证券投资者适当性义务的司法逻辑之厘清

王 东

一、问题的提出

证券投资者适当性制度是一项投资者保护制度，其肇始于美国，原本是美国证券交易商协会[1]美国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，简称NASD），美国证券行业的自律组织，几乎所有的证券经纪人和交易商都必须参加。所规定的一项证券交易中的伦理标准。[2]See Norman S.Poser，Liability of Broker-Dealers for Unsuitable Recommendations to Institutional Investors，20 01 BYU L.Rev.(2001), p.1495.适当性原则最早于1939年作为自律道德规范被NASD 所采纳，仅仅在NASD 成立后不久即被确立，[3]See Robert N.Rapp，Rethinking Risky Investments for That Little Old Lady：A Realistic Role for Modern P ortfolio Theory in Assessing Suitability Obligations of Stockbrokers，24 OHIO N.U.L.Rev.(1998), p.197.并随后被司法判例确认将之作为证券公司的法定义务。通过在美国的确立与发展，适当性原则现已为全世界范围内的各国资本市场所移植。适当性规则要求证券经营机构在“向普通投资者销售高风险产品或者提供相关服务时应履行特定的注意义务”，[4]邢会强主编：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第164 页。旨在避免风险承受能力低的投资者在不知情的情况下陷入高风险的投资之中。

投资者适当性原则在《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第四次修正中被正式纳入，此前的适当性规则散见于诸多行政法规、部门规章的规范之中，最早可追溯于国务院于2008年4月公布的《证券公司监督管理条例》[5]《证券公司监督管理条例》于2008年4月23日公布，后根据2014年7月29日《国务院关于修改部分行政法规的决定》进行修订。其中第29 条规定，证券公司……应当按照规定程序，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验与投资偏好，……证券公司应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或服务……。，2016年7月证监会颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》构成了资本市场中规制投资者适当性管理的基本框架。证券销售机构应当对投资者的风险承受能力进行分类，并根据不同的类别向投资者销售与其相匹配的产品或服务。在这一过程中，证券销售机构承担两方面的义务——了解产品义务与了解客户义务，若证券销售机构在销售、提供证券产品或服务时存在违法违规行为，其将承受一定的法律责任。

在《证券法》第四次修正之前，尽管投资者适当性未被上升为法律原则，但显然适当性义务在我国司法实践的适用中早已超越了伦理性义务，成为可通过司法途径进行追究法律责任的依据。现有的适当性学理研究中，对适当性义务的概念、原理以及法制化研究已经成熟，但在司法适用上却较为模糊。在近期对“王翔起诉建行恩济支行财产损害赔偿纠纷”一案[6]参见北京市海淀区人民法院（2018）京0108 民初21776 号民事判决书、北京市第一中级人民法（2018）京01 民终8761 号民事判决书、北京市高级人民法院（2019）京民申3178 号民事裁定书。本案一审法院判决被告承担因其在推介产品时所存在的重大过错导致王翔的资金被不当占用而造成的全部损失，二审法院维持原判，再审法院裁定驳回建行恩济支行的再审申请。判决褒贬不一的讨论中同时也揭示了实践中缺乏投资者适当性规则的明确适用标准。

停留在法制化层面的研究现状使得投资者适当性在司法实践中缺乏明确的适用性，那么如何解决投资者适当性规则在司法实践中的适用是应当进一步讨论的问题，因此探究适当性义务在司法实践中的适用路径是本文的研究重点，通过重申适当性义务的原理、理念来探清适当性规则的司法适用逻辑，并同时对适用中的误区进行澄清，以从实践的视角完善投资者适当性的理论周延性。值得注意的是，以适当性规则为根据出现在司法判例中亦不乏行政案例，[7]笔者搜索到两起投资者以证监会为被告提起的行政不作为之诉，事由为原告投资者曾向被告投诉第三方证券公司未履行投资者适当性义务。参见上海市浦东新区人民法院（2016）沪0115 行初94 号行政判决书、杭州市西湖区人民法院（2019）浙0106 行初39 号行政裁定书。但本文仅讨论投资者以证券销售机构违反适当性义务而主张损失的民事司法适用。

二、投资者适当性规则的两种司法适用思路

以证券销售机构未承担投资者适当性义务为事由主张投资额的损失在司法实践中主要呈现为两种样态。这两种样态在请求权基础体系中一者表现为契约即合同上请求权，一者为侵权行为损害赔偿请求权。

