对于我国利率传导机制的分析与改善

陈曈

【摘要】近年来，在投融资行为增速放缓的情况下，宏观经济的运行越发受到来自市场以及政府的多方面关注。而利率传导机制在央行通过发布货币政策进而影响宏观经济过程中的重要性也逐步得到体现。中央银行通过制定货币政策来改变官方利率进而影响市场利率，导致资本成本的变动，并进一步影响企业的投资行为。我国央行近年对利率进行逐年频繁调整，同时放款宽相关监管政策，积极调整财政方面政策，以期实现稳定经济的作用。但经观察研究发现，我国利率传统机制的改革效果并不理想，流动性的宽松改革不仅未给社会融资带来好转，货币市场利率的下调也为降低企业的相关融资成本，利率传导受阻，给信用扩张也带来了一定影响。因此，对我国利率传导机制进行改善刻不容缓。本文首先对目前国内外研究情况进行介绍，通过对我国的利率传导机制进行深入分析，进而找出影响利率传导機制的因素，并提出相关建议对利率传导机制进行改善。

【关键词】货币政策;利率传导机制;改善

1 研究背景与意义

货币政策传导机制是中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币政策传导机制的实现包含多种渠道，资产价格渠道、利率渠道等等。经阅读货币政策传导机制的大量相关文献后发现，这些传导渠道中最关键的是利率渠道，即利率传导机制。央行通过公开市场操作和再贴现利率对利率进行调控，同时市场也能够从利率的调控过程中了解到央行的意图，利率工具的好处使得利率传导机制成为货币政策主要的传导机制。我国央行近年对利率进行逐年频繁调整，同时放款宽相关监管政策，积极调整财政方面政策，以期实现稳定经济的作用。但经观察研究发现，我国利率传统机制的改革效果并不理想，流动性的宽松改革不仅未给社会融资带来好转，货币市场利率的下调也为降低企业的相关融资成本，利率传导受阻，给信用扩张也带来了一定影响。我国利率传导机制还需进一步完善。

近年来，随着我国金融市场的不断发展，利率传导机制在货币政策传导机制中的重要性也愈发显现。尽管国家一直对利率传导机制进行改革，但经观察研究发现，我国利率传统机制的改革效果并不理想，流动性的宽松改革不仅未给社会融资带来好转，货币市场利率的下调也为降低企业的相关融资成本，利率传导受阻，给信用扩张也带来了一定影响。央行虽然推出“宽信用”政策，流动性也处于合理水平，但如果想实现表内外信用扩张，解决社会融资增速放缓的问题，还是需要对利率传导机制和货币政策进行改善。因此本文首先对国内外研究学者的利率传导机制相关文献进行研究总结，再结合我国当前利率传导机制情况进行深入分析，找出影响利率传导机制的因素，并提出相关建议对利率传导机制进行改善，有助于我国货币政策的研究而制定，具有实践意义。

2 国内外研究现状

对于货币政策具体怎样通过利率来影响经济变量的问题，不同学派学者有着不同的意见。早期古典主义学派学者认为，可以通过投资及储蓄使得利率的调整对经济产生影响，据古典经济学家介绍，投资与利率成反函数关系，利率的下降反而会引起投资的上升。凯恩斯在早期也继承了古典学派的思想并肯定了利率政策的作用。然而20世纪20年代英国的长期慢性萧条以及30年代的大危机使其思想发生了改变，尤其是在《就业、利息和货币通论》一书中，凯恩提出了在经济萧条或者危机阶段，仅通过实行利率政策无法使经济复苏的观点。他认为经济复苏仅能通过政府直接对经济进行干预、大量增加财政支持从而刺激总需求来实现。后期金融自由化运动在众多发展中国家逐步兴起实施，从而促进更高水平的增长。金融自由化尤其是利率市场化最关键的效用就是能够放松利率的管制。理论上讲，利率管制的放松和取消利率上限可以使得利率政策更好地发挥作用，进而影响实体经济。然而，经研究发现，并不是所有的国家的利率传导机制都能通过金融发展而得到改善，例如利率自由化并没有为孟加拉和土耳其的金融市场创造更加良好的环境。Cottarelli&Kourelis（1994）认为，货币市场的发达程度、银行体系的竞争强度以及银行的产权性质和国外银行的竞争是促使发达国家和发展中国家各自的利率传导机制存在显著性差异的关键因素。

