自营新三板股票估值计量的探讨

李燕

摘要：中国证监会要求，2019年1月1日起，中国境内经营的全部证券公司（以下简称“券商”）须遵照中国新的企业会计准则和《证券公司金融工具估值指引》，完成其持有的金融工具的重新估值计量。全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）作为目前全球挂牌公司最多的证券交易场所，是我国中小企业股份转让的主要平台，但因其挂牌公司发展具有较高的不确定性，个体之间差异性大，股票的市场流动性低，估值计量实践探索时间短等原因，目前券商行业对新三板股票的估值做法尚未达成一致意见，财务风险管理理念上也不尽统一，实践中还存在一些尚可探讨的空间。本文探讨了F券商自营新三板股票估值实践情况，发現其在估值流程、估值模型和估值方法等方面存在的问题，提出了改进的对策，并表明了其新三板股票估值值得借鉴和较为妥当的做法，为防范重大财务风险提供一些井底之见。

关键词：证券公司（券商）;自营新三板股票;估值计量;财务管理

一、绪论

（一）选题背景和意义

2019年是我国券商行业全面实施新企业会计准则的开局之年，对金融工具的估值计量是财务工作的头等大事。2018年12月31日，全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）的挂牌公司为10691家，是全球挂牌公司数量最多的交易场所，涉及众多中小企业，其股票估值的重要性不言而喻。行业（合并口径）的96%券商，为新三板股票提供做市服务，可见，做好新三板股票的估值，不仅关系到广大中小企业的估值定价，更关系到券商行业的业务战略方向。

（二）研究目标和方法

本文以F券商自有资金持仓的新三板股票估值为案例，采用理论和案例分析相结合的方法，在理论的基础上，讨论了案例的实践应用情况，浅析了实践中的问题，提出了解决问题的对策，并表明新三板估值中值得借鉴和较为妥当的做法。

（三）研究范围

本文所讨论的估值问题是指我国券商总部以自有资金持有的新三板股票估值问题，不含私募股权基金直投、非标另类投资、客户资金和资管计划等方式持有的。视角方面，本文仅从F券商自营角度出发，不讨论个人投资者、融资并购方等多方视角下的估值计量。

（四）文献综述

关于新三板股权估值的相关问题，李银辉等人研究了包括绝对估值法、相对估值法（PB＼PE）和其它方法（期权估值、账面价值法）等，对参照非上市股权对新三板股权进行估值，金辉等人研究了市场法、收益法、成本法、流动性折扣等方法[1]～[10]。文献研究的重心从投资角度出发，多数为并购重组、融资增发等整体定价服务，而非从财务计量和披露服务角度出发，鲜有文献从券商内控实务出发分析估值在风控和业务脱离的问题。

二、理论基础和监管要求

（一）会计准则要求

国际会计准则理事会（ISAB），分别于2018年1月和2011年5月生效实施《国际财务报告准则第9号—金融工具》和《国际财务报告准则第13号-公允价值变动》。前述准则规定了金融工具应采用公允价值计量，公允价值计量是基于市场的计量，而非基于特定主体的计量，与持有或结算意图无关，并把资产和负债的情况分为两类，两种情况下，估值方法不同。

2017年中国财政部发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，中国证监会要求全部境内券商自2019年1月1日起施行该准则，实现金融工具计量方法与国际接轨。上述准则在国际会计师准则的基础上，结合我国国情，进一步要求企业应当将公允价值计量所使用的输入值划分三个层次，应首先使用第一层次输入值，其次使用第二层次输入值，最后使用第三层次输入值。第一层次输入值指在计量日能够取得的相同资产或负债在活跃市场上未经调整的报价。第二层次输入值指除第一层次输入值外相关资产或负债直接或间接可观察的输入值。第三层次输入值是相关资产或负责的输入值不可观察的，确定其输入值等数据和其他信息支持的估值技术应当是当前情况下适用且又足够可利用的，并应当考虑各估值结果的合理性，选取在当前情况下最能代表公允价值的金额作为公允价值。

（二）估值指引原则和要求

经中国证监会授权，中国证券业协会于2018年9月发布并实施了《证券公司金融工具估值指引》（以下简称“估值指引”），该估值指引要求区分交易场所、交易活跃程度和证券品种等因素对金融工具进行估值，以是否存在活跃市场等作为划分依据，采用不同的估值方法获取公允价值，如图1所示。这里所说的活跃市场是指相关资产或负责的交易量和交易频率足以持续提供定价信息的市场。

三、F券商自营新三板股票估值实践

（一）估值原则

F券商综合考虑该金融资产的业务模式、持有目的和合同安排等方面，认为其自营持有的新三板股票主要特征为伺机卖出，从二级市场赚取差价获利，将该类金融资产全部划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。其估值原则如下。

1.坚持估值模型、方法和技术的可靠性和可比性原则，原则上一年内保持不变;