（一）投资者适当性义务作为合同义务

在证券交易中，投资者只能借助证券公司提供的“通道”向证券交易所进行交易申报，其与证券交易所没有直接的合同关系，因此在证券交易流程中，“投资者委托证券公司代理自己进行证券买卖，二者产生委托代理的合同法律关系，”[8]陈亦聪：《证券交易异常情况的法律规制》，法律出版社2014年版，第128 页。投资者与证券公司之间的这种委托代理法律关系可当然地扩大至与所有证券销售机构之间。因此，有学者认为，在一般的证券销售过程中，若证券销售机构将风险高的投资产品推荐给与风险承受能力明显不匹配的投资者，则证券销售机构即违背了基于委托合同的善良管理义务。[9]参见葛向孜：“金融领域投资者适当性制度研究——从投资者的事后救济角度”，载沈四宝、王军主编：《国际商法论丛》（第11 卷），法律出版社2013年版，第140 页。此外，适当性义务适用于向投资者推荐产品之时，而这有赖于证券销售机构与投资者双方之间合同关系的存在，故而有学者指出适当性义务从根本上应当被认定为合同义务。[10]参见张付标、李玫：“论证券投资者适当性的法律性质”，载《法学》2013年第10 期，第85 页。在国际证券委员会组织的一项统计中也同时显示，国际司法实践中投资者多以证券销售机构违反合同义务而主张损害赔偿，而非侵权。[11]参见王锐：《金融机构的适当性义务研究》，法律出版社2017年版，第273～274 页。

在将投资者适当性义务作为合同义务的观点中，证券销售机构违反基于其与投资者之间委托合同关系的适当性义务，将构成合同违约，应当承担相应的违约责任，亦即包括因违约所造成的投资损失赔偿，这样的意见在我国司法实践中不在少数。例如在“戴晶诉平安银行双门楼支行委托理财合同纠纷案”[12]江苏省南京市鼓楼区人民法院（2017）苏0106 民初3304 号民事判决书。中，法院认为该案中被告平安银行南京双门楼支行在销售产品时存在对产品性质产生误解的不当推介表述，原告的投资损失系因被告未能适当告知涉案产品存在风险所致，因此法院认为原告得以《中华人民共和国合同法》第121 条主张要求被告因违约而承担相应的法律责任。

基于证券销售双方之间的合同关系而主张证券销售机构履行投资者适当性义务的，应当以契约上请求权作为其请求权基础，具体而言应为契约履行请求权。然而，契约上请求权须基于契约而发生，其中履行请求权须“以契约成立为要件”。[13]王泽鉴：《民法思维》，北京大学出版社2009年版，第64 页。因此，若将投资者适当性义务作为合同义务必然要求投资委托合同首先成立。质言之，适当性义务只有在经过存在特定合同的前提检验才有成为合同义务的可能性，而厘清这其中的关系需要求诸于适当性义务的本质，以探清其与合同之间的联结关系。

投资者适当性规则是对投资者知情权的保护，是保障交易公平正义的体现。[14]参见彭真明、殷鑫：“论金融消费者知情权的法律保护”，载《法商研究》2011年第5 期，第13～14 页。适当性规则旨在重塑投资者与证券销售机构之间的平等交易地位，这主要缘于在证券交易市场中投资者对金融专业知识以及对投资风险认知能力上有所欠缺，易受到高收益的利诱而做出非理性投资。因此，适当性规则要求证券销售公司应当根据客户的财务状况和投资目标，提醒客户某些类型的投资不适合他们。[15]参见世界银行：《金融消费者保护的良好经验》，中国人民银行金融消费权益保护局译，中国金融出版社2 013年版，第43 页。投资者缺乏金融投资方面的知识和经验，使得他们在交易时更加依赖具有专业知识的证券销售机构。美国Loss 教授于1948年提出了“招牌”理论，该理论因论证了证券公司具有标榜其从事证券行业的专业性“招牌”而具有保证其与投资者之间交易公平性的义务，[16]See Louis Loss，the SEC and the Broker-Dealer，1 Vand.L.Rev.(1948), p.518.而在美国证券市场理论中广为流行。同时，投资者相较于证券销售机构而言，在信息获取上处于弱势，信息的不对称将导致投资者的权益极易遭受损失。[17]参见刘志伟：“权利视角下证券投资者适当规则的拓展适用”，载《财经法学》2019年第6 期，第103 页。关于信息不对称，Akerlof 教授最早曾于1970年提出“柠檬市场”理论，其认为交易中标的物质量存在不确定性使得交易具有不稳定性，这将最终导致商业整体受到损害，那么一些新制度的产生就是为了消除交易中的信息不对称问题（其中担保就是典型的例子）。[18]See Akerlof G A，The Market for“Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism，84 Quar terly Journal of Economics (1970), pp.499-500.因此，为了打破证券销售中的信息不对称，投资者适当性制度即为保证交易正常运行与公正性的产物。也正应为如此，本应尊重交易双方自由、平等的人格地位，在证券交易中要求证券销售机构承担适当性义务却是为了追求交易的实质公平性。[19]参见张付标、李玫：“论证券投资者适当性的法律性质”，载《法学》2013年第10 期，第87 页。

投资者适当性规则的特殊性在于其重塑了证券销售双方之间实质平等的地位，是对证券自由交易中信息不对称的克服。合同订立的磋商以合同双方主体的平等性为先决条件，因此适当性义务要求证券销售机构在向其客户拟销售产品时应当揭示风险，以实现投资者在委托销售机构前可充分了解产品性质并结合其自身财务状况和投资目标做出理性投资，其目的在于创造平等的双方缔约地位，而不论这样的合同法律关系是否最终发生，是以证券销售机构承担相应的投资者适当性义务与合同成立并无必然的逻辑关系。通过探讨投资者适当性义务的本质，可发现适当性规则要解决的是合同成立前的缔约双方地位平等性问题，因此将契约上的请求权作为适用适当性规则的请求权基础很难解释得通，将适当性义务作为合同义务也是值得质疑的。

