论金融衍生工具套期保值风险管理功能的无效性

李济广

(江苏理工学院 商学院，江苏 常州 213015)

当代金融理论及其教科书认为，风险管理/套期保值/转移风险/分散风险是金融衍生工具市场的首要功能，是金融衍生工具市场赖以产生和存在的基础。相关金融经济论文和财经评论普遍默认金融衍生工具可以通过套期保值等操作，帮助企业和投资者规避掉大部分资产损失，或很好地消除汇率、利率波动等带来的额外投融资成本。虽然不少实证研究发现金融衍生工具没有起到提升企业价值的作用，反而发现其加剧了企业风险甚至降低企业业绩，但对金融学原理阐释、财经评论和政策研究几乎没有起到任何影响。然而，上述观点是不科学的。

一、金融衍生工具总体上不具有明显的保值功能

1.运用金融衍生工具进行套期保值总体上不能实现保值的目的

经济主体从事套期保值活动在长期投资中不能起到明显效果。首先，人们之所以进行套期保值回避风险，原因是风险难以预测，如果价格涨跌可预测，那么预知未来价格不利最好直接买卖现货而不用花钱去投保，或根据可知未来价格决定套保方向，但你根据可知的正确预测去套保而他人根据可知的正确预测就会不和你交易。金融风险作为损失的不确定性，是离散性随机变量，离散性随机变量的数学期望或均值是一切可能值与其对应的概率加权乘积之和，金融价格涨跌无常，但大体以价值为中心，在长期投资中，套保前的价格预测正确次数与错误次数的概率只能是大体相当，套保标的风险预测的最大可能均值必然接近于零，长期套保不会给套保者减少损失。其次，套保者在进行套期保值时，实际是在与交易对手进行对赌，不计交易手续费，任一金融衍生工具成交都是双方一对一错，但套保交易对手是专职炒家，且存在许多市场操纵者和欺骗者，经营性企业和个人投资者非保险性套保不大可能赌得过或博弈过投机者，成功的可能性小于交易对手。再次，具有保险性质的期权和信用衍生品承担风险的一方会要求从对方被他降低的风险中得到补偿，理论上套保支出等于保险提供者预计给投保者带来的好处才会实现交易的市场平衡，从而套保者付出的费用与风险降低的预期收益在长期投资中会互相抵消。因此，金融衍生工具保险在长期投资中不能为套保者降低成本，套保者的总收益并不会比不套保者更多。此外，每种风险管理工具还有各自的弱点。

我们先看股票股指期货。股市涨跌难料，一些投资者如果认为股市行情短期将下跌因而卖出期货，但股市却可能上涨，期货套保就会丧失现货收益并搭上手续费因而不如不做。操作方向错误，往往需要认赔平仓。如果亏损到保证金不足的程度还需要追加保证金，无力或不愿追加保证金则可能被强制平仓，从而丧失等待股价回升挽回损失的可能性。手中无股票而做空搞投机，一般人就像股民炒股票一样会在长期投资中亏多盈少。所以股票期货、股指期货保值的效果难以保证而且可能亏损，理论上套保者整体最好的结果是不计手续费不亏不盈。叶德磊和顾京(2012)研究沪深300指数期货套期保值效果，发现10大基金重仓股及其投资组合的套期保值效果总体上不理想，贵州茅台和伊利股份的套期保值效率只有15%，中小板股票及其投资组合保值效果更差[1]。

再看商品期货。首先，商品期货不能抵御中长期风险。航空公司在石油期货市场购买原油期货合约，似乎可以固定自己的油价成本应对系统性风险，但实际上难言有多大作用。如果石油价格在小区间内波动，航空公司燃油成本增增减减，公司完全能够承受且总体成本基本不变，参与期货不仅没有必要而且浪费交易费用。如果石油价格大幅上涨并且上涨后持续高位，期货价格必然也会跟着上涨，一纸合同根本解决不了成本中长期上涨的问题。其他类大宗商品使用者和产出者套保也是如此。其次，如果看错方向则不能保值。生产黄金、使用黄金的企业一般使用期货套期保值，如果价格预测错误，用金企业做多时金价跌，产金企业做空时金价涨，则不做更好。黄金现货延期交易与黄金期货交易道理相似，只是交易成本更高。高云丽(2011)从现货成本角度出发，使用2007年5月13日至2011年2月25日现货价格和期货价格数据，对黑龙江省大豆压榨企业进行计量分析得到结论：考虑了现货成本影响后，套期保值效果的数值为负数，即不能用期货盈利弥补现货亏损，甚至现货市场和期货市场同时亏损，这和对黑龙江省大豆压榨企业的调研情况相符合[2]。该作者认为主要原因是当时价格波动剧烈，但实际上最主要的原因是期货套保效果依赖于价格走势判断，而价格走势是难以判断的。

利率期货与外汇期货同样难以确切起到保值作用。几个月的期货合同解决不了几年的利率大幅变动。但如果汇率与利率大幅变动则风险承保机构也承担不起大量套保者的风险。实践中经济主体一般也不做这种交易。诸多实证研究发现，跨国业务很多的公司似乎会有汇率风险但实际上受汇率风险的影响很小或不显著，这被称为汇率风险暴露之谜。

