高管年龄和学历对IPO抑价影响的实证研究

仁勇

摘要：基于信息理论，高管背景特征对公司决策具有一定的影响，投资者通过分析这些特征而做出投资决策，进而影响公司IPO抑价水平。本文以IPO公司高管团队平均年龄和平均学历为研究视角，以2011-2016年沪深A股IPO数据为样本，实证分析了高管平均年龄和学历对IPO抑价的影响。研究发现，高管团队平均年龄和学历均对IPO抑价具有显著的正向影响效应。

关键词：高管背景特征 平均年龄 平均学历 IPO抑价

一、引 言

IPO（首次公开募股）抑价问题的存在由来已久。IPO抑价的主要原因是信息不对称，一级市场外部投资者掌握的公司信息量有限，因此难以准确评估公司的真实价值[1]。有研究表明，在我国资本市场较为成熟的2005年后，管理层背景特征（包括年龄、学历等）具有显著的信息含量，对公司股价反应或是企业价值有明显的影响[1，2]。对于高管背景特征、IPO抑价方面的研究，以前学者主要是基于高管背景特征对公司经营绩效、财务状况等的影响进行研究，而少有学者基于高管背景特征对上市公司IPO抑价现象进行研究。学术界普遍认同的观点之一是：企业高管的管理能力是向社会传递其企业价值的重要信息。高管团队的年龄和学历，也称为高管的背景特征，关于上市公司高管背景特征的研究，学者们主要基于高管年龄、学历、教育背景、工作背景以及海外背景等，本文的研究僅限于高管团队的平均年龄和平均学历。

二、理论分析与研究假设

（一）高管团队平均年龄与IPO抑价

一方面，学者黄继承等通过研究发现高管的年龄与公司股价反应成负相关关系[2];学者Yoon等基于公司高管对组织创造力的影响进行研究，结果表明高层管理团队的平均年龄与组织创造力呈负相关关系[3];另一方面，有学者指出，年长者相比于年幼者，其风险规避意识更高，对于公司的决策，年长者更注重战略决策的稳定性，他们在公司进行决策或是投票时，往往都会规避风险较高的投资项目[3，4]。基于以上两种不同的观点，我们对于高管团队的平均年龄对IPO抑价的影响建立如下假设：

H1a：高管团队平均年龄对IPO抑价具有显著正向影响，即平均年龄越大，IPO抑价率越高。

H1b：高管团队平均年龄对IPO抑价具有显著负向影响，即平均年龄越大，IPO抑价率越低。

（二）高管团队平均学历与IPO抑价

一方面，在进行战略决策过程中，高层管理人员所受的教育水平的差异一定程度上使得决策更具创造性和灵活性;黄继承和盛明泉发现学历水平与公司股价反应呈倒U形关系[2];孙凯等通过研究也发现高管团队平均学历水平对创业企业绩效具有负向影响[4];另一方面，有学者指出，高教育背景的管理者更习惯于辨证的视角分析问题[5]，对于信息的处理能力更强，因此能够提供更有价值的建议 [6]。鉴于此，本文建立假设如下：

H2a：高管团队平均学历对IPO抑价存在显著的正向影响，即平均学历越高，IPO抑价率越高。

H2b：高管团队平均学历对IPO抑价存在显著的负向影响，即平均学历越高，IPO抑价率越低。

三、数据来源与变量选取

（一）数据来源

由于本文的研究需要用到询价机构的详细报价数据，因此本文研究的样本数据区间来自2011年1月1日（2010年11月后询价机构的详细报价数据才公开）到2016年12月31日上市的所有IPO公司。本文所采用的数据分析工具主要为Excel和stata15.0，所涉及的被解释变量和控制变量数据均来自于国泰安数据库（CSMAR数据库），解释变量数据来自IPO公司招股说明书（招股说明书在巨潮资讯官网获取：http：//www.cninfo.com.cn），对样本IPO公司进行如下筛选：①删除 ST 公司及行业类别为“金融、保险业”的公司;②剔除主要变量数据缺失的样本公司;③剔除个别极端值，最终我们通过手工整理得到507家IPO公司样本数据。

（二）变量选取

1.被解释变量。IPO抑价率（UPi），由于如果在市场条件发生了较大的变化情况下，首日收益率就应该对市场收益做一定的调整。因此，本文首先采用大多数学者的做法，使用经过市场调整的首日收益率作为IPO抑价率。

2.解释变量。（1）高管平均年龄（Mage）。我们将选取直接参与经营管理的高管：董事长、总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书以及公司总工程师，高管平均年龄为所有高管年龄的平均值;

（2）高管学历水平（Medu）。为更好的衡量全体高管的学历水平，我们采取加权平均的方法进行衡量，即中专及以下取1，大专取2，本科取3，硕士取4，博士及以上取5，则Medui=（∑degreij）/n，其中degreij表示i公司高管j的学历水平值，n为高管总人数。

