增长率陷阱与投资者的未来

杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）

投资者的未来是光明的。今天，我们的世界正处在一个发明、发现和经济增长大爆炸的边缘。某些人宣称，随着“婴儿潮”出生的人们退休，社会保障制度将破产，个人养老金系统将被颠覆，金融市场也会发生紊乱。这些悲观的论调是错误的。

人口和经济的力量正在使世界经济的中心迅速向东方转移。不久之后，美国、欧洲和日本将不再处于中心舞台。到21世纪中叶，中国和印度的经济总量将超过发达国家。

那么，你应该怎样调整自己的投资组合，以便在世界市场即将出现的巨大变动和机遇中处于有利位置？

要在迅速变化的环境中获取成功，投资者必须理解增长的另一面，尽管它与我们的直觉相反。我将其称为“增长率陷阱”。

增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长不懈地追求，购买热门股票、寻找激动人心的新技术、投资于快速发展的国家，注定了他们并不能得到丰厚的回报。事实上，历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业和发展缓慢的国家。

世界变化越快，投资者就越应该重视以往的教训。能够对增长率陷阱保持警醒并且掌握本书中所揭示的成功投资原则的投资者，将会在世界经济发生前所未有的变化中获利。

科技的硕果

没有人能否认科技的重要性，科技的发展是世界历史进程中最重要的一股力量。早期在农业、冶金以及交通运输方面取得的技术进步促进了人口的增长和强大帝国的建立。在历史上，那些在诸如钢铁、战舰、火药、飞行器以及最近在核武器等方面拥有技术优势的力量赢得了许多决定性的胜利，使其能够称霸一方，或者能够阻止别人这么做。

科技的影响力远不局限于军事方面。科技使得经济体能够以更少的资源创造更多的产出：更少的织布工生产出更多的布匹，更少的机器制造出更多的铸件，更少的土地产出更多的食物。科技是工业革命的核心，它使世界走上了一条生产力持续发展的道路。

今天，生产力提高的证据随处可见。在发达国家，只有一小部分的劳动用于生产生活必需品。发展的生产力让我们能够达到更高的健康水准，更早退休，更加长寿，享受更多的闲暇时光。即使在地球上最贫困的地区，科技进步也已经降低了世界上饥饿人口和极度贫困人口的比例。

确实，从托马斯·爱迪生到比尔·盖茨，新技术的发明使得数以千计的发明者和企业家通过组建公司变得十分富有。爱迪生和盖茨建立的企业——通用电气和一个世纪之后的微软，现在于市场价值排名上位居世界前两位，两家公司的资本总和超过5000亿美元。

正是因为投资者看到像比尔·盖茨这样的创新者所拥有的巨大财富，他们确信自己应该追逐新兴的有创新能力的公司，而避开那些在他们眼里最终会被新技术颠覆的老企业。很多如汽车、无线电、电视机以及后来的电脑和手机领域的先锋公司不仅为经济增长做出了贡献，也使自己变得利润可观。结果，我们将投资策略转向这些战胜旧技术、开拓创新的新企业，并自然而然地坚信自己的财富也会随着它们的获利而增加。

增长率陷阱

意外的是，上述关于投资策略的判断被证明是错误的。事实上，我的研究表明事情的真相恰好相反：新兴的产业和公司不仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且它们带来的投资收益往往还不如那些几十年前就已经建立的老企业。

增长似乎是一个圈套，它诱使我们将资产投放到我们看好其发展前景的地方，不过最具创新能力的公司很少会是最佳的投资选择。人们盲目地追求科技创新，将其作为击败市场的法宝，但是事实证明创新是一把双刃剑——刺激着经济增长，同时又不断地让投资者失望。

为什么会这样？为什么合理利用新技术所带来的巨大经济利益会导致巨额的投资损失？

一个简单的原因是：出于对创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格。增长被如此狂热地追求，它诱使投资者购买定价过高的股票，而这些股票背后的产业瞬息万变且面临过度竞争。这些产业中少数的大赢家无法补偿数量众多的失败者。

我不是在说从创造的过程中不能获取收益。事实上，许多人通过创新变得极为富有。如果不是这样，企业家将失去发展新技术的动力，投资者也不会为他们融资。

但是这些收益并没有流向单个投资者，而是流去了创新者和建立者那里。这其中包括为项目提供大笔资金的风险投资家、销售股票的投资银行家。当然，最终获得好处的是能够以较低价格购买到更好产品的消费者。而那些力图在世界经济强大发展过程中分一杯羹的单个投资者，则不可避免地会遭受损失。

