股权制衡度对企业R&D 投资的影响研究——基于政府补助的调节效应

杨晓晓，尹宗成

(安徽农业大学 经济管理学院，安徽 合肥 230036)

研发创新能力日益成为企业最重要的竞争优势，而企业研发创新能力在很大程度上由研究与开发(Research&Development，R&D)投资水平决定的。企业R&D 投资活动具有投入资金大，投入产出不确定等特点，而良好的外部政策环境和完善的内部治理结构能有效的提升企业的R&D 投资水平，保证企业研发活动的连续性。因此，研究股权制衡度是如何通过内部治理机制影响企业R&D 投资以及政府补助作为重要的外部因素在两者关系中发挥怎样的作用，对提高我国上市公司的R&D 投资水平具有重要的意义。

一、文献回顾与研究假设

(一)股权制衡度与企业R&D 投资

20 世纪90年代，国外学者开始研究股权制衡度与企业R&D 投资之间的关系。Gomes and Novaes研究发现，良好的股权制衡机制能增加中小投资者的信心，从而有利于增加企业的R&D 投资[1]。Bennedsen and Wolfenzon 则认为股权制衡度对企业R&D 投资既有积极的影响又有消极的影响[2]。

国内学者大多认为股权制衡度与R&D 投资具有正相关关系。任海云以我国A 股制造业上市公司为研究样本，发现一定的股权制衡度对于企业R&D投资很有必要[3]。罗正英和李益娟通过研究民营企业股权结构对R&D 投资的影响发现，股权制衡度可以有效的缓解股权高度集中对R&D 投资的不利影响[4]。一般来说，股权制衡度越高，就可以在一定程度上制约大股东对其他股东的利益侵占，从而做出有利于企业长期发展的R&D 投资决策。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：股权制衡度与企业R&D 投资呈正相关关系。

(二)政府补助与企业R&D 投资

国外学者Aerts and Schmidit 通过OLS 回归分析，认为政府补助的支出对企业R&D 投资具有促进作用[5]。Alecke 认为政府补助对企业R&D 投资具有一定的促进作用[6]。

国内学者关于两者之间关系的研究，大多认为两者具有正相关关系。熊和平等研究发现政府补助与处于创业初期的企业R&D 投资之间存在正相关关系[7]。曹阳等通过研究中国生物医药制造业上市公司的数据发现，政府补助可以有效促进企业研发投入水平的提高[8]。总体而言，政府对于企业研发创新的补助，增强了企业对于研发活动持续进行的信心，从而有利于企业的R&D 投资水平的提高。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：政府补助与企业R&D 投资呈正相关关系。

(三)股权制衡度、政府补助与企业R&D 投资的关系

企业股东决定进行R&D 投资是期望以此来提高自身的核心竞争力，从而获得超额利润。但是，苏屹等明确提出股东获得这些利益的前提是必须面对大量的资金投入、高度不确定性以及失败的风险[9]。这些因素都会动摇股东们的信心，从而减少研发资金的投入。政府补助是政府干预经济活动的一种手段，杜珩通过研究发现政府补助在R&D 投资影响企业绩效的过程中充当正向的调节作用[10]。对于政府补助在股权制衡度与企业R&D 投资中是否也充当调节效应，Meuleman M 认为政府对企业研发活动的补助增强了外界投资者的信心，有助于增加企业的外部资金流入[11]。同时，也让企业股东们明白研发活动决策的正确性，使股东们在进行R&D 投资决策时更坚定，从而有利于企业R&D 投资的提高。基于以上分析，初步判断政府补助会影响股权制衡度与企业R&D 投资之间的关系。因此，本文提出以下假设：

假设3：政府补助在股权制衡度与企业R&D 投资中具有正向调节效应。

二、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2013—2018年我国创业板上市公司为研究对象，通过筛选最终得到1890 个有效的样本观察值。本文数据来源于CSMAR 数据库，并使用Stata15.0 软件进行数据处理和实证分析。

(二)变量定义及选取

1.因变量—企业R&D 投资。本文选用上市公司年报中所披露的研发投入占营业收入比来衡量企业R&D 投资。

2.自变量—股权制衡度。本文用第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量股权制衡度。

3.调节变量—政府补助。本文将政府补助与营业收入的比值作为衡量政府补助的指标。

4.控制变量。在分析相关理论和借鉴相关学者已有文献研究的基础上，本文选取高管持股、企业规模、资产负债率等作为控制变量。控制变量定义及说明见表1。

表1 控制变量定义表

(三)模型构建

1.主效应模型。为了验证股权制衡度对企业R&D 投资的影响，本文构建出以下主效应模型。

2.调节效应模型。为验证政府补助对企业R&D 投资的影响以及政府补助是否在股权制衡度影响企业R&D 投资的过程中起到调节作用，本文构建以下模型：

因为本文的自变量和调节变量都是连续变量，所以本文在分析调节效应时分两步做层次回归分析：(1)做R&D 对EQB 和SUB 的回归，得到模型(2)测定系数R-squared；(2)做R&D 对EQB、SUB和SUB*EQB 的回归，得到模型(3)的测定系数R-squared。若模型(3)的测定系数显著高于模型(2)，则调节效应显著；或者直接看交互项SUB*EQB 的回归系数是否显著，若显著，则调节效应显著。