3.控制变量。本文的控制变量包括：风险投资（VC）;国有股权比例（GS）;发行上市时间间隔（Lags）;承销商声誉（U）;公司年龄（IPO_Age）;首日换手率（Turnover）;是否在创业板上市（GEM）;IPO时每股收益（EPS）;IPO时每股净资产（NAV）;地域控制（District）;行业控制（Industry）。

四、实证结果与分析

在下表1中，模型1和模型2分别表示高管团队平均年龄和平均学历作为主要解释变量，对被解释变量IPO抑价（UP）的回归模型。首先，对于高管团队平均年龄进行分析，模型1表示，在控制其他可能影响IPO抑价的因素之后，高管团队平均年龄回归系数为0.0035，系数含义为，在10%显著性水平下，高管团队平均年龄对IPO抑价有显著的正向影响，即是高管团队平均年龄越大，其IPO抑价水平越高，这与本文的假设H1a相符合;其次，对高管团队平均学历进行分析，在模型2，高管团队平均学历回归系数为0.0260，且在10%显著性水平下显著，即表示在控制其他变量不变的条件下，高管团队平均学历越大，其IPO抑价程度越高，与本文的假设H2a相吻合。

模型尽可能地控制了其他影响IPO抑价率的变量，得出高管平均年龄越大、学历越高，其IPO抑价率将会越高。这向我们揭示了一个现象：投资者（包括潜在的投资者）并不认为高管“年龄越大越有经验”，反而对年轻的高管较为认可和青睐;而另一方面他们也并不为学历太高的高管团队买账。

五、结论与启示

（一）主要结论

本文基于IPO公司上市时的高管平均年龄和平均学历对IPO抑价影响的研究，整理得到2011年到2016年沪深A股IPO招股说明书相关数据，实证分析了高管平均年龄和平均学历对公司IPO抑价的影响，以及对是否在GEM上市IPO公司的IPO抑价率影响的研究，得到以下主要结论。

第一，IPO公司高管平均年龄对IPO抑价率具有正的影响效应。即IPO公司高管平均年龄越大，其IPO抑价率越高。年龄越大一定程度上意味着学习和记忆能力越来越差，年輕高管可能更占有优势。年长的高管其风险规避意识更强，在进行投资决策时往往选择风险较低的项目，不利于公司的长久发展。从这个意义上说，年龄较高的高管团队，给投资者的消息是不利的。

第二，IPO公司高管平均学历对IPO抑价率具有正的影响效应。即IPO公司高管平均学历越高，其IPO抑价率反而越高。一方面，平均学历水平对创业企业绩效具有一定的负向影响[7];另一方面，正如前文所提到的，学历水平越高，学习的“机会成本”也就会越高，在校时间越长，越容易与社会脱节。显然投资者不太愿意对高学历的高管团队买单，他们认为“高学历高管理能力”，因此投资者可能更倾向于选择学历相对较低的高管团队。

（二）启示

一方面，我国IPO市场仍处于进一步发展过程当中，有关市场机制仍待健全。高管背景特征这一变量，仅是作为IPO公司的一个信息显示信号，对于掌握信息量较少的二级市场投资者而言，公司在相关报告里面对于高管的信息披露越完善，其信息不对称程度就越低，这有利于二级市场投资者做出更加理性的决策，从而提高股票市场交易效率，使得具有价值的公司更能够受到大众的青睐。

另一方面，如今上市公司高管逐渐倾向“年轻化”，尤其是在GEM的上市公司里面，平均年龄有逐渐下降的趋势，这对于上市公司将大有裨益;其次随着教育的普及，以及高考人数、考研考博人数的上升，在今后的上市公司里，高管的平均学历也必将显著高于现在的水平，适时整个IPO市场的管理层团队学历水平也将上升，这看起来似乎并不是个好消息，今后市场的竞争必定时人才的竞争，故而公司在选择高级管理人员时，不仅仅要注重个人的学历水平，其他方面的因素也是需要加以考虑的，复合型人才将会是未来公司对人才的迫切需求。

参考文献：

[1]Rock K. Why new issues are underpriced[J]. Journal of Financial Economics，1986，15（1）：187-212.

[2]黄继承，盛明泉.高管背景特征具有信息含量吗？[J].管理世界，2013（9）：144-153+171.

[3]Yoon W，Sang J K，Song J. Top management team characteristics and organizational creativity[J]. Review of Managerial Science，2015，10（4）：1-23.

[4]孙凯，刘祥，谢波.高管团队特征、薪酬差距与创业企业绩效[J].科研管理，2019，40（2）：116-125.

[5]徐经长，王胜海.核心高管特征与公司成长性关系研究——基于中国沪深两市上市公司数据的经验研究[J].经济理论与经济管理，2010（6）：58-65.

[6]余威，陈秋平，李梦丹.EMBA背景的董事长更擅长投资吗？——基于中国上市公司投资效率视角的检验[J].外国经济与管理，2019，41（2）：99-111.

基金项目：重庆市研究生科研创新项目（CYS19007）。

作者单位：重庆大学经济与工商管理学院