（二）侵权视角下的投资者适当性义务

投资者适当性义务作为诉请事由在司法实践中的案由除了包括“服务合同纠纷”“委托理财合同纠纷”等之外，还有“财产损害赔偿纠纷”，[20]参见王锐：“金融机构适当性义务司法适用的实证分析”，载《法律适用》2017年第20 期，第69 页。属于侵权纠纷。

在侵权裁判路径中，证券销售机构违反投资者适当性义务将被视为对法定义务的违反，若对投资者造成损失，则应承担侵权赔偿责任。将投资者适当性义务作为法定义务已是国际上证券市场发展的趋势。美国最早是将适当性义务作为行业的自律规则与伦理标准，证券销售经纪商对适当性义务的违反也仅是受到NASD 的自律处罚。[21]See Norman S.Poser，Liability of Broker-Dealers for Unsuitable Recommendations to Institutional Investor s，2001 BYU L.Rev.(2001), p.1495.但随着对金融消费者倾斜保护观念的扩张，1978年的“Clark v.John Lamula Investors，Inc.”[22]See Clark v.John Lamula Investors, Inc, 583 F.2d 594 (2d Cir.1978).案标志投资者适当性义务从道德义务向法律义务的转化（A shift from ethics to law），该案指出证券销售经纪商的不当推介行为违反了美国联邦证券交易法Rule 10b-5 反欺诈条款（Anti-fraud rule），[23]See Norman S.Poser，Liability of Broker-Dealers for Unsuitable Recommendations to Institutional Investor s，2001 BYU L.Rev.(2001), p.1495.因此可诉。美国证券交易委员会的反欺诈条款为金融消费者提供了有效的法律保护，同时为投资者适当性义务法定化法定化提供了依据，促使投资者适当性制度体系得以在美国证券市场中确立。日本《证券交易法》于1992年引入了投资者适当性规则，也经历了从自律规范到监管规则，再上升为法律的过程。[24]参见翟艳：《投资者适当性制度研究》，中央编译出版社2018年版，第43～44 页。

我国在构建投资者适当性规则体系上借鉴美、日、英等国家的经验。在2008年金融危机之后，投资者适当性的要求陆陆续续被纳入行政法规、部门规章以及证券业协会发布的自律规范之中，但相关规范所规定的内容既有重合又有差异，导致适当性规则体系层次不清，[25]参见杨军、刘嘉瑶：“证券投资者适当性制度比较与启示——兼评我国《证券期货投资者适当性管理办法》”，载《金融理论与实践》2019年第10 期，第62～63 页。在适用上难以发挥实效。因此，为了适应金融商品多样化、高度化地快速发展，实现金融创新与金融公平之间地平衡，[26]参见杨东：《金融消费者保护统合法论》，法律出版社2013年版，第90 页。将适当性义务法制化的呼声也愈来愈高，以构建我国完善的投资者适当性规则体系。2019年12月2 8日发布第四次修正的《证券法》接纳了适当性义务法定化的潮流与趋势，并对实践与理论界作出了回应，投资者适当性义务法定化已成定论，其能否作为法定义务的争辩也不再具有继续讨论的必要。

证券销售机构为投资者进行证券交易提供“通道”服务。依《证券法》第88 条之规定，在投资者进入“通道”之前，证券销售机构应当充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息，并履行说明义务与揭示风险义务。因此，证券销售机构所提供的“通道”应当指向与投资者个人投资情况相匹配的产品。从这种意义上来讲，适当性义务是证券销售机构对其客户或潜在客户应承担的“安全保障义务”。安全保障义务原本是侵权责任法中所规定的公共场所管理人或群众性活动组织者所应尽的注意义务，[27]参见刘召成：“安全保障义务的扩展适用与违法性判断标准的发展”，载《法学》2014年第5 期，第69页。但《电子商务法》第38 条借鉴了《侵权责任法》中的经验并成功将安全保障义务扩张至电子商务平台经营者之上，[28]参见王道发：“电子商务平台经营者安保责任研究”，载《中国法学》2019年第6 期，第299～300 页。这也是对侵权类型多元化的社会发展现状的制度回应。

安全保障义务源自于罗马法中的“善良家父”标准，这与日本早期将受托人的善管注意义务作为投资者适当性义务的法律基础[29]参见翟艳：“我国投资者适当性义务法制化研究”，载《政治与法学》2015年第9 期，第100 页。如出一辙。投资者适当性义务要求证券销售承担“了解客户”的注意义务，通过对投资者风险承受能力进行测评以及揭示其所销售产品的风险，反向地推动投资者对交易标的的理性认知，避免交易因双方对交易标的的认知不对称而有失公正性。安全保障义务的内涵原本即为注意义务，将投资者适当性义务视为证券投资领域内对投资者的安全保障义务并不失当。因此，与安全保障义务一样，证券销售机构违反投资者适当性义务将成立不作为侵权责任，其作为义务来源即为法律规范的直接规定。

