排决定了不同特征的上市主体，最终造成资本市场的资源配置效率的差异。中国上市公司股票发行制度大致经历了审批制(1990-1998年)、向核准制过渡(1999-2001年3月16日)及核准制(2001年3月17日至今)三个阶段。在1992年以前，股票发行纳入社会信用计划，由中国人民银行控制。1993-1996年采用“总量控制、划分额度”的办法对股票发行规模进行控制。在“总量控制、划分额度”的发行制度下，为了让更多企业上市，以平衡各方利益关系，地方政府在中央划分的额度内进一步细分额度，为此，将额度大量分摊到各家拟上市的公司中，国有企业由于规模庞大，政府往往采用剥离优质资产的方法，从原有国有企业中拆分部分资产改制上市。1996年起，新股发行采用“总量控制、限报家数”的管理办法。各地方政府为了使更多企业获得融资机会，将缺乏条件的大型国有企业合并，采用“捆绑上市”的方式使得原有的企业做大，从而最大化其融资规模。直到1999年以后，中国股票发行制度逐渐从审批制向核准制转变，上市公司采用“分拆上市”和“捆绑上市”的上市模式才逐渐淡出。从2001年3月17日起，中国资本市场实施股票发行核准制度，由中国证券监督管理委员会决定公司申请上市的资格，因此政府对于公司股票发行上市仍然在一定程度上受到政府控制。

股票发行制度决定了政府在改制后的国有上市公司占据控股地位，也决定了上市公司控股股东存在外生性。政府拥有由国有企业改制而来上市公司的控制性股权，但不同的股票发行制度和不同的改制模式使得上市公司的控制权由不同的机构持有。原来由财政部门(国有资产管理部门)或其他政府部门、国有资产经营公司等管理的上市公司的控制性股东通常变为国有资产授权经营机构；而其他公司的控制权由原来的国有企业持有，政府将上市公司的国有控股权委托给上市公司的集团母公司，此类上市公司的母公司在新型国有资产管理体制下通常是以国有资产授权经营机构的形式而存在的。由于股票发行制度和国有企业上市改制模式的影响，相对于其他类型的公司来讲，混合型控股公司更需要上市公司的支持，从而产生了更为严重的公司治理问题。

五、结语

中国资本市场发展与国有企业改革是紧密相连的，资本市场的变迁具有强制性变迁的特征，这也决定了中国资本市场制度在相当程度上是政府外生设定的，形成了西方国家不同的市场特征。终极控制人构建的金字塔控制结构普遍存在、政府终极控制人的主导控制模式、终极控制人拥有高度集中的控制权和股权分置的二元股权结构是中国资本市场和上市公司的典型特征。随着新型国有资产管理体制的建立和股票发行制度的改革(尤其是核准制的实施)，民营控股上市公司日益增多，因而导致产生了不同性质的经济实体，并通过企业的直接上市与控制权转移，形成了不同经济性质的终极控制人控制上市公司的并存局面，但国有控股的上市公司在中国上市公司中占主导地位的状况并未根本改变。中国资本市场和上市公司的这些特征，为公司治理的研究开展提供了很好的研究背景与条件。