市场地位对企业商业信用融资的影响测度

魏 刚

(绍兴文理学院 商学院，浙江 绍兴312000)

0 引言

商业信用融资主要是指企业在交易中通过推迟付款方式占用供应商资金的行为，表现为企业的应付账款、应付票据等．合理的商业信用供给能够促进产品销售，降低存货库存，加速资金周转;商业信用作为非正规安排的筹资方式，使用方便灵活，成本较低．良好的商业信用体系发展能够促进供应链关系的健康和有效运行，对促进整个社会的商业活动运行具有重要意义．然而，商业信用作为融资渠道的替代在企业的实际经营中被大量使用．在金融欠发达的市场中，商业信用融资甚至成为一些企业的主要融资替代来源［1］．商业信用融资对企业生存有很大的积极影响，每增加一个标准偏差会导致中小企业遭遇困境的可能性降低21%［2］．尤其是在金融市场欠发达，企业融资约束程度较高的市场中，商业信用融资的替代性更强．就本文研究的样本企业而言，2001 年—2017 年中国上市公司企业使用商业信用融资规模不断上升，见图1 所示，18 年的平均规模约为74 093 万元人民币，在企业总资产中的比例平均达到15.36%，2010 年之前这一比例处在不断增长的状态．

商业信用作为企业融资的来源，其融资成本低于正常渠道资金来源形式，交易双方能够获取相对丰富的信息，商业信用提供者可以更好地监控交易对象［3］．虽然商业信用融资拥有上述优势，但也不是任何企业都可以无条件的使用这一融资方式．企业使用商业信用融资受到诸多因素的影响．已有文献对影响商业信用融资的因素进行了广泛研究，如财务战略［4］、企业社会责任［5］、会计信息质量［6］、关系网络［7］、经营业绩［8］等等．虽然这些因素能够影响企业商业信用融资，但决定企业是否能够使用商业信用融资以及能够使用多大规模的商业信用融资的关键因素应该是企业在交易中的市场地位．李艳平从企业拥有的产品市场地位和资本市场地位角度采用回归方法检验了市场地位对企业商业信用融资的影响［9］．应千伟和蒋天骄同样采用回归方法用市场份额测度企业的市场地位并研究了其对商业信用融资的影响［10］．朱文莉和白俊雅则是从代表供应商地位的供应商集中度角度研究了其对商业信用融资的影响［11］．这些研究虽然都取得较为一致的结论，认为市场地位越强，能够获得的商业信用规模越大，但对于市场地位的度量也不尽相同．

图1 2001 年—2017 年企业商业信用融资情况

在大多数文献中，对企业拥有的市场地位的度量使用的是企业采购规模或者是供应商的集中度等具有同质化意义的指标．实际上，影响企业市场地位的因素除了这一类因素之外还应该包括如资金、渠道、所有权类型等等这些没有考虑或者无法度量的因素．企业市场地位的决定也应该是包括多种因素在内的综合体现．除了企业单方面的市场地位因素之外，供应商的市场地位以及企业与供应商市场地位的比较和博弈结果也是影响企业能否使用商业信用融资和使用商业信用融资规模的重要因素．影响企业实际使用商业信用融资的可能性和规模应该是企业市场地位与供应商市场地位比较和博弈的结果，并不是企业单方面市场地位决定的结果．这一问题在已有的大部分研究中被忽略．

如何准确、完整地度量企业和供应商市场地位以及双方市场地位的博弈结果对企业使用商业信用融资规模的影响是本文研究的目的．本文借鉴双边随机边界模型(SFA)的基本原理，构建研究市场地位影响商业信用融资规模的测度模型，定量测算了中国上市公司与其供应商在交易中的市场地位所导致的商业信用融资规模．并结合已有文献中影响商业信用融资规模的不同因素分析市场地位影响效应的差异．

本文对现有文献的补充可能有:已有研究仅从企业角度研究和衡量其市场地位，而本文认为企业市场地位是一个相对的概念，尤其是在研究企业与交易对象的竞争时，不仅要考虑企业自身因素带来的市场地位，还应该包括交易对象的因素．因此，需要把企业市场地位与供应商市场地位同时纳入研究框架，分析这种市场地位的博弈和差异对企业使用商业信用产生怎样的影响．本文借助于双边随机边界模型研究这种综合因素对企业市场地位的影响效应;已有文献大多通过回归分析方法研究影响企业商业信用融资的因素，通过变量系数判断某一因素影响的方向和影响的程度大小．而本文通过运用双边随机边界模型准确测度了供应商和企业的市场地位分别导致企业商业信用融资规模相对于企业最优的商业信用融资规模而发生的变化．