依Loss 教授的“招牌”理论来看，一旦证券经纪商挂出招牌并开展证券业务，即“默示对公众负有公允交易的义务”。[30]熊进光：“论金融商品销售的适合性原则——美、日金融商品销售行为规范的经验与启示”，载《甘肃社会科学》2013年第3 期，第164 页。因此，为了达到证券交易前交易双方地位平等的目标，在投资者依赖于证券销售机构的投资建议的前提下，投资者适当性义务要求证券销售机构在开展业务时应当恪守审慎与勤勉义务，遵循诚信原则，准确、客观地向投资者提供信息，以供投资者在维护自身利益以及实现投资利益方面的权衡作出自主决定。那么，无论证券销售机构是在交易前未对投资者的基本情况做必要调查，还是向投资者作出明显不适当的推介这一看似是作为方式作出的行为时，均是未对投资者利益尽到必要注意义务以及未营造公平交易环境的体现。也就是说，证券销售机构违反投资者适当性义务是对法定义务的违反，将成立不作为侵权。

（三）小结

尽管投资者与证券销售机构之间进行交易的法律关系为委托合同关系，但适当性制度的本质要求是保障交易的公平，是一种交易前的投资者保护制度，因此不具有违约损害赔偿的请求权基础，将适当性义务作为合同义务是对投资者与证券销售机构间的委托合同义务的误解。那么，认为证券销售机构违反适当性义务的民事责任是侵权责任与合同责任竞合的观点[31]例如，韩祥波博士认为，从理论上将这种行为归结为侵权责任理所当然，但投资者和证券销售机构之间是有合同关系的，就举证责任而言，主张合同责任对于投资者的保护明显是更为有利的，因此对于救济的选择权应当交给投资者。参见韩祥波：“金融产品销售的适当性法律问题研究”，中国政法大学2011年博士学位论文，第85 页。自然也是立不住脚的。此外，也有观点认为，适当性义务是证券销售机构依照诚信原则所应当承担的先合同义务，未尽适当性义务的行为将承担缔约过失责任。[32]参见王锐：“个人理财案件中的商业银行适当性义务研究”，载《人民司法》2013年第11 期，第78 页。合同双方在合同成立前应当遵循诚信原则，否则无论合同成立与否，均可能因缔约过失而产生损害赔偿请求权，[33]参见[德]迪特尔·施瓦布：《民法导论》，郑冲译，法律出版社2006年版，第699～700 页。因此在涉适当性之诉中主张缔约过失责任在客观要件上是该当的。但是，缔约过失责任理论忽视了适当性义务的特殊性，适当性规则的核心在于反欺诈，其主观方面不限于过失。作为用以弥补侵权法的不足而产生的一种法律责任，[34]参见齐晓琨：《德国新、旧债法比较研究：观念的转变和立法技术的提升》，法律出版社2006年版，第44 页。缔约过失责任的本质不在于缔约本身，而是规制致人损害行为，其性质仍属于侵权责任。所谓的先合同义务，“与侵权行为法上所确认的一般安全注意义务相比并没有本质的区别。”[35]冉克平：“缔约过失责任性质新论——以德国学说与判例的变迁为视角”，载《河北法学》2010年第2 期，第116～118 页。将缔约过失责任视为侵权责任已为大多数大陆法系国家所确认，且在涉适当性之诉中区分未尽侵权责任还是缔约过失责任也缺乏实践意义。[36]缔约过失责任的创设是为了弥补传统侵权责任的不足，德国创设该制度的目的之一在于调和侵权责任的严苛之处，为受害人提供有效的救济，因此相较于传统侵权责任，缔约过失责任在举证责任上适用过错推定原则。但在涉适当性之诉中，为了倾斜保障投资者的利益，《证券法》规定证券销售机构须自证其已履行投资者适当性义务。在法律已认可涉适当性之诉适用过错推定的前提下，仍区分侵权责任还是缔约过失责任缺乏实质价值。此外，笔者通过在“北大法宝”上先后以“适当性；缔约过失”、“证券；缔约过失”为关键词进行检索（检索时间：2020年3月5日），得到有效案例数均为0，由此可知，主张缔约过失责任在实践中也不具有代表性。此外，适当性义务要高于一般安全注意义务，前者更强调证券销售机构要以作为的方式来为投资者提供适当的服务，将未尽适当性义务的行为仅认定为缔约过失行为则扩张了对先合同义务的界定。

适当性制度之所以为销售者施加了塑造平等交易地位的义务，是为了规制销售者利用其在专业知识与信息上的优势而向投资者做不当推介，这体现了法律父爱主义色彩的保护逻辑，[37]参见曹兴权、凌文君：“金融机构适当性义务的司法适用”，载《湖北社会科学》2019年第8 期，第163 页。因此将违反适当性义务的民事责任认定为不作为的侵权责任是更合适的。