远期合约的保值道理与期货相同但风险更大。如在外汇远期交易中，如果汇率变化不大，中介机构可以用押金或抵押物抵补应负担的损失，当判断错误而汇率变化使交易者的损失超过押金或抵押物时，就需加存押金或抵押品，无力负担则合同失效，交易者承担相应的亏空。或者说，你用固定价格预订了未来金融资产或商品，而未来价格如果大幅下跌，因为没有对冲，你会亏惨了，哪里还能套期保值呢？也就是，不能准确预料的汇率、利率、商品价格风险难以通过远期合约来规避，甚至适得其反，而大的风险或市场风险才应是套保的主要意义之所在。Guay(1999)研究了从1990年开始使用衍生工具的234家美国非金融企业，发现首次使用衍生品第二年这些企业特殊风险和利率风险下降，但不能证明系统风险或市场风险发生了变化[3]。

最后看具有保险性的期权和信用衍生品保险。首先，期权套保要达到保值的目的也以猜对金融资产价格的运动方向为前提。例如投资者认为短期内手中的金融资产价格会大幅下跌，按照金融投资理论，他可以买入看跌期权套期保值，如果其后价格真的下跌即他猜对了而交易对手猜错了，就会将价格下跌的风险减除购买期权所付期权费后转移给交易对手，如果猜错了，价格上涨会使他白白付出购买期权的费用及其利息。只有假定买期权者永远正确，至少正确概率大于错误概率，并且正确的程度大于期权费及其利息，而卖期权者错误概率大于正确概率，并且错误的程度大于期权费及其利息，买入期权才能使价格涨跌幅受到程度不同的保护。但这是不可能的，没有根据认为套保者会比交易对手猜对的概率大得多，且正确的程度超过期权费及其利息，即在长期投资中期权挽回的损失非常有限。其次，期权费对保值效果的影响比其他衍生品大得多。在前景不明朗的时期，人们建议使用领子期权组合，即投资者为规避持有资产的下跌风险可买入看跌期权，并利用卖出看涨期权获得期权费以降低权利金成本，如果两者期权费用相等，就成为零成本期权。问题是，该组合不仅与单独购买备兑看涨期权或保护性看跌期权相比基本丧失了获利的可能性，而且，在不明朗时期，人家不会高价买你的期权，也不会低价卖给你期权，从而不会零成本。如果价格预期走势比较明显，套保者购买某种期权会转移风险，如果卖期权者把期权廉价卖给你，就等于是直接送礼，所以他一定提高期权价格，套保者需要回避的风险概率和程度越大，期权费就越高，高昂的期权费使套保者无力负担甚至无利可图。再次，期权套保总体效果是消耗交易成本。一般认为，股票期权交易的首要意义是将股票价格涨跌带来的收益和损失分散化,一方获得收益或减少损失，一方获得权利金，总收益双方分享,总损失双方承担。实际上，如果股票价格上涨,看涨期权买方行使期权低价买股获得了收益,这个收益是要接受权利金的期权接受方付出的，如果涨幅等于期权费，期权的卖方就无利可图，如果涨幅超过期权费，期权的卖方就亏损了，股价上涨的收益并非二人分享。如果股票价格下跌，看涨期权买方将损失期权费，期权卖方白得期权费，总损失也未分摊。在长期投资中，套保者一部分人白白付出期权费，一部分减少损失，期权保护提供者一部分人赚取期权费，一部分人向套保者赔钱，总付出是交易费用。如果是场内交易，稳定享受收益的是获得手续费的中介机构。以上原因导致风险面临者例如很多航空公司不愿意进行套期保值。人们认为，信用违约互换等信用衍生品可使信用风险转移到信用衍生品投资者手中，可以使商业银行信用风险不必长期持有，可以消除商业银行对中小企业贷款违约的担忧，其实，信用违约互换相当于贷款保险，费用少了没人对中小企业做这个保险，费用多了银行只能将高额费用转嫁给企业，使中小企业承担不起；信用保险不像保险公司那样利用大数定理进行保险，而往往是一对一，不能真正形成保险，不能有效风险转移。那些“期权能够满足多样化的风险管理需求”“有效锁定借贷风险”，能“对外汇风险进行有效规避”之类的说法都是似是而非、不严谨的。

权证的“保险”能力还不如普通的期权。权证投资者虽然可以在价格不利时放弃购买而在价格有利时买入证券，但发行公司也不傻，如果按经济规律行事就不会给你很大的盈利空间，二级市场权证也会随着证券价格的波动而波动；由于投资者得到了认股权证,公司就可以以较低的资本成本和宽松的限制性条款发行债券或优先股，而且不像理论上说的收益无限高；如果权证价值变为零，甚至是负数，投资者则将出现相当于权证价格的损失；认股权证存在很大的杠杆作用，认股权证价格的变化相对于其自身来说，其升跌百分比可以是正股价格升跌百分比的几倍到十几倍，权证二级市场价格还常常出现泡沫，所以在二级市场买卖权证亏损风险非常大。

还有两种影响套保效果的特殊原因：一是基准不匹配。基准不匹配指保值工具(基准)与被保值资产之间价格变动不一致，导致一个市场上的收益不能弥补另一个市场上的损失。期货与现货价格变化不一致往往源于被保值的风险资产与期货资产不是同一种资产，即交叉套期保值或相互保值。航空煤油可能需要燃料油或原油期货套保，而航空煤油与原油、燃料油之间的价格相关度不为1，结果获利与风险不对等。如果是商品期货还可能发生期货持有成本变化。即使是大机构的股票资产组合也很难完全包含股指期货合约中的众多股票并按照同样的权重持有，结果其持有的股票组合的非系统性风险不能通过期货合约得以对冲。这种情况会发生亏损。二是利率期限结构不匹配和利率重新定价不匹配。风险资产的期限与保值工具的期限可能不一致，例如有代表性的利率期货可能是长、中、短期国库券期货和欧洲美元短期定期存款期货，而被保值的则可能是各式各样的债券。风险资产与保值工具利率差幅发生变化会导致不能充分保值。如果卖出3年期政府债券的期货为手持10年期的政府债券保值，若短期收益率下降而中长期收益率上升即利差变大，由于10年期政府债券的价格会有较大幅度下降，所以3年期债券期货所得不足以弥补10年期债券的损失。固定利率到期日与浮动利率重新定价日也会存在差异，当经济扩张时，短期利率将上升、而长期的固定利率保持在原来的较低水平，用长期期货为短期债券保值也达不到目的。