2.估值方法切合业务实际，具有较强的可操作性，参数容易获取，不构建复杂和繁琐的估值模型，估值工作保持相对高效快捷;

3.估值坚持实质重于形式原则，不拘泥于法律形式，采取穿透业务实质，结合合同具体安排;

坚持成本效益相匹配原则，持仓规模较小的股票，原则上不进行技术估值、专家估值和第三方评估机构估值，直接采用初始成本作为公允价值。

（二）估值流程再造

2019年1月1日起，F券商按照新的企业会计准则和估值指引的要求，自营新三板股票的估值工作流程发生了根本的改变。估值工作从先前的以成本与市价孰低法为计量原则，以核算为中心，每月估值一次，服务报表核算的格局，调整为以投资模式和合同具体安排实质为计量基础，以业务投资为中心，多方构建估值模型，每日估值，为风险管理和内部管理服务。详见图2。

（三）估值模型和方法

1.分层。将新三板全市场的股票换手率进行排序，并划分成三个层次，换手率前30%（含），30%-60%（含），后40%，该分层结论在统计期及其后一年内适用。股转交易部负责对所持全部股转股票进行分层、寻找合适可比公司并估值。财务管理部及风险管理部对分层和估值结果进行复核。

2.估值方法。

第一层次：换手率前30%的股票，资产负债表日，直接按照新三板市场最后一个交易日收盘价进行估值，每月月末重估。

第二层次：换手率30%-60%的股票，资产负债表日，按照新三板市场最后一个交易日收盘价和最后5个交易日均价孰低原则进行估值，每月月末重估。

第三层次：换手率后40%的股票，按照非上市股权估值方法进行估值。具体参见中国证券业协会发布的《非上市公司股权估值指引》。可比公司尽量选择A股上市公司，每半年重估一次。

3.当第一、第二层次的个别股票情况出现重大变化时，如经营出现重大变化、中途摘牌，或长时间无交易等情况，将对其单独按照第三层次的方法进行估值。对于使用非上市股权投资估值方法估值的股票，如果出现重大情况或取得更可靠的财务信息时，应及时进行重新估值。

（四）估值结果

（见表1）

四、F券商自营新三板股票估值风险

（一）估值模型风险

1.估值模型中参数过于单一，参数不完整。第39号准则明确了金融资产存在活跃市场，是指相关的交易量和交易频率足以持续提供定价信息的市场，此时可以直接用收盘价作为公允价值。中国证券业协会发布的“估值指引”对新三板股票的估值计量做了特别规定：一是交易量及交易频率足以持续提供定价信息的，按估值日收盘价估值;二是交易量或交易频率不足以反映公允价值的情况下，应综合考虑交易活跃程度、转让方式等，对收盘价进行调整权的估值方法，即应综合考虑被评估企业实际情况、市场交易情况及其他可获得的信息，采用市场法、收益法、成本法等估值技术，结合流动性折扣等因素评估公允价值。

中国证监会的金融工具估值培训会上，明确列举了交易量指标，包括换手率、成交金额、成交量等;交易频率包括一定期限内的成交天数、成交天数占当期可交易天数的比例等。由此可知，对活跃市场股票的认定至少应当包括交易量和交易频率两个方面。F券商在模型建设时，输入值仅仅考虑交易量（换手率），未考虑交易频次，参数过于单一，未能体现我国财政部、中国证监会和行业协会的底线要求。

2. F券商的估值模型缺少模型必要的适当性检验和压力测试，且其估值模型确定后一年内保持不变，因股指市场波动比较大，可能导致模型失效或者偏离市场实际过大。

（二）估值方法风险

1.可观察的输入值为换手率，不够妥当。根据万得数据库的信息，2018年A股的日均换手率仅0.74%，为过去28年平均换手水平的四成。根据表2可知 F券商持有的新三板股票中日均换手率最高为0.39%，该换手率系协议大宗交易（非正常交易）所致，而非自由博弈的结果，其余的持仓股票日均换手率均不足0.1%，第一层次最后1名的“张铁军”日均换手率为0.0122%，与A股市场平均数差了60倍。剔除非正常影响后，F券商持仓股票的换手率均与A股市场的换手率，出现了数量级的差异。另，由表2可以观察出，F券商三个层次的日均换手率差异不大，简单分层作为三个层次的可观察值，其相关性和可比性不够紧密，不足以直接考量流动性状况。

2.F券商机械地将换手率划分为前中后三个区间的做法不妥。在流动性枯竭时，F券商的做法会造成了其前30%的股票将是很烂的“僵尸股票”，在二级市场的无交易或交易很不活跃时，收盘价格不能代表公允价时，也会被指定收盘价格为公允价值。同理，反之亦反。中国证监会估值培训会上明确的，交易很不活跃是指，如果很长时间都没有交易，出价和要价之间价差很大（或无出价、或无要价）的，一般视为交易活跃度低。本文认为F券商这种做法脱离新三板市场实际情况，也违背了证监会估值的精神。

