黑天鹅效应的心理逻辑——“证实偏差”现象的行为金融学分析

陆剑清

中国经济的周期演进有望进一步趋于平稳，高质量发展时代的增长韧性和结构性机遇值得期待。英国哲学家伯特兰·罗素（Bertrand Russell）曾讲述过这样一个故事：有一只火鸡智商特别突出，它发现：每天上午主人都会给它喂食。然而，作为一个高智商的“归纳主义者”，这只火鸡并不急于下结论。就这样，从第1天……，到第1000天，每天上午主人都会定时给它喂食。于是，这只火鸡终于得出了以下结论：“主人是关心我的福祉的，他总会在每天上午给我喂食。”然而，当第1001天来临之时，也就是在圣诞节前夕，主人却把它给宰了，做成了一顿圣诞大餐。就这样，这只火鸡通过归纳法所获得的结论最终被无情地推翻了。

在现实生活中，人们会遇到各种“瞬息万变、没有理性、没有秩序、纯粹偶然的”事物。因此，人类理性的归纳主义思维模式未必能准确地反映纷繁复杂的现实世界。例如中国人常说，天下乌鸦一般黑。其实，在印度就有白乌鸦。早在17世纪，当第一只黑天鹅在澳洲被发现以前，欧洲人同样认为，所有的天鹅都是白色的。 但只要出现了一只黑天鹅，这就足以证明你之前的观念都是错的，从而颠覆了之前的一切判断与结论。因此，如果您坐在湖边数天鹅，尽管在您眼前连续飞过的1000只天鹅都是白色的，但却不能据此得出结论说：未来飞过的第1001只天鹅也一定是白色的。

何谓“黑天鹅效应”？

美国金融专家尼古拉斯·塔勒布在其代表作《黑天鹅：如何应对不可预知的未来》一书中率先提出了“黑天鹅效应”这一概念。所谓“黑天鹅”是指看似极不可能发生，但实际又发生的事件。即指不可预测的重大事件。它鲜有发生，但一旦出现，就具有很大的影响力。黑天鹅具有以下三大特性：首先，它具有意外性，即这个事件在通常的预期之外，也就是在过去没有任何能够确定它会发生的可能性的依据。因为它出现在一般的期望范围之外，所以过去的经验让人不相信其出现的可能性；其次，它会产生极端影响，它会带来极大的冲击，甚至从根本上改变人们的思想和生活；再者，尽管事件具有意外性，但一旦发生了，人的本性将促使我们在事后会为它的发生作出某种合理化的解释，以满足心理上的控制感和优越感，从而自负地认为该事件的发生是可解释和可预测的。简而言之，这三点概括起来就是：稀有性、冲击性和事后可预测性（即所谓“事后诸葛亮”）。因此，我们可以将黑天鹅事件定义为：黑天鹅事件是指那些往往出乎意料的能够产生重大影响的小概率事件。

事实上，当今世界正在被“黑天鹅”们所左右：从金融危机到东南亚海啸，从“泰坦尼克号”的沉没到9.11恐怖袭击事件，从食品安全问题到东日本大地震，从非典、禽流感、动车追尾、校车车祸到泰国洪灾，“黑天鹅”频频出现在人类社会的各个领域，无论商业活动还是个人生活，都无法摆脱它的阴影。这其中尤以金融市场为甚，例如，在过去20年里，华尔街各大金融机构聘请了来自美国顶尖高校的数学人才，编制了针对股市的电脑自动交易系统。理论上，电脑交易出现大崩盘的概率为“10万年才会发生一次”。但当2008年夏天美国次贷危机来临之时，高盛旗下由电脑交易的“全球配置基金”在一周的时间里价值缩水30%，损失14亿美元。又如，长期资本管理公司依据历史数据建立了复杂的定量模型，并认为新兴市场利率将降低，发达国家的利率走向相反，于是大量买入新兴市场债券，同时抛空美国国债。然而1998年8月，俄罗斯宣布卢布贬值延迟三个月偿还外债，俄罗斯国债大幅贬值并完全丧失流动性，从1998年5月俄罗斯金融风暴兴起到9月全面溃败，这家声名显赫的对冲基金在短短150多天内资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅剩5亿美元，最终致使其破产。