总之，经济个体套期保值活动保值效应不明显。现有文献较少研究企业运用衍生品进行风险管理的直接效果，曹玉珊(2013)研究中国上市公司在2005—2011年间运用过衍生品的企业，发现衍生品的风险管理效果(息税前利润)很弱[4]。实际上，只要实体经济存在风险，只要金融资产价格波动，不管使用什么衍生金融工具，都不仅无法消除金融资产风险，不会没人承担风险，而且遇险者总体上也无法顺顺当当地把风险转移出去或与人平摊。正因为如此，企业和投资者使用衍生品主要都是进行投机，而不是自己宣称的套期保值。

2.套期保值风险管理工具本身也存在风险甚至增加风险

(1)套期保值也会出现亏损

期货套保经常遇到很大危险。第一，流动性与爆仓危险。石油套保对于处于困境的企业规避油价突然走高带来的破产风险好像很有必要，然而他们也可能陷入套保困境：如果担心石油价格上涨而买入期货，但其后石油不涨反跌，跌到一定程度期货亏损额增大就需要追加保证金，这将使公司负担很重——资金流动性困难与利息负担就是损失和风险；如果价格急剧下跌导致企业无力承担保证金，由于此时企业信用下降，也很难通过融资筹集资金，如不止损期货就会爆仓。第二，期货与现货价格变动不一致的危险。2005年初，中盛粮油公司在国际市场上大量采购豆油后，同时在芝加哥商品期货交易所卖出相应数量的豆油期货合约进行风险管理。这一操作符合常规。但自2月中旬后，商品指数基金大规模买入豆油期货，使芝加哥商品期货交易所豆油期货价格上涨，导致抛空的豆油期货合约亏损，而国内成品大豆油价格却下跌，导致现货销售亏损和存货亏损，到6月末，中盛粮油公司套期保值亏损7490.3万港元。按照期货概念在现货市场和期货市场对同种资产同时进行数量相等的一买一卖活动，并不一定会使套保者达到风险管理的目的。第三，杠杆危险。由于金融期货具有较高的杠杆性，基础资产的价格即使发生轻微的变动，金融期货的价格就可能发生数倍的不利变化，从而导致现货的盈利不能弥补期货的损失。

远期套保也可能出现严重的亏损。一些人认为，远期合约约定了交易价格，没有市场风险，如果需要支付保证金也很少，不必因商品价格变化追加保证金而影响资金周转，所以，参与套保不一定运用风险性较大的期权期货及其组合构成的复杂衍生产品，可采用风险性比较小的远期交易。很多上市航空公司就是如此。但实际上，远期交易由于没有现货盈利的弥补，只要看错方向，就会出现绝对的亏损。其次，远期合约没有交易所或清算公司做履约担保，往往不收对方保证金，多数情况下到期时进行实物交割，而在较长的合约期限中，交易对手的支付能力可能发生变化，合约也很难转手卖出；在市场价格如债券价格出现大幅波动时，交易对手在巨额损失面前也有可能在合约到期时拒不执行。当另一方无力或不能或不愿履约时，套保者就得蒙受损失。此外，外汇远期交易还可能发生政策法规变动风险和国家强力管制等风险。

期权套保可能出现多种损失。购买期权后，如果价格走势不符合预期或价格持续不变，套保者将损失期权费；如果是场外交易，有一定的对手违约风险；在价格变动趋势比较明朗的情况下，或套保者需要回避的风险很大，期权价格就会提高，如果期权价格超过期权价值，套保者就将出现亏损；购买备兑看涨期权后，如果市场价格不涨反而大幅下降，套保者持有的金融资产将出现大幅损失而期权又不能保值。所以这种保险性的套期“保值”经常亏损。此外，金融衍生工具复杂，金融期权交易更为复杂，运用衍生品进行风险管理不像买商业保单那样简单，容易出现失误，搞不好会陷入重大风险。中国东方航空公司2008年6月签订的期权合约组合遭受巨亏。对于原料套保而言，在市场价格较高时应不做、少做或做短期套保，但东航未能预测到价格即将大跌，大量进行套保而没有买入看跌期权，而且为了卖期权赚取期权费抵补买期权付出的期权费，在三项式领口(3-way collars)期权中除买卖看涨期权外，还包含了具有投机性质的卖出看跌期权，承诺以不低于62.35美元的价格购买交易对手航油1135万桶。结果油价从每桶140美元跌到每桶40美元，油价跌破62.35美元后，每下跌1美元，东航需支付1美元×1135万桶=1135万美元的赔付额。

