《巴伦》展望：美股继续看涨

尼古拉斯·贾辛斯基（Nicholas Jasinski）

绘图/《巴伦》Marcin Wolski

一年间所发生的变化多么巨大啊。

一年前，对于利率上升、经济增长放缓、贸易争端升级以及牛市接近尾声的担忧大量涌现。然而，随着美联储降息，投资者（正如我们的市场策略师2018年12月所预测的那样）将主要目光转向利好因素，而股市在牛市的第11个年头攀升至创纪录高位。

不过，市场面临着诸多新旧风险，估值水平也带来挑战。《巴伦》近期调查的10位策略师认为，这预示着2020年的前景将不那么辉煌。根据他们的预测均值，2020年标普500指数将上涨4%。再加上大约2%的股息收益率，股票2020年的总回报率可能达到6%左右。

对于未来一年，人们的疑虑不只是关于基本的资产配置。贸易争端磋商和大选带来的冲击可能导致一系列结果。这意味着市场可能会出现动荡。随着一项初步贸易协议于2019年12月13日达成，股市当周大幅收涨。

“2020年的一个关键问题是，推动市场走势的潜在因素很难预测，因为这是地缘政治问题，是政治问题，而不是基本面因素。”美国教师保险和年金协会（TIAA）投资部门Nuveen股票主管萨伊拉·马利克（Saira Malik）表示。

2019年，标普500指数上涨了28.88%，年末收于3230.78点。随着价格飙升，债券收益率大幅下降：十年期美国国债收益率从2019年初的2.68%降至1.90%。由于美国经济相对强劲，并且债券收益率（或许较低）至少保持在正数，因此美国资产的表现普遍优于海外资产。

美国经济：放缓但仍在增长

我们调查的策略师们认为，2020年美国实际国内生产总值（GDP）增速平均预测值将放缓至1.9%，低于2019年2.3%的预测增速。相比之下，2018年和2017年的增长率分别为2.9%和2.4%。不过，那样的增速水平远非经济衰退。若是按照人们此前的普遍预期，经济衰退此刻已经到来。

贝莱德（BlackRock）全球固定收益业务首席投资官里克·里德（Rick Rieder）认为，2020年消费者仍将是美国经济的推动力。失业率为3.5%，并且2019年下半年工资增长加速，超过了通货膨胀水平。这意味着消费者的消费能力有所增强——这对美国经济来说是个好消息，因为消费支出约占GDP的70%。同时，家庭仍然保持乐观，消费者信心指标仍接近周期高点。

“我们认为消费仍然相当稳健，住宅建设保持良好态势，并且消费者就业和工资水平保持强劲。”里德说，“因此我们认为，这将使经济保持良好状态。”他预计2020年美国GDP增速为1.8%。

策略师们在这一点上存在广泛共识，并且一些策略师还看到了制造业即将复苏的迹象。花旗集团（Citigroup）首席美国股票策略师托拜厄斯·列夫科维奇（Tobias Levkovich）将美联储对高级贷款负责人的一项季度调查看作是衡量工业活动的领先指标。这一衡量商业和工业贷款标准的指标显示，2019年春季和夏季的信贷环境较为宽松，表明2020年第一季度和第二季度的工业活动将会回升。

列夫科维奇预计，美国2020年的实际GDP增速为2%，而上半年将高于下半年。同一项贷款标准季度调查显示，第三季度经济增长将会放缓。普信集团（T.Rowe Price Group）投资主管罗博·夏普斯（Rob Sharps）也认为，制造业的反弹将推动2020年的經济增长。

继续上涨

我们的策略师小组预计，除非美国大选出现不利局面或中美贸易关系脱轨，否则美国股市将继续上涨。注：* 预估值。资料来源：受访策略师一致预期、彭博 制表：宋丽雯

货币政策：继续宽松

美联储从2018年加息到2019年三次降息的大转变，对股市2019年攀升至创纪录高点起到了重要作用。较低的利率支持更高的股票估值，因为它使得未来收益折现后的现值更高。追求股息收益的投资者对于派息股的需求也更大，并且借贷成本的降低使得股票回购的成本更低。

标普500指数的市盈率（即投资者愿意为每一美元盈利支付的价格）已从2018年底的15.4倍升至2019年12月12日收盘时的19.3倍。这推动了股市的上涨，尽管经济和盈利增长有所缓慢。

“2019年我们看到盈利基本持平——剔除回购后盈利略有下降，而所有的回报都来自市盈率的上升。”美银证券（Bank of America Securities）股票与量化策略主管萨维塔·萨勃拉曼尼亚（Savita Subramanian）表示，“我们的逻辑是，低利率会带来更高的市盈率，但在增长放缓至当前水平的情况下，我们未必已经看到估值上升。”

