基于CDR的中概股回归A股市场路径研究

孙艺文

一、引言

上一轮中概股大规模做空的热潮距今已经过去了数年，2020年瑞幸咖啡先被浑水机构指控其商业模式不合理，接着自爆财务造假22亿，爱奇艺也惨遭做空机构做空，中概股公司仍是做空机构狙击的焦点，仍面临着信任危机。在此背景下，不难推测会迎来新一轮中概股回归潮。

2018年3月中国证监会颁布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称“《若干意见》”）等一系列政策制度。该《若干意见》的颁布为我国中概股回归A股提供了一条新路径，即境外上市公司可通过发行中国存托凭证（CDR）回归A股市场。2018年6月在《若干意见》颁布之后，证监会正式发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称“《管理办法》”）及一系列修订的配套文件，《管理办法》明确了CDR的基本监管原则，对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露、存托托管，投资者保护和法律责任等具体制度作出安排。

二、相关概念

中概股是指这样的公司，其本质上属于内地的企业或个人且相关业务也主要在内地，但在海外资本市场注册上市，或者在中国境内注册在海外上市。

存托凭证（DR）是证券市场上可流通的凭证，其本质上是一种新型衍生金融工具，指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券。存托凭证按照国家分类，可分为美国存托凭证（ADR）、欧洲存托凭证（EDR）、中国存托凭证（CDR）。

三、中概股回归A股路径简述

中概股回归A股的背景源于上世纪末中概股奔赴海外上市的浪潮。上世纪九十年代，互联网技术迅速发展，中国内地互联网公司也应运而起，由于当时我国资本市场相关法律法规并不完善指导性规定需要细化，形势尚不明朗，政策指引并不完备，在当时的大环境下，寻求发展的公司在国内资本市场面临筹资难，上市门槛高等难题，为了寻找出路，这些公司不得不奔赴海外市场上市筹资，其中多在美国资本市场上市。

近年来，许多中概股公司纷纷放弃海外市场回归我国资本市场，其回归主要有以下几点原因：从国外因素来看，美国资本市场互联网行业已经饱和，竞争较大且投资者投资热情减弱，此外一些中小中概股企业面向海外的投资者仍存在信任危机，市场价值被低估，还遭受美国做空机构恶意打击。相反，经过数年发展，国内配套政策以及相关法律法规日渐完善，资本市场日益成熟，此外我国政府制定了相关政策制度向高新技术企业抛橄榄枝，新经济范畴内的公司被国内投资者所推崇。正是在国内前景明朗，国外举步维艰的内外环境共同影响下，越来越多中概股公司选择离开国外资本市场重回A股市场。

（一 ）中概股回归A股原有路径

中概股回归A股市场原有路径通常需要先从海外资本市场退出进行私有化，其次拆除多重跨境VIE结构，最后重新在我国资本市场上市。其中重新上市又可以选择IPO上市，借壳上市或者挂牌新三板。私有化退市过程中企业面临巨大的资金需求和债务现金压力，同时会产生高昂的时间成本和法律诉讼风险。在第二步拆除VIE结构的过程中并非没有风险，由于VIE结构为多重跨境结构，不同地区税收法律等条款存在区别，因此拆除过程中必须严格遵守各地区法律法规，一旦触碰法律边界就会陷入官司，产生巨额罚金。重新上市的选择中，IPO上市的条件较为严苛，审核的时间过长，一般需要两至三年，公司很可能会因等待上市带来过高的时间成本而丧失发展的机会。因此许多公司会选择时间成本较低的借壳上市，但是借壳上市也有其风险，首先我国优质壳资源紧缺，价格也被炒得过高。其次，为了获得壳资源，公司往往会与壳公司签署对赌协议，上市后一旦业绩承诺没有完成，企业将损失巨大。还有可能导致管理层丧失控制权。

（二 ）基于CDR的中概股回归A股路径

CDR是一种具有流通性可转让的在股票基础上衍生出来的新型金融工具，当中国投资者想要投资另一国的公司或在国外资本市场上市的公司时，可以通过CDR实现。通俗地讲，当A国投资者想要投资B国资本市场上的公司，同时B国的公司需要扩宽融资渠道，从A国融得资金，B国的公司可以将一定数量的股票托管在A国的银行或证券公司处，A国的银行或证券公司再将B国的股票打包成可转让凭证，在A国资本市场发行，其中存托凭证与基础股票之间有确定的兑换比率。