三、违反投资者适当性义务的民事侵权认定及其适用误区

《证券法》第88 条第3 款规定，证券公司违反适当性义务导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。《证券法》并未对这里的赔偿责任进行明确的界定，但依据前文的分析，证券公司等证券销售机构所承担的责任应当是侵权责任。根据侵权责任理论，侵权行为包括一般侵权行为与特殊特权行为，这两者的区别就在于前者适用过错责任原则，而后者对一般侵权行为的归责原则进行了修正，即转换过错的举证责任。[38]参见陈华彬：《债法各论》，中国法制出版社2014年版，第95 页。证券销售机构违反适当性义务的行为既然属于侵权行为，则在司法认定中必然依循侵权责任认定中的判断归责，即不论是一般侵权行为还是特殊侵权，均应接受在违法性、过错、损害结果以及损害结果与加害行为间因果关系的构成要件上的检验，而不是基于证券市场自由交易或者投资者保护等理念而做出的简单判断。

（一）投资者倾斜保护下的举证责任分配

侵权行为认定的“四要件”说是我国侵权责任构成中的通说，已为立法以及司法解释认可并在实践中起着非常大的作用。由于证券销售机构履行投资者适当性义务发生在合同订立之前，投资者无法对未尽适当性义务者主张合同责任，故而其主张损失赔偿，只能主张适用更为严苛的侵权责任。但证券投资不同于传统行业，其自身的特殊性与复杂性使得证券投资者的弱势地位比传统行业中的消费者更为突出，因此对其倾斜保护的理念更显必要，[39]参见于春敏：《金融消费者保护研究——以权利倾斜配置为视角》，上海财经大学出版社2017年版，第59 页。这其中便应当包括主张侵权责任时举证责任的倾斜分配。

根据《证券法》第89 条第2 款规定，普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、法规的规定，若不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。《证券法》明文规定在认定投资者适当性义务的民事侵权时对违法性的举证责任倒置，这表明证券销售机构需要自证已履行投资者适当性义务，否则将承担举证不能的法律后果。但是，违法性举证责任倒置并不免除投资者在证券销售机构在具体证券交易中存在欺诈、误导等事实的线索上的提供义务。《九民会议纪要》[40]最高人民法院于2019年11月8日发布了关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（法〔2019〕254 号，以下称《九民会议纪要》），主要总结民商事审判中的前沿疑难争议问题及其审判思路，全文共130 条。中对此也有规定，第75 条规定了金融消费者在案件审理过程中应当对购买产品或接受服务等事实承担举证责任。因此，在违法性的举证上，应当首先由投资者对证券销售机构的违法行为提供说明与线索，进而由证券销售机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。

在损失方面，《九民会议纪要》规定由投资者承担举证责任。实践中，证券产品具有损益上的不确定性，对于投资者而言计算因未尽适当性义务而造成的投资损失并非容易，因此有法院认为在投资者未将理财产品回赎之前，其所主张损失是否存在以及具体的损失数额均无法确定。[41]参见辽宁省沈阳市中级人民法院（2018）辽01 民终3049 号民事判决书。本案中，法官认为“上诉人刘永德至今未将案涉理财产品回赎”，“因此即便是被上诉人招商银行兴顺支行存在过错，在无法认定是否存在损失及损失的数额的情况下，原审法院判决驳回刘永德的诉讼请求的结果并无不当。”投资者所主张的损失应当是确定的、计算上具有可操作性的。根据日本《金融商品销售法》第5 条规定，因金融商品销售业者未对重要事项进行说明，或者提供定性断定性判断而导致金融消费者遭受损失的，金融消费者请求损害赔偿的额度推定为金融消费者的本金损失额。[42]参见杨东：《金融消费者保护统合法论》，法律出版社2013年版，第184 页。在确定损失方面，以回赎后本金损失作为推定的投资损失，以本金被不当占用而导致的利息损失作为其他损失，是更具有可操作性的，同时也减轻了投资者在损失方面负有举证责任的压力。

《证券法》规定了证券销售机构自证其已履行投资者适当性义务，即将投资者对违法性的举证责任倒置至销售方之上，则必然会使得投资者进一步举证证券销售机构在未尽适当性义务上的过错缺乏逻辑上的合理性与正当性。同时，投资者对于证券销售机构故意误导或者隐瞒重要信息的证明难度过大，所以应当将过错的举证责任施加给具有信息优势的销售机构上。[43]参见葛向孜：“金融领域投资者适当性制度研究——从投资者的事后救济角度”，载沈四宝、王军主编：《国际商法论丛》（第11 卷），法律出版社2013年版，第146 页。有学者提出，最高人民法院于2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中规定了虚假陈述行为适用过错推定的归责原则，因此，“关于违反适当性义务而产生的侵权行为，也应当采用过错推定的原则。”[44]王天习、田忠洪：“证券投资者适当性规则研究——兼论我国投资者适当性规则的完善”，载《经济法论丛》（第24 卷），法律出版社2013年版，第288 页。

同样，参照虚假陈述行为的司法适用规则，在因果关系的认定上也宜采因果关系推定的原则。[45]参见侯国跃、刘玖林：“经营机构违反投资者适当性制度的民事责任”，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑》（第26 卷），法律出版社2019年版，第331 页。在美国司法实践中，包括虚假陈述、内幕交易以及操纵市场在内的证券欺诈纠纷均由Rule 10b-5 反欺诈条款予以规制，后来“Clark v.John Lamula Investors，Inc.”案也将违反适当性义务的行为视为对Rule 10b-5 的违反。也就是说，各类证券欺诈情形具有同源性，相关类型之间的分野本就交叉错杂。违反投资者适当性义务的侵权行为在表现形式上与虚假陈述有着很大的相似性，[46]参见陈洁：“证券公司违反投资者适当性原则的民事责任”，载《证券市场导报》2012年第2 期，第57 页。因此在过错与因果关系认定上参照虚假陈述，亦采用推定的原则并不无道理。