经观察发现，1978年我国就开始了对利率市场化的探索，在这之前我国尚处于计划经济管制阶段，实行低利率政策，而利率政策主要是对财政补贴的再分配功能，并没有对宏观经济的调控起到很好的作用。并且通过研究文献发现，在我国早期的计划经济管制阶段，货币政策通过利率调整对实体经济的影响也十分微弱。对于我国推行利率市场化后的结果，国内学者给出的意见也不尽一致。虽然部分学者认为利率传导机制对实体的影响微乎其微，并且利率也无法对资本分配进行合理有效调节，但仍有部分学者认为，我国的利率传导机制从整体上看是畅通的，这也说明货币政策的利率传导机制正逐渐发挥其作用，而利率对实体经济的影响效果也逐渐显现。

3 货币政策利率传导机制理论分析

17世纪30年代产生的与利率传导机制有关的利率理论，是现代货币经济学的重要组成部分之一，其始于古典理论，后发展为以发达国家为研究背景的、比较有代表性的凯恩斯理论和一般均衡利率理论。以发展中国家为研究背景较具有代表性的则是金融抑制和金融深化理论。凯恩斯理论是建立在流动性偏好理论之上，研究货币政策是如何通过利率渠道来对实体经济产生影响。在凯恩斯看来，“利率乃是一种‘价格，使得公众愿意用现金形式来持有之财富，恰等于现有现金量。并且货币需求表现为利率的减函数。”而希克斯和汉森将古典理论与凯恩斯理论结合在一起，提出了一般均衡利率理论，并在此基础上构建了IS-LM模型。该理论认为货币政策利率传导机制的运行效率高低与否主要取决于以下几点因素：货币需求中的利率弹性，如果该弹性接近于无限大，那么就有可能出现凯恩斯理论中的“流动性陷阱”，进而导致扩张性货币政策失效;投资需求中的利率弹性，如果该弹性系数很低，利率的调整将不会对投资行为产生明显影响;投资乘数，其决定了利率调整对于投资的作用最后将以多大倍数作用于国民经济收入。

以上理论主要是以发达国家作为研究背景提出，而对于经济较为落后的发展中国家，一些经济学家对其进行了分析。分析发现，发展中国家普遍存在“金融抑制”现象，经济学家肖和麦金农认为如果解除了“金融抑制”现象，放宽政府对利率的强制管制，积极推进利率市场化进程，就可以促进实体经济的快速增长。而另一些学者提出的金融约束理论则认为，政府实行金融约束政策要比金融自由化更加有益于经济的发展。

由此可见，学者们对于利率传导机制的作用具有较大分歧，可能原因在于其所处的社会经济背景以及依据的理论基础存在很多不同，这也侧面反映了利率传导机制的复杂性。目前，大部分国家在银行体系内部实行货币政策时，主要沿着中央银行、商业银行的二级银行体系来进行传导。可以认为在理想的条件下，货币政策导致的利率变动首先会引起银行体系间的利率变动，进而使得其他市场利率随之变动，变动程度则取决于市场参与主题的成本与偏好。从资产配置的角度看，流动性的松紧程度以及利率高低水平将直接作用于银行体系之中，进而对商业银行对于债券市场资金成本以及资金量的投放产生一定影响，最终影响债券收益率的大小，而不同种类债券间的套利行为又会使得利率由短端向长端传导。而债券收益率尤其是国债收益率是资产估值的基础，其变动也将反作用于银行的资产配置，进而影响银行可用贷款的资金规模，这也将导致贷款利率的变化。债券收益率的上升会提高企业的融资成本，而已银行贷款为主的间接融资渠道所带来的成本也将随之上升。