四、中国发行存托凭证（CDR）的积极意义

（1）拓宽现有投资渠道，共享新经济公司红利，降低投资风险。

由于我国A股市场上市门槛高条件苛刻，且不接受同股不同权的企业在我国资本市场上市，所以新浪百度阿里巴巴为首且构建了VIE架构的AB股新经济公司只能选择在海外上市。这一举措造成了我国新经济企业在国内盈利，而国内投资者却不能共享其红利的局面。CDR制度的实行可以使我国投资者投资优质中概股公司从而拓宽投资渠道降低投资风险和海外公司共享新经济红利。

（2）为我国中概股回归A股路径选择提供新思路

以往中概股回归A股路径的实施不仅耗时长，而且面临着法律诉讼风险，还可能产生巨额赔偿金，同时面临巨大的资金需求和债务现金压力。如果选择借壳上市，公司往往会与壳公司签署对赌协议，上市后一旦业绩承诺没有完成，企业将损失巨大，还有可能导致管理层丧失控制权。最重要的是以往中概股回归的路径时间成本很高，企业可能丧失发展的机会。通过发行CDR，中概股公司不必退市即可在境内融资，不仅降低了时间成本同时也保留了海外市场，中概股企业可以在两个资本市场同时融资，两地消费者也能共享红利，多方共赢。

五、中国发行存托凭证（CDR） 潜在风险及应对措施

（一 ）潜在风险

（1）套利风险

存托凭证与基础股票自由兑换是中国存托凭证顺利发行流通的重要环节。虽然近年来我国持续深化进行资本项目改革，2017年国际金融工作会议上习近平总书记更是提出“深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”，十二五以来我国积极加强人民币可兑换项目开发，推进人民币国际化。但是目前我国资本项目仍存在进一步改革开放的空间。存托凭证与基础股票只能在一定程度进行转换并不能完全自由转换，这就很可能出现同一基础证券在不同市场价格不同的局面从而将国内资本市场与境外资本市场分割成两个市场，形成套利空间，给予投资者套利机会，破坏市场秩序和稳定。

（2）信息披露不对称风险

投资者投资决策的重要参考就是上市公司定期公开披露的信息。存托凭证是一种具有流通性可转让的在股票基础上衍生出来的新型金融工具，其市场行情，价格，投资前景与基础股票息息相关，因此境外上市公司披露必要信息对存托凭证的投资者来说是十分必要的。然而，我国基于中国存托凭证颁布的《管理办法》只粗略规定了发行方具有披露义务，而没有明确规定境外上市公司的披露义务，境外上市公司虽然不是存托凭证的发行方却是重要参与方，其披露义务的缺失可能使投资者无法及时获取相关信息，从而作出错误的投资决策。

（3）炒作风险

我国资本市场仅二十余年就完成了国外资本市场发展上百年的历程，具有起步晚但速度快的特点，这种飞跃式发展导致我国资本市场中缺少更成熟、理性、具备专业投资知识的个人投资群体，其投资行为具有交易频繁，风险承受能力低，跟风追逐热点，短线投机等特点。中国存托凭证市场的开放，境外上市的优质新经济企业回到我国资本市场，可能会带来一波CDR投资潮，短期内大量个人投资者涌入市场，必定会带来泡沫效应，使CDR的市场价值远远偏离其实际价值，破坏证券市场的稳定，损害投资者的利益，也削弱了市场的功能。

（二 ）应对措施

（1）对于存在套利风险，短期来看，可以设定一定的外汇额度，在该额度下CDR与基础股票之间不存在各种兑换限制，可以实现完全自由兑换，同时加强监管，虽然增加了监管成本，但在一定程度上解决发行CDR带来的市场分割问题。长期来看，要想从根本上解决发行CDR带来的境内外资本市场同股不同价问题还需要全面持续深化资本市场改革，使人民币走上国际舞台，人民币资本项目进一步扩大开放范围深化开放程度。

（2）对于信息不对称风险，我国可以借鉴美国发行ADR采用的信息披露分级管理与发行注册制的方式，颁布相应细则明确境外存托凭证发行公司的披露义务，充分保障境内投资者享有与境外投资者同等的知情权。境外上市公司在国外资本市场披露的信息必须在境内资本市场同时披露，境外上市公司没有披露的必要信息也要根据实际情况在境内披露。同时要注意协调两地信息披露的一致性，同步性，减少因信息披露不一致导致信息不对称带来的投机行为。

（3）对于炒作风险，首先个人投资者应该培养健康的投资心理，学习专业的投资知识，提高自身的投资能力，同时要具备保护自身权利的意识。其次政府部门应出具相关法规细则切实保护投资者的利益，同时做好投资者教育工作，让投资者认识到盲目投资的危害，防止过度炒作。市场可以设置较高的个人投资者门槛，限制一部分个人投资者直接进入市场投资CDR，主要由具备专业投资知识和风险分散能力的机构投资者进行投资，其他未达到直接投资门槛条件的个人投资者可以通过购买基金进行间接投资。