（二）未尽适当性义务的侵权认定之再审视

回顾适当性规则演进的历程，未尽适当性义务的行为与虚假陈述、内幕交易以及操纵市场均属于欺诈性的证券违法行为。因此，比照虚假陈述等证券纠纷，将涉适当性之诉纳入侵权之诉更符合证券法的投资者保护逻辑，具有体系上的一致性。

同时，基于证券交易的专业性以及证券销售机构在这其中所具有的信息优势，若依一般侵权行为的归责原则对投资者分配举证责任，将对投资者维护自身利益造成非常大的阻碍，进而比照虚假陈述等证券纠纷，未尽适当性义务的行为同样被法律拟制为特殊侵权行为。在侵权认定上的举证责任倒置是基于公平价值的考量，投资者对构成要件的证明难度过大而将举证责任倒置却不会给证券销售机构造成过大的负担，[47]参见陈洁：“证券公司违反投资者适当性原则的民事责任”，载《证券市场导报》2012年第2 期，第57 页。但举证责任的倾斜配置并不意味着侵权的认定应当原则化地往投资者倾斜或者简化。然后，司法实践中一旦认定证券销售机构有未履行适当性义务的行为存在，即倾向于向投资者提供救济。[48]参见王锐：“金融机构适当性义务司法适用的实证分析”，载《法律适用》2017年第20 期，第70 页。这其中体现了法院规制证券交易公平、公正、公开开展的司法理念，同时也暗示着法院在涉适当性之诉中对销售机构的民事责任扩张的倾向，因此为了澄清未尽适当性义务的侵权认定中的误区，仍需回归投资者适当性制度进行重新考察。

1.认定前提：证券销售机构负有适当性义务

证券销售机构履行投资者适当性义务应当首先要求其具有这样的法定义务，若义务不存在，自然不存在所要履行之对象，更不论违反义务所应承担的法律责任。投资者适当性义务存在的前提为投资者对证券销售者所提供之资讯具有信赖，[49]参见熊进光：“论金融商品销售的适合性原则——美、日金融商品销售行为规范的经验与启示”，载《甘肃社会科学》2013年第3 期，165 页。基于对专业机构的信赖而进行相关的交易。因此，在判断证券销售机构是否负有适当性义务时有必要对这种信赖关系的有无进行判断，然而在实践中，排除销售方的适当性义务通常并不采取前述的实质标准，而以明文规定的方式。

在美国，当销售机构有合理理由相信客户有独立评估其投资风险的能力时，可以豁免其适当性义务，[50]参见李文华：“美国证券市场投资者适当性规则的发展及启示”，载《北京航空航天大学学报（社会科学版）》2017年第2 期，第48 页。这体现在某类信誉投资者上，当符合法定的条件时证券销售机构可申请向SEC 进行豁免登记。日本《金融商品交易法》中也规定了适当性义务不适用于投资经验与财产状况并不处于弱势的特定投资者。[51]参见曾洋：“投资者适当性制度: 解读、比较与评析”，载《南京大学学报》2012年第2 期，第83 页。同样在我国香港，针对专业投资者的未调查财务状况、投资目标而推介产品的行为并不会被视为不合理。[52]香港《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第15 条规定，就所有专业投资者而言，中介人无需进行以下任何一项：确立客户的财政状况、投资经验及投资目标；确保为客户提供合适的建议和招揽行为；与客户订立协议书或提供风险披露声明等。

我国《证券法》中虽未有明确规定，但第89 条第2 款规定了证券公司只有在普通投资者发生纠纷时，才对其是否履行适当性义务承担举证责任。区分普通投资者与专业投资者的意义在于法律只为普通投资者提供特殊的保障，专业投资者在信息处理方面与证券销售机构之间不存在明显的专业落差，专业投资者并不依赖于证券销售机构的建议而作出决定，若此时再要求销售方负担履行适当性义务的成本是不合理的。

美国与欧盟对其他非依赖于销售机构专业性而排除适用适当性义务的情形也有所延伸。例如，当证券销售机构被动地充当客户订单的接收者和执行者时，因信赖关系在投资者与销售者之间并不存在而无须承担适当性义务。[53]参见张付标：“证券投资者适当性制度研究”，对外经济贸易大学2014年博士学位论文，第141～142 页。对适当性义务的适用前提展开实质解释，会引致对“不存在依赖关系”不当扩张的风险，因此我国现行法律规范中没有明确规定，这是对投资者保护而言比较谨慎的做法，同时也为以司法实践促进适当性制度的完善创造了空间。