本文以下部分的构成是:理论分析与模型构建、样本选择和数据来源、研究结果和分析，最后是结论．

1 理论分析与模型构建

1.1 理论分析与市场地位影响企业商业信用融资规模的模型构建

商业信用伴随着企业销售行为的产生而产生，向客户提供一定的商业信用有助于提升销售市场竞争力，扩大销售业绩．但这一钱货分离的交易方式也存在无法收回的风险，是企业风险管理关注的重点内容之一．从购买方角度来说，如果能够使用这种方式交易占用供应商资金，也成为企业“免费”融资的重要来源渠道．

企业能够使用商业信用方式进行融资和使用的规模大小取决于企业和供应商在交易中的市场地位和博弈过程．Fabbri 和Klapper 的研究表明，大公司在与小公司的客户－供应商关系中更有可能享有更大的议价能力［12］．规模对商业信用融资的使用产生显著影响［13］．讨价还价能力越强的客户，其应付账款占资产比例越高［14］．市场力量较弱的供应商可以利用商业信用作为竞争工具，在供应链中提供更多的商业信用［15－16］．更强的购买者也会向供应商要求更大规模和更长期限的商业信用［17］．以上研究中，无论是规模，还是讨价还价能力均可以说明企业和供应商市场地位在商业信用规模的提供和使用中发挥关键作用．

企业和供应商各自拥有的市场地位均能够对企业是否使用商业信用和使用的规模产生决定性影响，而市场地位博弈带来的最终优势则决定了企业最终使用的商业信用融资规模．供应商相对于企业的市场地位越高，会导致企业实际使用的商业信用融资规模降低;反之，如果企业相对于供应商的市场地位越高，则会使得企业实际使用的商业信用融资规模提高．为了测度企业和供应商在使用商业信用融资规模的博弈中的影响以及这种由市场地位决定的最终博弈结果进行测度，本文借鉴Kumbhakar 和Parmeter［18］、卢洪友等［19］构建的双边随机边界模型构建市场地位影响企业商业信用融资的博弈模型如公式(1)所示．

设ηit= εit+ cit－ sit，i、t 分别代表公司和年份．TCFit表示企业实际使用的商业信用融资规模，TCF*(xit)是由企业多种特征因素决定的正常商业信用融资规模．εit表示一般随机干扰因素，是无法确定和测度的其他影响企业商业信用融资规模的因素．cit是企业拥有的市场地位对其使用商业信用融资规模的影响，企业市场地位越高，使用的商业信用融资规模越大，使得企业实际使用的商业信用融资规模向正常水平以上偏离．sit是供应商拥有的市场地位对企业使用商业信用融资规模的影响，供应商的市场地位越高，会导致企业使用的商业信用融资规模越小，使得企业实际使用的商业信用融资规模向正常水平以下偏离．

假设εit服从正态分布:εit～iid．N(0，σ2ε);cit和sit都服从指数分布:cit～i．i．d．Exp(σc，σ2c)和sit～i．i．d．Exp(σs，σ2s);三个干扰项之间以及他们与影响企业正常商业信用融资规模的企业特征变量(x'it)之间是相互独立的．运用最大似然估计方法对公式(1)进行估计．在上述假设条件下，可以推出综合干扰项ηit的概率密度函数①，如公式(2)所示．

在公式(2)中，φ(·)和Θ(·)分别是标准正态分布的累积分布函数和概率密度函数，w1it、w2it、w3it和kit的计算方法如公式(3)．

对于由i 个公司和t 年构成的公司年度样本，根据综合干扰项残差密度的分布函数可以构建如公式(4)所示的对数似然函数．

在公式(4)中，{θ = α，σε，σc，σs} 需要通过估计得到的参数，令似然函数最大化即可计算得到上述所有参数的值．

根据本文的研究目的，为了得到供应商市场地位与企业市场地位的比较和博弈对企业商业信用融资的影响，推导出cit和sit的条件分布函数公式如公式(5)和公式(6)．

① 详细推导过程见Kumbhaka 和Christophe(2009)

在上述公式中，λ = 1/σc+ 1/σs．根据公式(5)和(6)推导出cit和sit的条件期望公式(7)和(8):