世界各国央行采取了更为宽松的政策立场，欧洲央行和日本央行都将负利率作为基准利率。这使得实际上已经很低的美国收益率相比之下成为“高收益率”。同时，外国投资者的需求可能会抑制2020年美国国债收益率上涨的空间。我们采访的策略师中，没有人认为十年期国债收益率会在2020年上升至2.20%以上。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）暗示，除非经济数据真正改变预期，否则美联储将保持按兵不动。2020年，投资者可能无法指望更多降息进一步提高股票市盈率，但各国央行仍以其他方式对市场形成支撑。

“欧洲央行、日本央行和美联储目前都在相当积极地扩张自己的资产负债表，以每月约1000亿美元的节奏进行。”摩根士丹利（Morgan Stanley）首席美国股票策略师迈克·威尔逊（Mike Wilson）表示。他说，这会抑制波动性，从而“导致几乎所有领域的资产价格上涨”。

信用市场：关注质量

与股票一样，2019年公司信用债总体上行。全球范围内利率同步下降促使投资者寻求固定收益，他们纷纷买入债券，压低了收益率。这使得2020年更加难以在信用市场找到有吸引力的机会。

“由于息差收窄如此之多，并且收益率下降如此之多，我认为信用市场顶多算是处在公允水平。”贝莱德的里德表示，“如果你想在投资组合中持有一些信用债券，我们推荐高收益债券中信用质量较高的那些部分，以及一些中等信用质量的投资级债券。但进入2020年，我们持有信用债券的意愿比2018年低得多，因为估值没有那么吸引人。”

除了推动息差收窄，央行提高流动性的资产购买计划还使得企业有可能获得原本可能受到投资者质疑的融资。亚德尼研究（Yardeni Research）总裁、经济学家爱德华·亚德尼（Edward Yardeni）指出，目前有一半投资级债券的评级为BBB或同等评级。他告诫投资者，要关注那些资产负债表和现金流稳健的优质公司。

“美联储再次放松货币政策的后果之一是，他们正在资助‘僵尸企业。如果不是信贷成本如此之低且如此容易获得，这些‘僵尸企业现在可能已经破产。”亚德尼表示，“在全球利率如此之低的情况下，投资者正在追逐收益率，這意味着他们一直在购买垃圾债券。”

广泛上涨

2019年全球范围内股市都上涨。包括债券、比特币和石油在内的其他资产也一同上涨。注： 以本国货币计算的美国以外市场百分比变动 *百分点变动。资料来源：彭博 制表：宋丽雯

但只要美国能够避免经济衰退，且融资环境保持宽松，僵尸企业们就有可能继续维持下去。道富环球投资管理（State Street Global Advisors）全球首席投资官理查德·拉卡耶（Richard Lacaille）认为，2020年投资级信用债和部分高收益债券将温和上涨。

“信用扩张机器仍在继续运转。”拉卡耶说，“目前，这种做法非常有效。投资者对于利差的需求很大，并且我认为2020年不会出现违约大幅上升的情况。”考虑到长期债券受到养老基金和其他长期投资者旺盛需求的挤压，他更看好短期信用债。

冲击：大选与贸易

2020年的两个不确定因素是中美贸易争端以及谁将赢得美国总统大选。这两大因素分别可能对2020年的市场产生重大影响，而且都难以预测。

全球最大的两个经济体卷入贸易争端已有一年多，多轮关税和反制关税影响了两国之间几乎所有的商品贸易。对于美国这样规模的经济体来说，这些关税的影响并不大，但对企业信心和投资的打击要大得多。2019年秋天，关于一份初步协议的乐观情绪推动了美国股市上涨。

三季度，世界大企业联合会（Conference Board）关于首席执行官信心的指标降至2009年初金融危机以来的最低水平，并且资本支出仍然相对低迷。

迎接温和上涨的一年

制图：宋丽雯**摩根士丹利预测值

摩根大通对2020年每股收益的预测很大程度上取决于贸易领域的事态发展。其美国首席股票策略师杜布拉夫科·拉科斯-布哈斯（Dubravko Lakos-Bujas）给出的基准预测是，中美双方将达成一个部分解决方案，帮助推动2020年的每股收益上涨10%，至180美元。全面撤销关税则可以将这一数字提高到184美元，而争端升级并增加额外关税将使得每股收益停留在171美元，仅增长4%。这13美元的差距说明了可能出现截然不同的结果。

摩根士丹利关于经济在2020年初出现反弹的预测，也取决于贸易环境的改善。“我们的经济学家对此非常明确。”威尔逊表示，“如果我们不能取得某种进展，那么他们对于一季度经济触底的预测可能就会过于乐观。”

另一个不确定因素是美国总统大选，策略师们最担心的是政治左派和右派政策建议之间的巨大差异。投资者和企业可能会在大选前的几个月里暂缓行动，直到形势进一步明朗。

一些受访策略师认为，特朗普再次当选将是最乐观的结果。“我的假设是特朗普将获胜，并且市场会认为他的胜出是有利的，因为他支持放松监管，而且总体上非常亲商。”亚德尼说。