历史上的最佳长期股票

为了说明增长率陷阱，假设我们可以进行时间旅行，这样一来我们将会处在一个有利的位置，能够从事后的角度来观察应该做出什么样的投资决定。让我们回到1950年，在老牌公司新泽西标准石油（现在的埃克森美孚）和新兴的IBM之间做出选择，购买其中一家公司的股票并且持有到现在。

在做出选择并购买股票后，你可以指示你选择的公司將你所有的现金股利再投资于该公司的股票，这样你就为自己的投资上了一把锁，钥匙在你手中。半个世纪后投资将被开启，股票销售所得可以用于你子孙的学业，还可以投放于你最中意的慈善机构，当然，如果你在做出选择的时候足够年轻的话，这些所得甚至可以作为你自己的退休金。

那么，你究竟应该选择购买哪家公司的股票呢？为什么？

如果回到1950年，你所关心的首要问题应该是：科技和能源，哪个经济部门会在20世纪的后半叶发展得更快？幸运的是，简单地回顾一下历史我们就可以得到答案——科技类公司取得了稳定快速的增长。

和今天一样，在1950年世界也正在经历着巨大的变化。在科技发展的引领下，美国的制造商们已经将重心从军用品转移到消费品上。在1948年美国家庭拥有14.8万台电视机，到1950年这个数字已经上升到440万台，两年之后更是达到了5000万台。作为一种新型媒体工具，电视机的渗透速度相当惊人，远远快于20世纪80年代的个人电脑和90年代的互联网。

创新能够改变我们的社会，1950年就是一个证明。比百美（Papermate）推出了能够大量生产的防漏圆珠笔，Haloid（现在的施乐公司）生产出第一台复印机，而Diners Club推出的第一种信用卡则使得科技已经大量渗透的金融行业迎来了一个巨大的发展机遇。与此同时，贝尔实验室作为世界上最庞大的公司美国电话电报公司的分支机构已经完善了晶体管的研制，这是通向电脑革命的标志性里程碑。

未来看上去是如此地光明，“新经济”——这个在20世纪90年代被反复使用的词汇实际上早在此前50年就已经被用来形容当时的经济状况。为庆祝创刊25周年，《财富》杂志在1955年推出了一系列特别文章，歌颂大萧条以来美国新经济在生产力及收入方面取得的巨大增长。

按照我讲述的投资者收益基本原理，一只股票的长期收益并不依赖于该公司实际的利润增长率，而是取决于该增长率与投资者预期的比较。IBM的业绩不错，不过还达不到投资者对它的预期，人们对该公司的前景十分看好，导致其股价保持在很高的水平。新泽西标准石油的投资者对公司利润增长的预期要温和许多，这使得其股票能够保持在较低的价位上，这样投资者可以通过股利的再投资积累更多的股票。事实证明，正是这些多出来的股票成就了新泽西标准石油投资者的胜利。

科技的发展是世界历史进程中最重要的一股力量，但这不意味着最具创新能力的公司就是最佳的投资选择。图/ 中新

投资者的未来

我分析的数据越多，就越发意识到自己观察到的并不是个别情况，而是揭示了一种深层次的代表性力量。这种力量存在于长时期中，覆盖的范围也很广。

我所做的最重要也是最耗费精力的一项研究是对标准普尔500指数整个历史的剖析。这个指数囊括了美国最大的公司，占据了全美股票市值总和的80%。世界上没有任何其他指数像标准普尔500指数这样被如此之多的投资者复制，它的表现牵涉到上万亿美元投资金额的损益。

我的发现完全颠覆了投资者用来为投资组合选择股票的种种传统理念。

平均来看，从1957年标准普尔500指数诞生以来，陆续加入这个指数中的超过900家新公司，投资收益比不上最初就在该指数上的那500家原始公司。事实上，如果投资者将投资成败系于指数，不断用快速成长的新公司取代指数中增长缓慢的老公司，这反而会使回报降低。

长期投资者如果只投资于标准普尔指数最初的500家公司，并且不再购买任何被增加到这个指数上的股票，他们的境況反而会更好。通过采用这种“购买且不再销售”的投资策略，投资者能够击败过去半个世纪里几乎所有的共同基金和货币经理。

股利至关重要。股利的再投资是长期股票投资获利的关键因素。某些怀疑者声称，公司派发高额股利将导致增长机会的缺失，然而事实恰恰相反。投资于高股利率公司股票的投资组合比投资于标准普尔500指数的投资组合年回报收益率高出3%，而正是那些低股利率的股票拖了市场的后腿——比平均年收益率低了2%。