三、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2 是本文主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，企业R&D 投资(R&D)的最大值为33.03，最小值为0.4，平均值为7.063，表明我国企业整体研发投资水平较低，且不同企业的研发投资水平差距较大；政府补助(SUB)的最大值为19.555，最小值13.327，表明我国政府对企业的补助较多且对不同企业的补助都较为平均；股权制衡度(EQB)的最大值为4.662，最小值为0.119，平均值为1.238，表明我国整体股权制衡度处于较低水平。

表2 主要变量描述性统计

(二)相关性分析

表3 是本文所有变量的相关性分析。从相关性分析结果可知，企业R&D 投资(R&D)与股权制衡度(EQB)和政府补助(SUB)都在1%的显著性水平上正相关，这与我们的研究假设相一致。同时，企业R&D 投资(R&D)与高管持股(MSR)、企业规模(SIZE 等控制变量在1%的水平上显著相关，表明本文所选取的控制变量较为合理。其中，盈利能力(ROA)未通过相关性检验，可能是因为本文研究样本的创业板上市公司多为中小型创业期的民营公司，受盈利状况的影响可能较少，故未通过相关性检验。

表3 主要变量相关性分析

(三)回归结果与分析

根据本文所提出的的研究假设，构建模型(1)、(2)、(3)。通过将自变量和控制变量滞后一期以及将相关变量中心化处理来减少内生性和多重共线性的影响。回归结果如表4 所示。

1.股权制衡度与企业R&D 投资回归结果分析。表4 中模型(1)的回归结果显示了股权制衡度与企业R&D 投资关系。从回归结果来看，股权制衡度(EQB)的系数为0.643，且在1%的水平下显著正相关，表明企业的股权制衡度越高，越有利于促进企业R&D 投资，回归结果与本文研究假设一致，假设1 得到验证。模型(1)的F 值为39.799，且在1%的水平上显著，R-squared较高，表明模型整体设计合理，且模型整体拟合度较好。

2.政府补助与企业R&D 投资回归结果分析。政府补助与企业R&D 投资之间的关系如表4 显示，政府补助(SUB)的回归系数为1.581，且在1%的水平下显著相关，表明政府补助对企业的研发投资具有一定程度的促进作用。其他控制变量，如企业规模(SIZE)、资产负债率(LEV)等也通过了显著性检验。模型(2)的R-squared为0.394，且通过检验，表明模型整体设计较为合理。

3.政府补助的调节效应检验。由表4 中的回归结果可知，模型(2)的R-squared为0.394，模型(3)的R-squared为0.397，测定系数有所增加，表明政府补助(SUB)具有一定程度的调节作用。进一步观察模型(3)中交叉项(SUB*EQB)的回归系数为0.274，且在1%的水平上显著相关，表明政府补助在股权制衡度与企业R&D 投资的关系中具有正向的调节作用。

表4 模型回归分析结果

四、研究结论与启示

本文通过实证研究得出以下结论：第一，股权制衡度与企业R&D 投资呈显著的正相关关系；第二，政府补助与企业R&D 投资呈正相关关系；第三，政府补助在股权制衡度影响企业R&D 的过程中充当调节效应。

本文在丰富相关理论的同时得出以下几点启示：首先，股权制衡度的提高不仅能减少控股股东对其他股东利益的侵占，还能对高管的行为进行有效的监管。使大股东、企业高管在进行研发投资决策时都能从企业的长远利益和发展出发，从而促进企业R&D 投资。其次，企业不能过分依赖政府补助，要坚持以企业自身为主体，完善企业的内部治理机制，优化企业的股权结构，再结合政府补助这样有效的“调节剂”，进一步促进企业R&D 投资水平的提高及创新能力的发展。最后，对于政府而言国家整体竞争力的提升依赖于企业核心竞争力的发展。而企业研发能力作为最核心的竞争力，需要大量的资金投入，单纯依靠企业自身的资金投入远远不够，外部投资者往往也会因为研发活动周期长，投入产出率低而选择不投资。所以，亟需建立一个完善的政府补助机制来给予企业研发活动资金的支持和信心支撑。