信用衍生产品形式上属于信用保险，但远没有商业保险那样安全。第一，非系统性风险“保费”高，系统性风险赔不起。在商业保险中财险、寿险承保的基本上是个体的非系统性风险，战争、地震等重大系统性风险不在承保范围，根据遇险概率收取的保险费能够承担理赔费用。信用衍生品承保的则既有非系统性风险，又有系统性风险。非系统风险虽然大多可保，但投保的银行业金融机构成本上升，而且代表性信用衍生产品信用违约保险(CDS)和信用违约期权(CDO)，其价格即保险费的高低与债券的违约风险正相关，你的风险越大，你需要缴纳的“保险费”越高，从而你的避险效果大打折扣甚至得不偿失。系统性风险不仅难有概率可循，而且风险一旦发生则巨大而普遍，承保机构可能难以承担赔偿责任。第二，非系统性风险也可能难以获赔。在商业保险中，投保没有风险，只要合同清晰规范，投保人遇险后就会按约定的保额全额获赔，保险公司有能力对所有财产与人身损失风险进行补偿。但信用衍生品多为场外交易，衍生品保险人可能赔不起、逾期或赖账，致使投保机构亏本，违规现象或操作风险也易发生；CDS 保护的主要是银行业金融机构持有的大额信用资产，造成承保者有时赔偿困难。第三，信用衍生工具具有投机性。CDS不要求参与者对保险标的具有商业保险参与者那样的保险利益关系，信用衍生品的参与者可能既不是投保人，也不是承保人，而是投机者，或不合格的投资人，他们对任意他人财产为保险标的进行投保，就是在赌博。即使是信贷保险的当事人，也可能过度参与“保单”的买卖。CDS还可以通过资产证券化加杠杆，加进分层设计的贷款组合和花样翻新的多层次衍生产品，异化为金融机构的投机工具，因而风险很大。

差价合约不涉及实物和证券，仅对由市场价决定的结算价与合约买入价的差额做现金结算，是套保工具之一，如一些国家以此对系统电价与区域电价的差价进行风险管理。差价合约具有很强的赌博性和高风险性，如亏损风险、杠杆风险、违约风险等。张哲和杨会杰(2015)对Brent原油差价合约2005年12月30日至2013年12月6日的收盘价进行分析，发现其收益率序列具有尖峰厚尾、条件异方差、波动集聚，投机氛围浓厚等特征，即风险很大[5]。

(2)套期保值损失性风险的主要类型

归纳起来，套期保值有如下损失性风险：第一，价格波动和决策失误风险。商品价格、汇率、利率都可能与决策预期反向变动，或买入价格过高，造成套保本身的损失。第二，信用风险，即交易对方违约。第三，流动性风险，即无力追加保证金、交易对方逾期以及场外交易难以转让合约等。第四，杠杆交易风险。杠杆交易使损失放大。第五，被迫平仓风险。在市场价格异常波动时，证券公司可能要强行平仓收回融资融券借出的资金或证券，造成投资者损失。在价格变得不利时，可能不得不在期货合约到期前赔钱平仓了结或被强制平仓，结果失去翻盘机会。第六，内幕交易风险。内幕交易者获利意味其他参与者受损。第七，市场操纵风险。市场操纵者对市场发布虚假信息，诱使投资者和套期保值者高成本参与或参与的方向失误。花旗公司交易员于2011年7月至2012年12月发出将会取消的交易指令，诱导国债期货的价格或需求，逾2500次，2017年1月19日同意支付2500万美元与监管部门和解，做实其操纵行为。第八，结算风险，即业务人员在结算过程中工作失误或违反结算规定所造成的损失。第九，操作风险。由于工作人员违规如交易员越权操作、谎报价格与盈亏，管理失误如程序失当、合同漏洞以及外部欺诈、技术故障等事件造成资金损失、声誉受损和罚款处理等。第十，积累宏观风险。

综上，一方面金融衍生工具风险管理总体上很难达到保值目的，另一方面套期保值工具本身也存在风险甚至增加风险，这使金融衍生工具风险管理职能难以有效实现。认为金融衍生工具能规避掉企业经营中的大部分风险，其实是神话。

二、利用金融衍生工具进行风险管理总体上并非必要

1.金融衍生工具不会减少总风险，但增加了资源消耗与风险，是负值博弈

首先，衍生品交易增加了风险和个体损失。其次，经济个体有时付出交易成本减少风险不等于减少市场风险总量。比如，股价下跌前，不管期权(激励性薪酬期权除外)、期货、远期还是融券，当投资者卖出期权期货合约和所融证券，进行套期保值、规避股价下降的风险时，必须有对等数量的合约和证券被另一个投资者所购买；卖空者如果减少了损失，交易对手就必然增加损失；反之亦然。双方风险总量没有减少。其次，与商业保险以及社会保险不同，在经济金融领域，一旦出现宏观经济重大风险，金融资产会出现大幅贬值或价格大幅上涨，出卖避险工具的金融机构根本没有能力兑现合同，并可引发衍生品市场的崩溃。从根本上说，期权、期货、远期和融券、信用衍生品都没有社会经济避险功能。再次，衍生品风险管理的研究拟定、审核决策、执行操作和跟踪维护需要大量人工成本、时间成本、办公费用和物质资本，有些衍生品交易涉及大额头寸，条款复杂，需要不同的专业人员参与，人工费用更高。最后，为了维持所谓的套期保值市场，需要大量的投资机构和个人从事投机交易，需要中介机构及管理机构。不说普通百姓，就是科技人员、领导干部、教师医生参与衍生品交易，消耗的宝贵精力就十分可惜，手续费、佣金也是数量可观。总之，金融衍生工具市场净产出很少而社会交易成本耗费巨大。