证实偏差——黑天鹅效应的行为金融学分析

那么，为什么黑天鹅事件在发生之前没有被人及时发现呢？换言之，为什么在黑天鹅被发现之前，没有人去设想一下其他颜色的天鹅也有可能存在呢？这是源于人们的思想受到了禁锢，人们的心智受到了局限，因为人们总是习惯于重视已知的事物，忘记了去了解未知的可能。这正如四百多年前，英国哲学家弗朗西斯·培根所言：“当心我们被自己思想的丝线所束缚。”然而，事实上，人们老是犯这种错误，总是自以为过去发生过的事情很有可能会再次发生，所以免不了会凭经验办事，就像人们无法预知在未来的某一天股市会涨还是会跌，而依据以往推断预测的理由要么是过于简单化，要么根本就是错误的。

事实上，真正重大的事件是无法预知的，因为人们无法透过观察、归纳已经发生过的事情，来预知未来的“黑天鹅”。

而这一切现象的发生则是源于人性的弱点，其源于人类心理机制中“证实偏差”所致的自我欺骗这一心智误区：即人类在认知过程中，其心智模式会主动搜寻那些用于证实而非证伪假设的信息，从而对那些能够证伪假设的重要信息往往熟视无睹、置若罔闻，结果导致了人们的自以为是、过度自信，根本无视小概率事件发生的可能性。究其原因在于人类的心智模式会犯以下三个错误，俗称“三重迷雾”，分别是：1、假象的理解，即人们以为自己知道复杂的（或更具随机性）世界中正在发生什么，哪怕它已经超出了他们认知的范围；2、反省的偏差，即我们往往喜欢在事后评价事物，而事前我们经常毫无准备、盲目自信；3、高估事实性信息的价值，即我们一直把时间花在讨论琐碎的事情上，只关注已知和重复发生的事物，而忽视了那些看似不太可能发生的事。

为了深入解析黑天鹅效应的心理成因，我们可将其简化为以下两个不对称的赌局：

A.赌1001把，你有1000次可能会赢1元。在这1001次中有1次可能你会输掉10000元。

B.赌1001把，你有1000次可能会输1元。在这1001次中有1次可能你会赢得10000元。

请问，您会选择玩哪一个呢？

A赌局的期望值大约是-9000

B赌局的期望值大约是＋9000

理性的人当然会选择B赌局。然而，事实上却有很多人会选择A赌局。之所以会出现上述结果，不仅是因为人们贪图小利的人性弱点，更是源于其“证实偏差”所导致的自我欺骗。对此，2002年诺贝尔经济学奖获得者卡尼曼教授以S型价值函数曲线分析后表明，连续赢1000次，尽管每次才赢1块钱，但这1000次快乐累加起来的心理效用，要大于一次性赢得1000元。同样，连续输掉的1000次，虽然总共损失才1000元，但其痛苦累积起来的心理效用，却远大于一次性输掉1000元。不够理性的人往往会选择A赌局，而不是B赌局，进而陷入了“证实偏差”所致的自我欺骗这一心理盲区。

如何成为“黑天鹅猎手”

总之，“黑天鹅”意指不可预测的重大稀有事件，它在意料之外却又改变一切。事实上，“黑天鹅”事件有两类，一类是负面的黑天鹅，如恐怖主义、金融危机、欧债危机、地震、海啸等，这些事情事先不可预料，事后追溯起来却似乎有迹可循。这些事件重大稀有，过程短暂却影响深远。对于负面的黑天鹅，人们自然需要尽力避开；还有一类是正面的黑天鹅，则需要人们去积极捕捉。比如，技术革命、金融创新或找到治愈癌症的好方法等。

面对黑天鹅效应，有的人如同待宰的火鸡，面临巨大的灾难却不知情。有的人则正确认知，积极应对，时刻准备捕猎正面的黑天鹅。然而，怎样才能够捕猎到正面的黑天鹅，成功化身为“黑天鹅猎手”呢？其实，黑天鹅效应具有以下三个特征：第一是无法预知。由于人类的“所知障”，总有一些事件超出了人类的预测能力；第二是重大稀少，影响深远。人类社会发展往往会被极小概率事件所影响；第三是“事后诸葛亮”。这符合人类大脑认知的本能，人类对不解之事总有解释的冲动，哪怕找一个似是而非的解释，也会比没有解释感到安心。