一个有效的利率传导机制中至少包含两个特点：一是货币政策利率渠道的传导拥有相对稳定合理的市场化机制基础。二是货币政策利率变动能够引导各市场利率进行同向变动，各市场利率包括货币市场和债券市场等等。从利率传导机制较为成熟的发达国家来看，政策利率进行调整进而向各市场利率传导的过程中，其充分依赖于市场套利机制以及参与主体对其资产负债结构的自我调节能力，这也是决定利率传导机制运行效率的关键因素。因此，对比来看，我国仍存在影响利率传导机制通畅運行的因素。

4 我国利率传导机制的制约因素

4.1市场建设不够完善

市场建设不够完善。一是不同市场对于资源获取的难度具有差异性，进而制约了价格对资源配置的作用，例如民营企业与国企、非银行间市场与银行间市场，在对资金的获取上都存在着较大的差异。二是目前我国存在的直接融资市场与当前我国的经济发展现状依旧不够匹配，当前股票市场、债券市场等直接融资吞吐量占比较小，这种情况下，企业和居民将主要靠银行来满足其融资需求，使得银行的融资期限与对象的可选择空间缩小，从而导致利率传导机制单一化，大大降低了传导机制的运行效率。

4.2预算软约束下信贷的过度需求

预算软约束下信贷的过度需求，以及利率敏感型过高，是利率传导机制不高的主要因素。目前我国的预算软约束主要体现在：融资规模对利率不够敏感以及政策利率和信用风险的变化不能影响融资成本，从而导致许多信贷资源流向了大型国企、房地产等，进而对一些微观主体产生了挤出效应，在金融紧缩阶段尤为明显。

4.3融资市场的约束

从企业的规模大小角度来看，大部分的大型企业由于本身经营状况良好，同时在进行外部融资的方面也存在着其天然的优势，即大型企业能够以相较于中小企业更低的资金成本从银行等金融机构获得融资，这也就使得利率传导机制对其影响微弱。要想提高经济发展，消费和投资是两大主要因素。然而在某些时期内，如果居民的收入以及其储蓄需求稳定，那么消费就不会出现大幅度的增长，这也就使得投融资成为拉动经济发展的主力。在我国，企业的融资选择主要是银行信贷，我国的金融抑制导致直接融资市场并不发达，将大部分私人中小微企业拒之门外。虽然层出不穷的网贷平台给予了这些中小型企业直接融资途径，，但由于其存在的严重信息不对称风险以及金融监管的缺乏，其发展依旧存在着重重阻碍。而除了直接融资市场与间接融资市场的分割外，直接融资市场如债券市场也存在着严重的分割现象。因此，一个交易受阻、流动性较差的交易不活跃的融资市场，不仅难以产生准确的市场利率，货币政策利率传导机制也难以运行通畅。

5 结论建议

5.1提升市场成熟度

围绕市场化改革的总方向，意在提高市场利率传导机制的传导效率，提高市场的广度与深度，提高市场成熟度，从而建立公平有效的市场。尽力提高资源在市场间的流动性，争取最大化合理提高市场流动效率，加强对市场的监管。大力开发金融工具，从而使其能够更好地服务于市场主体，促进市场的资产负债结构自我调节能力，从而更好地发挥套利机制在利率传导机制中的作用。加大融资市场的多样化以及建设力度，为企业提供更多的投融资渠道，做宽利率传导渠道。

5.2打破预算软约束，加大对小微企业金融支持力度

在经济下行的情况下，预算软约束以及信贷额度管理制度会导致信贷偏向具有良好抵押品的行业或者地方政府融资平台，这就导致了一些小微企业受到排挤，进而阻碍了货币政策的实施以及利率传导机制的高效运行。打破预算软约束，在实行“宽信用”政策的过程中，大力支持引领小微企业向前发展，尽量合理降低其投融资成本，从而引导市场风险偏好逐渐转向。

5.3实施有针对性的利率政策

央行在制定货币政策时，应充分考虑到大型企业与中小企业间各方面存在的差异性，制定有针对性的宏观货币政策，使其能够更好的被实行。同时也应引导商业银行合理分配信贷资金，完善创造更加适合中小企业的信用评估系统，解决中小企业投融资困境，缓解那些急需进行融资使用资金的企业压力，从而达到提升货币政策利率传导机制运行效率与运行效果的目的。

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