加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Markets）美国股票策略主管洛里·卡尔文斯纳（Lori Calvasina）指出，该机构三分之二的股票分析师认为，对于他们所追踪的行业来说，伊莉莎白·沃伦（Elizabeth Warren）或伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）等进步派民主党候选人的胜出将是利空因素。

普信的夏普斯认为，这种负面影响的影响范围不仅限于某些领域已被指明的公司，如医疗健康和能源。“一些比较进步的候选人正在推动的某些政策，可能对能源和金融服务等行业构成真正的挑战，而这些行业会对经济造成乘数效应。”他说。

股票：保持看多，但不要贪婪

2020年，在估值水平已逼近历史区间高点的情况下，盈利恢复增长将推动标普500指数上涨。

受访策略师的普遍看法是，股票估值应会大体保持在当前的水平，要么略有上涨，要么持平直至年底，同时盈利将实现增长。他们的平均预测是，2020年每股收益约为174美元，比2019年164美元的一致预期高出6%。

“盈利会推动牛市走高。”Nuveen的马利克表示，“就2019年或2020年而言，盈利涨幅不会太大……实际上，我们预计市盈率将略有收缩。”他认为，标普500指数2020年底会处在3100点，大致相当于该指数2019年底的水平。

受访策略师中最乐观的亚德尼认为，美联储保持宽松、贸易谈判取得进展，以及对收益的追求推动投资者转向派息股等因素，将推动标普500指数在2020年底前上涨至3500点。

然而，股市的前进之路可能会崎岖不平。有关贸易、经济或选举的头条新闻都有可能在很长一段时间内推动易于波动的市场上涨或下跌。

“从现在到2020年底之间出现调整的可能性非常大。”夏普斯表示，“我们今天所处的位置，最终可能不会成为你最好的买入时机。”他认为，标普500指数2020年将上涨至3250点。

威尔逊为标普500指数设定的年底目标为3000点，低于当前水平。但他认为，市场有可能在2020年初走高。“流动性状况相当充裕，至少在2020年一季度将保持这种态势。”他表示，“短期内经济衰退的风险很小，而且人们感觉更加乐观，因此我们可能会看到，未来三四个月估值将向上超调。”

板块：买入被低估的

在受访的策略师们看来，金融、医疗和工业都是2020年值得选择的板块。在他们每个人的预测中，估值比其余市场板块更具吸引力都是重要因素之一。这些板块的预期市盈率分别为13.3倍、15.8倍和16.5倍，而标普500指数的为17.6倍。

美银证券的萨勃拉曼尼亚2020年最看好的板块是金融。她指出，该板块现在不受欢迎，卖方关注度减少，基金持有量低于平均水平;但从股息和股票回购来看，这个板块的股东收益率是所有板块中最高的。考虑到医疗健康和能源行业更多地被部分候选人针对，以及华尔街已经承受的监管负担，萨勃拉曼尼亚并不担心金融板块所面临的大选风险。

医疗健康可能是受选举相关风险影响最大的板块，因为候选人提出的全民医保（Medicare for All）和药品定价法案对该行业的大部分领域构成了一种生存威胁。但是，多位受访策略师认为，这种风险已经被市场充分理解和消化。他们认为，单一付费者制度不太可能真正获得国会通过并成为法律。

与此同时，从长期来看，人口统计学趋势有利于那些拥有医疗健康业务的公司。相对于市场其他领域，这些企业的估值也颇具吸引力。“许多担忧已被消化，并且这些担忧情绪应该会减弱，医疗健康板块应该会从中受益。”摩根大通的拉科斯-布哈斯表示。

加拿大皇家银行资本市场的卡尔瓦西纳说，当采购经理人指数等制造业指标出现改善时，就是买进工业股的时机。“几年后，我们都会回顾过往，并希望自己曾在贸易争端之际大量买入机械类股。”卡尔瓦西纳说。

夏普斯也认为2020年工业经济将有所好转。他推荐UPS（UPS），认为它是一只可能反弹的优质股。对于风险偏好较高的投资者来说，得州仪器（TXN）和美国联合航空（UAL）等周期性风险敞口较大的公司值得关注。他还认为，比起房地产或公用事业等类债股板块，投资者有机会在更具吸引力的时机买入工业股，并获得一些股息收益。

“你可以在很多股票中找到股息。”夏普斯说，“我认为，如果我试图投资派息股，我会更少关注富有韌性、对经济不那么敏感的公司，而更多关注一些具有一定周期性的股票。”这些股票包括联合太平洋公司（UNP），其股息收益率为2.2%;阿拉斯加航空（ALK），收益率为2.1%。这两只股票都能够受益于2020年美国经济好转的势头。

（《巴伦》英文版2019年12月16日报道）