2.套保丧失掉的应得收益就是风险损失，这种损失并不会熨平企业的损益波动

金融衍生工具避险交易与商业保险投保效果的一个重要区别，就是保险公司收取保费无关投保人的盈利，而套期保值的一个规则是，若对方为你提供保险，你得放弃自己的盈利机会。

期货套期保值由于是两种资产盈亏对冲，即使实现了锁定预期成本和利润的目的，也要放弃可能获得额外利润。远期交易锁定了价格，但购买未来的产品可能避免涨价损失也可能丧失跌价收益。总收益互换、信用联结票据等信用衍生品也是如此。期权买方虽然保留获得盈利的机会，但如果价格朝着有利方向变化的程度不超过期权费的数量，套保者仍然不能获得相应的收益。风险的定义是不确定性，金融经济活动结果的不确定性既包括损失的不确定性，也包括收益的不确定性，而风险作为结果来看就是损失。所以，套期保值不能去掉不确定性，可以得的利益未得到，就是损失。

一些观点认为，套期保值放弃收益的同时回避风险，可以熨平企业收益与风险，有利于企业顺利发展，其实这是幻象。在放弃收益的时候，经常并不能去除风险，不仅如此，如上所述还会经常遇到新的风险，如看错方向、对手违约、杠杆放大损失、保费高于收益、内幕交易、市场操纵、经济危机、操作风险等，而且一次遇险就可能陷入不复深渊。丧失收益还会有进一步的影响。企业如果没有进行套期保值锁定利率，在未来利率下降的情况下，因为企业财务费用会下降，该企业的境况会更加有利。但是如果某企业在利率没有下降的较高位买入看涨期权或远期合约锁定利率，财务费用就不会随着利率的下降而下降，而由于大多数企业并没有锁定利率，就会在竞争中处于不利地位。这对企业的冲击不一定可由另一些年份盈利增加所弥补。

3.证券投资做套期保值没有意义，一般不如现货交易赚钱

证券金融衍生工具即使能够保值，也没有意义甚至不划算。生产性企业套期保值的逻辑是：“交点手续费，不多赚钱也不遇险赔钱，维持企业正常经营”，假设这一点是对的，而“交点手续费，不赚钱也不赔钱”对股票债券等纯金融资产投资投机者毫无意义；股票债券乃至外汇投资者的逻辑应当是，预计股票下跌就卖出，预计股票上涨就买入。

10元的股票，你预计会跌到6元，假如估计准确，做期货保值，不计算手续费保住本金少损失4元。类似地，有的市场可以做远期和期权。这里的问题，股市和股票何时涨、何时跌、涨多少、跌多少，总是难以预测，你会有时做对、有时做错，总起来没作用甚至有副作用。一是如果股票未如你所预料不降反涨，不做期货和远期就不会丧失做期货和远期将会丢掉的收益。如果股价不变则损失手续费。二是如果做股票期权也没有什么益处，有时少赔4元分给卖期权者2元期权费，有时赚4元也要分给卖期权者2元期权费，有时付出2元期权费不赔不赚，有时股价变动1元减去2元期权费净亏1元或净赚一元。三是一个人买衍生品合同而另一个人卖，就是买卖双方预测相反，一对一错。虽然个人有输有赢，但对投资人整体而言，长期进行衍生品交易，收益和亏损抵消的结果，就是净亏手续费及保证金利息。

实际上，投资者认为股市行情短期将下行，不如不做期货而是先把股票卖了，然后等股价下跌到看起来像是短期底部或似要回升时再买回，这不但能保值，而且还能赚钱，不必劳神买衍生品并向交易对手分钱或给交易所付费。证券及外汇投资者的最佳策略就是不做衍生品。

有些人认为，股票期货避险可以更有效地减少跟踪误差。如果说跟踪股价有误差，那么做期货也要跟踪股价变动且与单纯做股票者没有啥区别。有些人认为，避险套保可以节省成本。实际上目前股票交易成本也很低，并且比期权费低多了。有些人认为，大量抛出现货会使股价大幅下跌因而不易出货。那么大量抛出期货不是同样打压期货价格吗？因为以上原因，股民和机构一般不在股市上做套期保值。股指期货市场的交易者，多数是投机者，有些是套利者，很少有套保者。一些投资者虽然也会看看股指期货指数，但并没有想利用期货为现货保值，参与也是拿期货当现货炒。评论界有大量的股评或投资建议、咨询，几乎没有人建议股民去做套期保值。股指股票期货对投资者套期保值而言是多余的。

远期合约对多数参与者来说也是投机赌博的工具。如果金融资产只是存在一些小的风险，或基本没有风险，经济主体付费做远期套保会得不偿失。因为大的风险不一定比对手猜得更准反而不如静观其变。

利率与外汇领域人们通常不做期货而是做远期、期权与互换。这里面比较好的保值方法是“互换”。西方所说的swap或Swap transaction译作“交换”为宜，具体有三种：第一种是作为衍生品的“掉期”，一方在买进或卖出即期金融资产的同时，卖出或买进远期金融资产，如即期对远期的掉期spot-forward swaps、远期对远期的掉期forward-forward swaps；第二种是衍生品credit default swap，通常译为信用违约掉期或信用违约互换，但实际上既不是掉期，也不是互换，类似信用违约期权，意译为信用(不仅是贷款)违约保险为宜；第三种是真正的“互换”，即货币互换currency swaps和利率互换interest rate swap，双方通过对货币或利率产品交换使用并到期归还来发挥双方的筹资优势，锁定远期利率、汇率。“互换”没有投机性、杠杆性，因而并非是通常所讲衍生品。互换的利率风险比较小，因为利率互换不涉及本金，双方仅是交换利率，风险也只限于应付利息这部分。对于汇率风险，可以通过金融中介机构从互换库中寻找大量互换交易中对冲不对应的头寸，满足遇到汇率风险的互换对冲的需要。对于违约风险，一种建议是通过金融机构进行交易，由金融机构承担信用风险[6]。其实，完全可以通过支付宝之类的第三方支付机构完成互换，那就基本没有违约风险。