股票投资的回报并不依赖于公司利润增长，而只取决于实际的利润增长是否超过了投资者的预期，这个增长预期就体现在市盈率中。投资于标准普尔500指数中低市盈率公司的投资组合比投资指数中所有公司的投资组合年收益率高3%，而投资于高市盈率公司要比投资于指数中所有公司的年收益率低2%。如果将股利率作为衡量指标，所得到的结果也大体一样。

首次公开发行（IPO）的股票在长期中表现糟糕，即使你幸运地以发行价格拿到这些股票。1968年-2001年这段时期中，其中只有四年按发行价格购买的IPO投资组合的长期收益率能够击败一个类似的小型股票指数。那些在交易开始后购买首次公开发行股票的投资者获得的收益率甚至更糟。

增长率陷阱不仅存在于单个公司中，对于产业部门也同样适用。增长速度最快的金融产业，收益率低于标准普尔500指数的总体水平，而自1957年以来萎缩了将近80%的能源部门的投资收益率却超过了这个指数，占工业部门比例从21%下降到5%的铁路产业，也在过去半个世纪中击败了标准普尔500指数的收益率。

增长率陷阱同样也适用于国家。过去十年中增长速度最快的国家却为投资者带来了最低的回报。中国，20世纪90年代最强劲的经济动力，以过高的投资价格和萎靡的股市让投资者感到失望。

即将到来的人口危机

上文中强调的观点同样适用于以后50年吗？也许不会——如果美国、欧洲、日本所面临的老龄化危机意味着我们的前景暗淡的话，然而许多人认为事情确实会向那个方向发展。在婴儿潮出生的8000万人口持有万亿美元计的股票和债券。在以后几十年中他们必须将这些金融资产出售，以满足他们退休后的生活需要。在欧洲和日本，人口老龄化的速度甚至超过了美国。

对于投资者和迫切需要将金融资产变现以购买商品和服务的退休者来说，金融市场上存在过多卖家是一场灾难。更糟的是，随着大量人口的退休，美国将面临劳动力短缺，这会导致商品供给不足，退休者也许将很难享受到舒适的退休生活。

一些受人尊敬的专家预言经济将会陷入萧条，这其中包括《Running on Empty》的作者彼得·彼得森（Peter Peterson）以及波士顿大学的经济学教授、《即将到来的一代的战争》（The Coming Generational Wars）的作者拉里·科特利科夫（Larry Kotlikoff）。他们警告说，人口的老龄化、偏低的储蓄率以及未来劳动力的短缺将会导致严重的经济衰退，毁掉数百万美国人的退休生活。

我也认同人口因素将影响我们的未来。不过在将我们所面临的现实情况纳入我的研究里之后，我强烈地反对彼得森、科特利科夫和其他人的悲观论调。我自己建立的关于人口和生产力发展趋势的模型令我确信，世界并非徘徊在危机的边缘，而是即将迎来稳定快速的经济增长。

信息技术和沟通方式的革命使得中国和印度这样的发展中国家得以迅速地促进自身的经济增长，它们将为发达国家的老龄化人口生产足够的商品和服务。我预测到21世纪中叶，中国和印度的产出总和将超过美国、欧洲和日本的总和。

发达国家面临的最关键的两个问题是：谁将为我们生产商品？谁将购买我们出售的资产？我已经为它们找到了这两个问题的答案：发展中国家的劳动力和投资者将会为我们生产商品并购买我们的资产。我把这种情况称为“全球解决方案”。

全球解决方案

“全球解决方案”对投资者意义深远。世界经济的重心将向东方移动。中国和印度以及其他新兴国家的投资者，将会最终拥有世界上大部分的资本。数十万亿美元的资产将会从美国、欧洲和日本的退休者手中转移到新兴国家的生产者和储蓄者那里。“全球解决方案”也意味着发达国家对发展中国家将会出现巨大且持续增长的贸易赤字。人口问题将不可避免地驱使我们用资产去换取外国商品。

那些能夠理解并且利用全球市场拓展机遇的公司将会大获成功。随着资本市场全球化进程的加速，国际性公司将在人们的投资组合中变得越发重要。

然而，投资者必须对增长率陷阱保持警醒：正如快速发展的产业和公司一样，经济增长最快的国家并不一定会带来最丰厚的投资收益。如果人们片面地看重增长并付出过高的价格，那么得到的回报将令他们失望。将资金投向中国这个世界上增长速度最快的经济体的投资却有着不太好的收益表现，这恰恰印证了增长率陷阱吞噬投资收益的可怕力量。

（本文节选自《投资者的未来》中文版）