2.认定逻辑：以因果关系认定为核心

因果关系在侵权责任理论中处于重要的位置，“侵权责任的整个结构都围绕因果关系而形成内在秩序。”[54][美]戴维·G.欧文主编：《侵权法的哲学基础》，张金海、谢九华等译，北京大学出版社2016年版，第402 页。涉适当性侵权之诉中，违法性的判断采客观标准，即形式化以证券销售机构向投资者销售证券或提供服务时是否符合法律、法规的规定来定性。不作为侵权中，违法性的判断以是否违反了积极作为义务为标准，这种行为违法说更注重法律的预防价值。[55]参见杨垠红：《不作为侵权责任之比较研究》，法律出版社2012年版，第378～379 页。未尽法律、法规规定的适当性义务也将以《证券法》第198 条为根据进行行政处罚，也就是说证券销售机构的行为一旦构成行政处罚便符合了民事侵权认定的违法性要件。但民事责任与行政责任均具有独立的内在逻辑，具体适用条件上也存在差异，[56]参见张旭：“民事责任、行政责任和刑事责任——三者关系的梳理与探究”，载《吉林大学社会科学学报》2012年第2 期，第59 页。应当予以区分。而过错与违法性又是一体两面的关系，因此在举证责任分配明显有利于投资者的情况下，强调因果关系的判断则是侵权认定中重要的一环。

因果关系的认定不能由行政违法来轻易推定，即使在认定上采因果关系推定的原则，也应当给予证券销售机构充分的抗辩空间。适当性制度有着不同于虚假陈述、内幕交易、操纵市场等其他证券欺诈行为的特殊性，这体现在监管的措施不同。虚假陈述等证券欺诈行为为法律所直接禁止，而适当性制度是法律借助外界标准进行量化规范的结果。

适当性义务核心就是为交易双方塑造平等、公正的地位，销售机构一方不得因其在专业性方面的优势而对投资者存在欺诈性销售。所谓欺诈性销售，应当指不论所推介的产品是否超出投资者的风险承受能力或者符合投资者的投资目标，销售机构在推介时为了达到售出的目的而作出非客观性或误导性的陈述——例如故意隐瞒风险而承诺收益，以致难以对投资者作出理性判断有着合理期待。因此，适当性义务最直接的要求是揭示交易中的风险，以弥补投资者在专业性上的认识短板，能够客观、全面认识到产品的损益性质。而在实践中，通常要求机构通过合理的调查来获取客户的投资档案，并根据投资档案中的信息向客户推荐产品，且要求所推荐的产品对于投资者来说是适当的，[57]参见参见李文华：“美国证券市场投资者适当性规则的发展及启示”，载《北京航空航天大学学报（社会科学版）》2017年第2 期，第47～48 页。但这是适当性义务被量化后所呈现出的监管形式。之所以适当性制度需要通过转化的技术来实现监管，原因在于塑造公平的交易地位对于销售机构来说并不好拿捏，公平的标准又是不唯一的，因此将销售机构向投资者揭示风险的义务转化成投资者的承受能力与不同风险级别产品之间的适当匹配便是一个极好的思路。

违反适当性义务的行为背后蕴含着欺诈的本质，其行政违法与民事侵权的认定也因此有着根本的差异。行政违法的认定以销售机构有无按照法律、法规的规定来完成投资者信息调查、投资者与产品风险评级以及匹配等监管要求，而民事侵权则需要考量销售机构的欺诈性与否。因此，在因果关系认定中应当对推荐行为是否破坏了双方公平交易地位做前置判断，进而判断这种不对等的交易与损失之间的因果关系。缺少对交易公平性的判断会使得因果关系中的“若无不当推介则无损失发生”[58]目前司法实践中对因果关系的认定比较潦草，例如在前文所提及的“王翔起诉建行恩济支行财产损害赔偿纠纷”一案中，法院认为“无建行恩济支行的不当推介行为王翔不会购买涉诉基金，相应损失亦无从发生”，因此本案具有因果关系。的标准被无限扩大，使得证券销售机构的民事责任也同时被不当扩张。

投资者作为完全民事行为能力人，应当具有基本的判断能力。在证券销售机构揭示产品的风险之后，投资者即具有独立判断投资可能存在风险的能力，但个别普通投资者仍盲目追逐高收益以进行投资博弈，此时就单个投资者的交易行为来看已经具有了明显的涉幸性质，即使证券销售机构存在不符合法律规定的推荐行为，也应当自担风险。[59]参见Kim Taeg Joo：“证券投资劝诱中的注意义务”，载韩国《东亚法学》1999年第26 号，第176 页。转引自董新义：“论韩国违反金融适合性原则的民事责任”，载《证券市场导报》2012年第1 期，第45 页。因此，是否存在将不匹配的产品不当推荐给投资者的事实并不是认定因果关系的核心，证券销售机构是否揭示产品的风险以及履行其他说明义务，进而创造无风险认知落差的平等交易地位才是关键。

3.责任减轻：过失相抵原则的运用

过失相抵原则在涉适当性之诉中有着较为频繁的运用。所谓过失相抵，是指“受害人对于同一损害的发生或扩大具有过错，可据以减轻或免除加害人的赔偿责任。”[60]郑永宽：“过失相抵与无过错责任”，载《现代法学》2019年第1 期，第125 页。过失相抵本是侵权法规则中权衡加害人与受害人过错大小，实现责任合理分配的规则，但在涉适当性之诉的司法实践中却存在适用思路不清的问题，存在滥用之嫌。