4.多数衍生品即使能起到保值作用，对经济也没有正效应甚至造成危害

如果说商品期权、外汇远期期权对企业可能起到套期保值作用、对社会有益的话，而股票衍生品对投资投机者的保值功能，即使有的话，对股市和社会经济健康发展也没有任何益处。融资融券只是起到助推投机的作用，对股市功能的发挥同样没有任何好处。假如利率汇率套保成多于败，这不仅对企业发展意义不大，而且对宏观经济产生不利影响。利率衍生品会弱化货币政策信用传导机制，增加货币政策效果的不确定性或使其功能下降，例如，货币当局想要缩减信贷规模，利率期权让投资者可能规避因利率提高而产生的损失，信贷规模的缩减便会较为缓慢。一些研究表明，利率保险扩大了银行发放贷款的规模，原因是银行因此降低了贷款发放的标准，另外还促使利率定价过高，这增加了银行资产管理的不确定性。当然，如果把利率互换也列入利率衍生品，则利率衍生品的使用会扩大资金来源，从而会减少企业对银行信贷的需求。外汇衍生品对货币政策效果也会产生不利影响，例如经济主体能够通过外汇衍生品防范汇率波动的风险，对汇率政策的反应就会降低。

现代资产组合理论(MPT)认为，投资组合(不是套期保值)可以降低非系统性风险，而现代主流金融理论资本资产定价模型(CAPM)认为，任何投资主体都无法规避系统性风险。事实上，金融衍生工具还要助推系统性风险。保险公司通过较低的费率可以将“危险”化解，而金融衍生工具将部分风险分摊和转移，“危险”并没有被化解；衍生品交易还更容易导致损失的连锁反应和交叉反应，并把商业银行也拖进衍生品市场风险之中；投机炒作使灵活定价和可转让的衍生品“保单”价格严重偏离标的的价值，从而形成系统泡沫；尤其是，这种“保险”掩盖风险，并可能刺激银行增加风险贷款，助推生产过剩，对金融经济危机起到推波助澜的作用。希腊在加入欧盟前，高盛用CDS帮助其掩盖政府债务，被认为是希腊债务危机的加剧因素。你可以说一方保险，另一方承担风险，但如果交易量大，遇到风险的人很多，那就变成系统性风险，引发市场动荡，形成系统崩溃的损失性成本，不仅不能提高反而有损于社会经济运行的效率。

金融衍生工具市场之所以存在和发展壮大,并不在于其保值功能，而主要是投机赌博的需要，衍生品交易的本性就是设赌参赌。2014年末，美国商业银行和储蓄机构持有的金融衍生工具名义本金中，除去4%的信用衍生品，其余头寸中98%是由商业银行作为交易商持有的，最终用户持有的只占约2%。2016年中国期货成交额高达195万亿元，绝大部分只能是投机。可见金融衍生工具基本都是作为投机工具而非保值工具存在的，于社会有耗费，无收益。

由于利用金融衍生工具进行风险管理总体上并非必要，许多大企业参与套保活动并不是因为他们确信衍生品风险管理能够帮助企业回避风险。朱锋(2009)指出，套保被认为是市场衡量公司经营管理能力的一个重要标准，那么参与套保的航空公司股票总体表现就会优于那些未参与套保的航空公司股票，这样套保就成为市场的一种“时尚”[7]。小型非上市航空公司没有这种条件和动机，因而大多不进行航油套保。银行业金融机构参与金融衍生工具交易，为了避险的也是少数，主要目的是套利投机、收手续费、规避存款准备金率和资本充足率管制等。

即使一些经济主体出于风险管理的目的去套保，也在很大程度上是被错误的理论所误导。

三、实证研究不能证明衍生金融工具具有保值功能——文献分析

关于金融衍生工具是否具有回避风险功能的实证研究，直接效果研究很少，学术界更多围绕金融衍生工具能否提高企业价值这一问题而展开。

1.关于套期保值能够提升公司价值与降低企业风险的研究结论

实证研究关于使用金融衍生工具进行风险管理可以提升企业价值的结论不少，不必一一列举，在此只进行分析。这一派观点认为套期保值提升公司价值的基本原因是套期保值可以降低公司现金流的波幅，进而影响公司财务状况和政策，从而提升公司的价值。具体原理是：套保可以降低企业盈利波动，增加亏损结转，在累进所得税税制下降低税负；汇率或利率套期能够增加企业举债能力，降低企业陷入财务困境的概率；更好地稳定现金流入与流出，减少外部融资，保证企业有足够的资金投资；货币互换可选择利率低的币种作为融资对象，利率互换可转换债务的利率基础，风险对冲可以提升企业资信，这些可降低融资成本；可以消除无法控制的宏观因素如汇率、利率变动的影响，使股东对管理层能力的判断更为准确。实际上，由于套期保值效果较差并经常遇到风险，这几个作用不像想象的那么大。在这几点中，如果能减少税收对社会也是有害无益；有时可能降低财务困境，但恶化财务状况的情形也很多；应对现金流波动如果通过以丰补歉来实现则成本更低，而且衍生品稳定现金流可以增加投资，这并没有实际的调查与证明；货币互换、利率互换并不是一般的衍生品；放眼现实，有几个企业通过风险对冲回避了宏观风险？还有人认为使用外汇衍生品可以向投资者传递出企业风险管控的信息，从而降低自己的融资利率，这只不过是一种猜测而已。所以以上理由并不确切。