据此，投资大师查理·芒格直言：“人类并没有被赋予随时随地感知一切、了解一切的天赋。但是人类如果努力去了解，去感知……就一定能找到一个错位的赌注。”所谓“错位的赌注”意指：避开心理盲区，用理性去下注。 即在一场“输有下限，赢无上限”的游戏里，聪明人懂得在成功概率很高时下大赌注。而在其余时间，则会“用蜡把耳朵封住”，防止被来自市场的噪声扰乱心绪。

因此，所谓“反者道之动”，在股市中“耐心等待”不失为一个有效狙击“黑天鹅”的投资策略。因为股市的周期性行情看似漫长，但关键的只有那几天，因为市场不会爬行，只会跳跃。一旦你把握住了涨幅最大的那几天，哪怕仅仅是几天，你的投资总收益率就会获得大幅提高。同样，如果你碰到了跌幅最大的那几天，你的投资总收益率亦会大幅减少。千万不要小看这关键的几天，投资结果可能会大相径庭，我们不妨先来看看相关的数据如下：

密歇根大学金融学教授S e y hu n通过对1926～1993年美国股市指数的研究发现，1.2%的交易日贡献了95%的市场收益；十年之后Seyhun更新了他的研究，其样本数据扩展为1926～2004年，得到的研究结果与之前十分类似：不到1%的交易日贡献了96%的投资回报。此外，美国投资专家查尔斯·D·艾里斯在其经典名著《赢利输家的游戏》中也用数据说明在漫长的股市交易过程中关键的短短几天有多么重要：在1980年～2000年之间，标普500指数复合收益率年均为18%。

然而，如果扣除了涨幅最大的10天(仅占整个评估期间交易日总数的1/400)，年均复合收益率从18%降到15%，降幅超过1/6；如果扣除了涨幅最大的20天(仅占整个评估期间交易日总数的1/200)，年均复合收益率从18%降到12%，降幅高达1/3；如果扣除涨幅最大的30天(仅占整个评估期间交易日总数的1/130)，年均复合收益率从18%降到11%，降幅超过1/3。再把时间延长的话，影响会更加巨大。

同样，国内学者的相关研究亦证实了这一点：在中国股市中极少数具有超常收益的交易日对股票市场的长期收益率具有巨大的影响。

收益最好的25天的A股平均收益率，超过了全样本时段平均日收益率100倍，收益最差的25天的A股平均收益的绝对值也都在全样本时段平均日收益率的60倍以上。从整个时段来看，一旦错过了沪市涨幅最大的5天、10天和25天，尽管这些交易日占整个交易时段的比例很小，但整个样本期间的投资终值会分别减少82.2%、91.9%和98.3%；同样，一旦错过了深市涨幅最大的5天、10天和25天，会使得终值分别减少62.3%、80.6%和95.4%。

因此，尽管长期定投上证综指和深证成指可以获得9.11%和16.88%的平均年收益，但如果没有抓住收益率最高的25个交易日，那么平均年收益率则会转正为负，即在整个投资期间每年都会亏损；同时，如果能成功躲过收益率最差的25个交易日，则年收益率将至少翻番，甚至达到原收益率3倍以上。

可见，任何一名投资者都希望自己既不要错过股市中最好的那几天，又能够幸运地躲过股市中最糟糕的那几天，然而，无论是5天、10天还是25天，在整个股市交易的“时间长河”中都只是“一瞬间”，而能够成功抓住或幸运躲过的概率连百万分之一也不到，比中彩票还要难。据此，艾里斯提出了如何狙击“黑天鹅”的投资策略：“闪电打下来的时候，你必须在场。”换言之，当极其罕见的幸运黑天鹅事件来临时，你一定要在股市里呆着，因为幸运的黑天鹅事件哪一天突然来临，谁也无法提前预知，你唯一所能做的便是“随机应变，顺势而为”。