3. F券商对第二层次的新三板股票的估值方法，调整日期为5个交易日，不容易剔除非正常交易对价格的影响;对第三层次的新三板股票的估值方法不够明确，未明确技术估值法和可比公司法估值的适用情况和具体方法。实务中，对于没有近期交易价格或很难找到可比公司的，F券商又以持仓的股票规模较小，原则上不进行技术估值等，不愿付出较大成本和较多的工作精力，直接采用初始成本进行估值。这种粗犷式将导致估值偏离实际，因为其遗漏一个对初始成本计量有重大影响的因素——F券商对新三板业务的经营战略定位是“回归做市商本源”，以做市为主要业务模式，取得股票的價格，是库存股票的价格，一种特殊股票的价格，远远低于二级市场价格，这足以让估值不再公允。（见表2）

（三）估值流程风险及潜在的风险

1. F券商整个估值流程中，未设计在估值受限情况下的估值模型和方法，工作实务中按初始投资成本估值，便出现了本章节“估值方法风险”第三点的估值问题，见表2上方所述。

2.估值流程不完善。F券商的估值流程中，缺少必要的内部交叉复核流程，尤其是缺少外部第三方独立的复核意见，如信评机构和会计师事务所等。内部控制上缺少前中后台专职人员参与，也未缕清业务部门、风控部门和财务部门各部门间的权责，使估值流程流于形式，估值质量难以保证。

五、改进估值计量的建议

（一）完善估值模型，丰富估值参数，多种方法并存

建议F券商考虑交易量和交易频率两个可观察的输入值，交易频次选择为日均成交量（交易量，总成交量/实际可交易日（1）），对交易活跃度进行划分时，应剔除重大事项对公允价值的影响，对不同活跃程度的股票采用不同的估值方法，具体如下。

1.第一层次，换手率落在前30% （含）区间且日均成交量大于2万股（含）的股票，划为交易非常活跃的，直接采用估值日收盘价进行估值;若有充足证据表明最近收盘价不能真实反映公允价值的，如发生重大事件，应参考类似投资品种的现行价格，对收盘价进行调整，或新三板股票的估值技术，确定公允价值，确保重大事项对公允价值的影响已经充分考量。

2.第二层次，换手率落在30%-60% （含）区间但日均成交量不足2万股或日均成交量大于2万股（含）但成交天数占比不足50%的股票，划为交易一般活跃的，参考类似投资品种的现行价格，对收盘价进行调整，确定公允价值。调整方法可考虑采用一定期间（前20个交易日）的收盘均价或加权平均成交价等。

3.第三层次，换手率落在后40% （含）区间且日均成交量不足2万股的股票，划分为不活跃的，采用新三板股票的估值技术确定公允价值，因其交易不频繁，在评估其公允价值时，需对股权进行流动性折扣的调整。

4.在有限情况下，如果用以确定公允价值的近期信息不足，或者公允价值的可能估计金额分布范围很广，而成本代表了该范围内对新三板股票公允价值的最佳估计的，可采用成本估值，但原则上不采用初始成本估值。

（二）加强估值模型检测

估值的核心在于估值模型的设计，加强模型的检验复核和压力测试十分重要。建议F券商风险管理部门结合市场波动情况和突发状况，至少每月检验一次模型各参数的适当性，及时对模型进行压力测试，并确保压力测试的环境与行业先进水平和头部券商接近。

建议F券商输入值的观测期间从固定的上一个年度调整为滚动观测的期间，让观测期限始终保持在最近3个月内，以确保估值情况贴近市场情况;输入值的更新时间从每年一次调整为每个季度一次，根据上一季度的参数指标，重新划分新三板股票的交易活跃度。

（三）优化估值流程和风险管控

建议F券商优化估值流程，参与部门配备指定专人负责估值事情，明确流程节点的权责，并纳入全面风险管理考核体系，填补估值结果内部交叉符合机制。估值模型和方法及重点股票可外聘独立的第三方对估值工作底稿进行复核，至少每年度开展一次，并择优采纳信评机构提出的意见建议，形成鉴定报告，增强估值结果的认可度。

六、结论

本文认为，自营新三板估值计量实践中，估值模型的可观察值应至少考虑交易量和交易频次两个方面;流程层面应全面完善或无明显短板，如，估值受限情况的估值和技术估值，指派专人负责和业绩考核，必要的外部独立复核;估值因素应考虑自身经营战略和业务模式;估值方法上应摒弃旷机械的估值，采取多种方法并行，剔除公允价值的非正常影响，采用较为谨慎适宜的估值方式，力争新三板股票估值更加科学有据。

注释：

实际可交易日指实际交易天数，剔除停牌等非交易日。

参考文献：

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