对实证研究结论的解释也值得商榷，如有研究结论为企业外汇衍生品使用量与外汇风险暴露显著负相关。如果这种情况是普遍的，那岂不意味着外汇衍生品投资机构平均亏损，那还能持续吗？另一种结论是银行使用金融衍生品的规模与银行的加权风险资产比重反向变动。但是，如果不能证实减少风险资产是衍生品交易的结果，则这一结论是不能成立的。

关于衍生品对企业价值影响的实证研究，最大问题是通常采用托宾Q的值来代表企业价值。论文中托宾Q值=股东权益市值或流通股市值加非流通股净资产或股东权益市值加上总负债/股东权益账面价值或企业总资产账面价值。这一公式的核心就是股票市值与资本或资产的相对额，即股票的相对价格；同样的资产，股票在股市上表现好的就被认定为价值高，这是不科学的。企业的价值，从社会的角度看，主要看效率和创造的有效财富量，从股东的立场上看，主要看效益。股票溢价多少，则原因多种多样，从整体上讲，股票的市净率高，或总市值对总资产倍率高，主要源于投资者对该股票未来成长性看好，在实践中也受渲染、操纵、心理氛围等因素的影响，套期保值即使对效益有影响但也改变不了由研发状况、经营能力和产品方向决定的成长性。所以相对股价不能很好地代表企业的价值。很可能，那部分股市表现好的企业有时套保比例大。另外，有的公式分子包括负债，有的公式分母包括总资产，也没有什么道理。

正因为这样，不仅很多研究得出衍生品不能提高“企业价值”的结论，而且一些研究结果显示衍生品对企业业绩与“企业价值”影响不一致。沈小婷(2011)的研究表明，外汇衍生产品对银行财务业绩的影响普遍是负面的，而对其“价值”的影响普遍是正面的，利率衍生产品对银行财务业绩的影响普遍是正面的，而对其“价值”的影响普遍是负面的[8]。赵旭(2011)研究国内使用衍生品的有色金属类上市公司，表明套保后有些业绩下降甚至亏损，但公司“价值”提升[9]。陈炜和沈群(2008)研究中国上市公司也发现，使用衍生工具对公司净资产收益率有负面影响，但可提高公司“价值”[10]。

汇率风险暴露一种常见的度量方法是现金流量法，通过估算企业现金流量或经营收入或利润随汇率变动发生的变化来度量其汇率风险。其实，企业资金流量和收入的变化受周期影响更大，而且可能资金宽裕的企业或前景看好的企业参与衍生品交易的可能性更大。有研究发现，银行核心资本充足率越高则参与衍生品的意愿越强(于凤芹，2018)[11]。

与“实证证据更支持提高公司价值说”的说法不同，笔者在搜集资料的过程中发现，关于套期保值不能提高公司价值与降低风险、套期保值对提升公司价值作用不确定、衍生品增加企业风险的实证研究论文大约是套期保值有效论论文的2倍。

2.关于套期保值不能提高公司价值、对降低企业风险作用不大的分析

套期保值无效论实证研究中的一些发现或分析值得我们注意。第一，一些研究结论是套期保值虽有某种作用但不能提高企业价值。如Jin和Jorion(2006)的结论是套期保值减少了股价对石油天然气价格的敏感性，但没有影响企业价值[12]。贾讳莹和陈宝峰(2009)认为上市公司衍生工具风险管理对业绩有正效应，但对公司价值有微弱的负作用[13]。第二，一些研究分析了衍生品没有提高企业价值与缺乏风险管理效果的原因。如认为衍生品的负面影响抵消了正面作用[14]；行业因素是首要的商业风险，而汇率和利率风险是很小的次要风险，管理较小的风险不会产生显著作用[15]；就减少汇率风险敞口和增加公司价值而言，经营套期保值效果是金融对冲的5倍[16]；经营对冲比金融对冲的价值效果更突出[17]；在公司经营稳定的条件下，套期保值亏损不影响股东价值[18]。Klimczak(2008)对波兰上市公司的研究，得出结论是企业套期保值对风险管理只有低的有用性[19]。第三，一些研究指出价值提高论的研究方法存在问题。Magee(2009)认为套保有效论的研究忽略了公司价值对套保效果的影响，控制公司价值的时间影响后，结果外汇衍生品并不影响公司价值[20]。Guay和Kothari(2003)对衍生品增加企业价值的实证研究提出质疑，认为强化流程管理、防范操作风险等风险管理活动会提高企业价值，而这些活动与衍生品之间可能存在相关性[15]。

长期以来，国内外学者们关于外汇衍生品是否可以对冲汇率风险实证研究结论不一，一些结论是外汇衍生品无效或效果不明显，还有一些研究如Li和Marinc(2014)的研究显示，衍生品交易规模较大的银行拥有的风险暴露更多，教材、论文、业界把套期保值当作毋庸置疑的原理来看待，是不科学的[21]。

3.关于套期保值对公司价值提升效果不确定的观点

Nguyen和Faff(2002)研究澳大利亚469家上市公司衍生品使用时，认为衍生工具有风险，可能对公司价值产生不确定的影响，适当使用会降低非系统性风险，过度使用可能提高公司的风险暴露程度[22]。赵旭(2011)认为，使用好衍生品需要测度好企业的风险敞口，选择合适的对冲工具，对方案作压力测试，实施动态管理[9]。斯文(2013)以我国制造业上市公司2007年至2011年4623组数据为样本，发现外汇衍生品有显著的溢价效应，商品衍生品则有显著的折价效应[23]。有的研究结果是外汇衍生品使用对融资效率的提升，国有公司与民营公司，竞争型公司与垄断型公司，东部公司与中部、西部公司，作用的有无与大小都不一样。