过失相抵在实践中的体现有二：一是投资者在购买证券产品时具有未尽注意义务的过错；二是投资者未及时赎回产品使得损失扩大的过错。有观点认为，投资者在交易前应当对投资内容、收益以及风险等事项加以详细了解，否则便懈怠了“投资者责任自负”原则。[61]参见董新义：“论韩国违反金融适合性原则的民事责任”，载《证券市场导报》2012年第1 期，第47 页。这种观点在实践中也得到了不少的认可，例如在“胡象斌等诉中国银行田林路支行”案[62]参见上海市第一中级人民法院（2015）沪一中民六（商）终字第198 号民事判决书。中，法院认定胡象斌等人对自身的财务状况、投资能力及风险承受能力应当有相应的认识，但其“未依照自身状况进行合理投资”，对相应损失的发生亦有过错。同时，也有法院会认定投资者未及时赎回产品具有扩大损失的过错，例如在“刘保刚诉建行湖东支行”案[63]参见河南省高级人民法院（2016）豫民再544 号民事判决书。中，再审法院认为，刘保刚在申购基金后本应当主动关注基金市场行情，“但其过分依赖于建行湖东支行，未尽早赎回基金及时止损，”故对损失应当承担责任。

过失相抵原则在实践中被大量适用的现状是值得反思的，其主要原因仍是对适当性制度中的欺诈性本质认识不足。过失相抵原则作为实践中被加害方频繁适用以减轻责任的抗辩事由，[64]参见周晓晨：“过失相抵制度的重构——动态系统论的研究路径”，载《清华法学》2016年第4 期，第108～109 页。应当以证券销售机构成立未尽适当性义务的民事侵权为前提。但是，一旦证券销售机构利用其专业性对投资者进行欺诈性销售时，普通投资者基于对信息的处理能力较弱而对销售机构产生依赖，在相信专业机构将公允地与其进行交易时就不再足以合理期待投资者作出理性决策，此时若以投资者未尽注意义务苛责无异于让受欺诈者为自己的被骗而买单，显然是不合理的。至于损失扩大，证券价格的涨跌本身就较大程度上受到金融系统性风险的影响，其盈亏具有波动性属于客观情况，[65]参见北京市海淀区人民法院（2018）京0108 民初21776 号民事判决书。未来的趋势是涨是跌难以判断，将这种不确定性定性为“损失扩大”显然对于专业知识匮乏的投资者而言也是不合理的。

司法实践对投资者的保护不应当模棱两可——一方面法院比较宽泛地认定证券销售机构的侵权责任，另一方面又随意地适用过失相抵原则来让投资者分担自身损失。过失相抵原则在涉适当性之诉中并非没有适用空间，只是在适用上裁判者应当严格把握其成立要件，在制度的框架内正确适用。

结 论

对证券投资者适当性义务的司法适用进行讨论，让我们意识到回归理论本身的重要性。投资者适当性制度产生的直接原因在于投资者与证券销售机构之间的信息不对称，是为了防止证券销售机构出于自身目的最大化的追求，而利用自身的优势地位损害投资者的利益。[66]参见李东方、冯睿：“投资者适当性管理制度的经济和法律分析”，载《财经法学》2018年第4 期，第25页。所谓的优势，便是证券销售机构有着比投资者更加专业的信息处理能力，这种交易地位上的落差将使得投资者容易作出非理性决策，缓解这种落差即为投资者适当性制度的本质。因此，为证券销售机构施加投资者适当性义务，是法律所要求的销售机构对投资者在加入交易前所应尽的“安全保障义务”，对于销售机构未尽到照顾义务的行为，投资者应当以侵权损害赔偿作为请求权基础来主张。

但是，即使投资者与证券销售机构在信息获取以及专业性上存在优劣势的差距，“买者自负”原则仍然是市场交易中的基本原则，投资者适当性制度语境下的“卖者有责”仅是因证券交易的特殊性而对“买者自负”的修正与补充，其所修正以及补充的内容应当为对销售方施加了未揭示风险的责任，因为投资者与证券销售机构之间的初始交易地位并不平等，为了重塑平等的缔约地位，证券销售机构应当对与其利益相悖的产品风险进行揭示。那么，适当性制度究竟是要规制证券销售机构的不当推介行为，还是要求销售者揭示产品的风险？本文认为，揭示风险是为了塑造平等交易地位的实质要求，而依对证券产品风险等级以及对投资者的风险评估结果进行相互匹配是实践中为保障交易公平的具体措施，故而禁止不当推介是衍生义务。违反证券产品与投资者之间的适当匹配将违反适当性的行政监管要求，是行政处罚的前提，但民事归责的逻辑与行政监管是有差异的，在未尽适当性义务的侵权认定中，裁判者还应当把握对推荐行为是否破坏了双方公平交易地位的判断，若证券交易中双方的交易地位是公正、平等的，仍对证券销售机构苛以民事侵权责任，则是对证券投资者一方的过度保护，难谓不是矫枉过正。