A石油公司股价暴跌：回归理性的代价

毛罕钦 四川大学经济学院

一、引言

头顶“亚洲最赚钱公司”的光环，A石油公司赶着A股大牛上市，开盘价高达48.6元对应市值8.89万亿元人民币，创出资本市场史上市值最高纪录，至今无人能超越。但这也成了无数股民心中的痛，13年过去了，依然是遥不可及的高高山岗。因此，本文试图从IPO角度出发探寻A石油公司股价13年间暴跌91%的原因。

二、IPO非理性溢价分析

企业在IPO时，要通过评估该企业价值进而确定股票的发行价格。一般而言估值办法包括绝对估值法和相对估值法。其中，绝对估值法有股利贴现模型、自由现金流贴现模型等。相对估值法则含有市盈率法、市净率法等。目前，企业在IPO时通常都采用相对估值法中的市盈率法。这是因为绝对估值法虽然从理论角度来说是极其严密且科学的，但在实际运用中存在着模型变量的取值确定带有极强的主观性这一重大缺陷。因为这些方法都假设企业永续经营，而这与实际情况往往不符。相对估值法则可以很容易的避开这些缺陷，其理论依据是替代原则。它的含义是：投资者愿意为某一资产支付的价格不超过市场上具有相同性能的替代品的市场价格。因此，使用相对估值法必须符合两个前提。第一，市场上首先要有可比资产。第二，这些可比资产的定价在平均水平上来说是正确的。

基于上述理论，我们可以来评估A石油公司在A股市场IPO时，其股票估值是否合理。根据市盈率估值法，我们要选取与A石油公司具有相似经营业务、盈利能力、经营风险的企业，从而确定基本参照市盈率，再根据A石油公司的实际情况进行相应的调整，而与A石油公司同属石油行业的埃克森美孚石油公司无疑是最好的选择。但是二者之间市盈率相差甚远，远远超过合理的市盈率调整范围。2007年11月25日，A石油公司回归A股的第一天，总市值高达11081.94 亿美元，是此前全球最大市值公司——埃克森美孚石油公司市值的2.27倍。从股票价格估值来讲，A石油公司回归A股，网上发行价格为16.7元（市盈率为22倍）；上市首日，其开盘价则高达48.6元（市盈率为66倍），而美孚的市盈率仅为12.86倍，A石油公司的市盈率是美孚的五倍之多。根据其股价，A石油公司的业绩表现及盈利水平应该要远超于美孚。但从实际来看，A石油公司无论是营业收入还是净利润，都无法和埃克森美孚相比：2006年，埃克森美孚的营业收入达到3350.86亿美元，A石油公司仅为864.2亿美元；埃克森美孚的净利润为395亿美元，A石油公司仅为178.39亿美元。另外，国际市场评估石油企业价值的最主要指标是油气储量，截至2006年底，A石油公司油气储量为205.3亿桶，居世界第二，低于埃克森美孚。

综上，A石油公司在沪市IPO时，由于中国股市正值牛市，其估值存在严重的溢价。根据标准金融，公司股票的实际内在价值，应当主要与公司当前以及未来的经营前景来决定。固然股票价格应当受股票市场上供求关系的影响，但是股票价格大幅的背离其实际价值，必然导致灾难性的后果，因为短期的热情高涨终将会平静，长期来看偏离的价格终将会回到其实际价值附近，这也就导致了13年来，A石油公司的股票价格下跌绵绵无绝期，直至最近创造的新的历史最低点4.18元，这相当于蒸发了大约91%的市值。因此，对A石油公司在A股IPO时，非理性的溢价原因做出如下猜测：

（一）机构投资者肆意抬高股价，中小投资者的非理性追捧

上市首日，投资者特别是散户投资者对这支龙头股趋之若鹜，直接导致一个堪称“疯狂”的开盘价48.6元。而机构投资者给出的估值大概在35-40元左右，一场战争在机构与中小投资者之间展开了。机构投资者逢高减仓，看多看空双方激烈交战，结果A石油公司股价高开低走并报收于43.96元。但是，我们可以发现A石油公司A股上市日的成交金额高达700亿元，首日换手率超过五成，创造了A股首日成交额的神话。

较为保守的价值投资理念，是中国资本市场给中国股民最好的礼物。但是放在实际操作中，大多数人往往将理性因素抛到九霄云外，出现蜂拥而上的集体性的非理性行为。一方面，中国股民难以遇到此类“千载难逢”的龙头股，他们希望A石油公司可以复制中国神华的辉煌，可以靠着接连的涨停板来疯狂增加财富；另一方面，A股上市公司极少发放现金股利，大部分留作留存收益，使得大部分的中小投资者只能依靠资本利得获取收益，这就使得市场“投机”的倾向非常严重。多数人依靠的是短期投资来主体套利，而不是依靠长期投资的稳定收益。

（二）机构投资者利用政策和资金优势肆意掠夺中小投资者的利益

在我国新股发行的过程中，机构投资者主要参与询价，网上申购和网下申购等几个环节。由于我国的政策机制过于向机构投资者倾斜，所以其在新股发行过程中占据着绝对的优势，可以充分利用政策和资金优势扩大自身的利益，并将风险转嫁给市场上大多数的中小投资者。

机构投资者能以其庞大的资金实力在一级市场上以一个相对便宜的价格垄断新股发行，再利用新股上市第一天不设置涨跌停幅度的限制条件，操纵新股上市的价格，随后大量抛售等待众多的中小投资者接盘，从而实现其预计的“无风险”收益，将风险全部转移至中小投资者。