关于公司治理状况对外汇衍生品使用效果(企业价值)影响的研究，是关于套期保值对提升公司价值效果不确定观点的典型。公司治理的指标，一般包括董事长与总经理职位分离、独立董事、高管持股、是否有持股10%以上的股东、股东性质、股权制衡和外部监管等方面。由于样本公司国别、数据时段、研究方法和指标的差异，得出的价值溢价程度差别较大，但研究者大多认为，股东对企业使用衍生品信息不完全，会产生衍生品使用中的代理问题，而良好的公司治理可以减少经理人和控股股东的机会主义行为，提高衍生品使用的套保效果。Fauver和Naranjo(2010)研究1746家美国大型跨国公司1991年至2000年的数据，发现经营不透明、公司治理差的公司，外汇衍生品使用与企业价值负相关[24]。Allayannis等(2012)考察了39个国家1990年至1999年间1546家公司治理水平和汇率衍生品价值溢价的关系，发现公司治理水平高的企业，外汇衍生品的价值溢价达10.7%，并且在5%水平下显著；而公司治理水平低的企业，价值效应不显著[25]。Renee(2012)根据619家英国上市公司2007年至2009年的数据，发现公司治理水平高的企业，外汇衍生品带来的价值溢价为1.4%，公司治理水平差的企业，外汇衍生品带来-2.9%的价值折损[26]。由于企业不可能对自己的治理水平有一个准确的评价，也就不可能根据自己的治理水平决定是否从事套期保值。虽然学界对治理水平的标准认识不同，治理水平很多情况也难以用指标来衡量，但衍生品运用效果的不确定性则是肯定的。

总体上，金融衍生品的风险管理功能只是既未被实证研究证实也未被实践证实的假说。实践表明，在牛市中套期保值效率更高，因为牛市波动率较低，2008年美国金融危机后套期保值效率普遍较高(刘晨和安毅，2018)[27]。这等于说，在不太需要风险管理的时候，衍生品的效率较高，而在真正需要它的时候，它却失灵，这还谈什么风险管理功能呢？

4.关于金融衍生工具增加企业风险的发现

包括前面提到的几个此类研究，一些研究发现运用金融衍生工具进行风险管理的结果是增加风险。Joseph (2000)等研究发现银行使用衍生品会增加利率风险[28]。Reichert & Shyu(2003)研究发现使用期货风险不确定，而在美欧日的所有银行中，使用期权都会增加利率风险[29]。Noma(2006)研究表明，衍生工具增加了企业的总风险和特定风险[30]。贾炜莹等(2009)研究了我国 2007年A股非金融上市公司的数据，结果发现衍生金融工具增加了系统风险和破产风险[31]。肖海霞(2010)比较2007年至2008年运用衍生工具的32家上市公司和未运用衍生工具的553家上市公司，得出结论为金融衍生工具会显著增加公司系统性风险[32]。Nguyen & Faff(2010)对不同类型的衍生工具进行比较，认为掉期令使用者得到最严重的贬损[33]。赵旭(2011)通过对我国上市公司的分析发现使用商品期货对企业业绩产生负面影响[9]。窦登奎(2011)也认为衍生品增加了上市公司的总风险和企业风险[34]。李防(2017)研究得出结论，中国上市公司使用外汇衍生品对公司价值有负面作用[35]。还有一种经理层自利论，认为企业使用衍生产品的原因是经理层追求自身利益最大化，因此衍生产品不一定产生正面影响。例如，如果经理人员的财富效用是公司利润的凸性函数时，他们会倾向于利用风险管理降低公司所得的波动性，从而有损公司的价值。这与流行观念和通行的金融衍生工具知识介绍是不同的。

诸多案例和统计出现套保不成反亏损的现象。2008年截至10月底，央企金融衍生工具业务浮动净亏损114亿元，虽然当时投机套利、风控不力是主要原因，但衍生品本身的风险性也是基础。加强风控后仍是亏损不断，2013年披露套保的36家上市公司有12家亏损。2016年半年报显示，衍生品业务部分上市公司盈利，部分上市公司亏损。2016年远大控股因期货市场主力合约价格涨幅大大超过用来对冲的库存现货头寸价格的涨幅，造成浮动亏损2.9亿元，紫金矿业套保业务前三季度亏损15.94亿元，银丰棉花期货人员配备精良但在棉花期货上亏近7亿元，而上年末净资产只有6.77亿元。2018年百隆东方棉花期货在年度最后一个交易日浮亏7108万元，而中国石化子公司受高盛蛊惑套保亏损数十亿元。当然这不包括可能的宏观风险和衍生品社会资源消耗。

综上所述，虽然不同的金融衍生工具保值效果有所差别，但总体上是难以实现的，并带来很多派生风险。金融衍生工具的价格发现功能也是不存在的，并造成很多社会弊端，因此对金融衍生工具应予以限制。例如，股票衍生品应当完全取消，其他衍生品则不应提倡，并遏制其大规模发展。虽然可不禁止经营性企业从事衍生品套保交易，但应限制一般群众和机构投资者的投机性交易，一般只有成为经营性企业的交易对手时才能参与。要禁止衍生品的再衍生，禁止对衍生品交易融资，禁止信用衍生品合同的流通，禁止把衍生品与资产证券化结合起来，资产证券化本身也应严格限制发展。在教科书中不能笼统介绍衍生品的保值功能，而应说明其局限性、副作用和反对意见。