为了更加准确和直观地测度企业商业信用融资规模偏离正常规模的程度，把cit和sit的计算公式变换成如公式(9)和公式(10)．

供应商和企业市场地位比较和博弈对企业商业信用融资规模的净影响效应用公式(11)计算得到．

1.2 商业信用融资规模预测模型

本文根据已有文献研究和证明的影响企业商业信用融资的因素，构建正常的商业信用融资规模(TCR*)预测模型如公式(12)．

在公式(12)中AGEit是企业成立的时间，ROAit是盈利能力，SIZEit是规模，FASSit是固定资产比例，INVTit是存货比例，SALEit是营业收入增长率，FSHit是第一大股东持股比例，FLOWit是经营活动产生的现金流量净额比例，LEVit是资产负债率，ACCRit是应收款项规模，OWNSit是控制权类型，IND 和YEAR 表示行业和年度，εit表示残差项．变量的含义和计算方法如表1．

2 样本、数据和指标设计

2.1 样本和数据

本文选择的样本公司为中国A 股主板上市公司，研究的样本期为2001 年—2017 年共18 年．样本公司中删除了金融行业、ST 公司和数据缺失的观测值，最终得到2 912 家公司，共28 676 个公司年度观测值．样本公司的行业分类以中国证监会公布的2017 年第四季度分类为准，在此基础上根据企业业务特征的相近程度对部分行业做了合并处理．所有数据取自CCER 经济金融研究数据库．使用Stata 软件进行数据处理和分析．为了减少异常值的影响，对所有的连续性变量做了两端缩尾1%的处理．

2.2 主要变量

商业信用融资规模．商业信用融资主要是指企业在交易中通过推迟付款方式占用供应商资金的行为，表现为企业的应付账款、应付票据等．因此，本文的商业信用融资规模主要考虑应付账款和应付票据内容．

控制权类型．本文在分析不同控制权类型的市场地位效应时，将样本公司划分为国有控股与非国有控股．具体的划分标准依据CCER 数据库对实际控制权类型的界定标准，即实际控制权性质为国有控股的作为国有控股企业，其他的实际控制权类型:民营控股、外资控股、集体控股、社会团体控股、职工持股会控股以及实际控制权类型缺失的企业作为非国有控股企业．

主要变量的描述性统计见表2．

表1 变量含义与计算方法

表2 主要变量的描述统计

3 研究结果与分析

3.1 模型估计结果

表3 是双边随机边界模型的估计结果．其中，表3(1)列是使用最小二乘法估计的正常商业信用融资规模的预测模型即公式(12)．该模型的估计结果显示，其调整的R2为0.835，选取的预测变量均在1%的水平上显著．表明该模型对企业正常商业信用融资规模具有良好的预测能力，也为测度企业和供应商的商业地位对企业实际商业信用融资规模的偏离程度提供了良好的基础．在模型中，企业成立的时间(AGE)越长，使用商业信用融资的规模越低．表明成立时间较长的企业实现了稳定发展，对资金的管理更加有效，依赖于商业信用融资的程度较低;盈利能力(ROA)越强，使用商业信用融资的规模越高．盈利能力代表着企业良好的发展前景和投资绩效，对资金的需求也较为强烈，进而通过商业信用融资获取更多资金．也有可能是拥有良好盈利能力的企业在与供应商的交易中具有更强的竞争力，从而占用更多的供应商资金;规模(SIZE)与使用商业信用融资规模之间呈现显著的正相关关系，说明大规模企业确实在与供应商交易中拥有更强的竞争力;固定资产比例(FASS)与商业信用融资规模之间呈现显著的负相关关系，说明企业将大量资金配置固定资产投资上，其持有的流动性较低，商业信用作为短期债务容易引发流动性风险，因此降低商业信用融资方式的使用;存货比例(INVT)与商业信用融资之间呈现显著的正相关，原材料采购在存货中的比例越高，自然也会引起相应的商业信用融资比例上升;营业收入增长率(SALE)与商业信用融资规模之间呈现显著的正相关关系，营业收入的增长代表着企业可持续增长的能力，其增长越大，需要的资金支持也就越高，使用商业信用方式作为融资来源方式的可能性提升;第一大股东持股比例(FSH)与商业信用融资规模呈现显著的正相关关系，股权集中度的提高，股权制衡机制作用降低，大股东的对收益性追求的动机更加强烈，促使其更加积极地使用包括商业信用融资在内的债务资金达成自己的目的;经营活动产生的现金流量净额比例(FLOW)与商业信用融资规模之间呈现显著的正相关关系，经营活动是企业获得现金流的重要来源渠道，拥有较好的现金流量的企业能在市场竞争中实施“掠夺”战略［20］，因此占有更多的供应商资金;资产负债率(LEV)与商业信用融资规模之间呈现显著的正相关关系，说明杠杆越高的企业实施了更加激进的营运资本政策［21］，降低流动性或者提高短期债务水平;应收款项规模(ACCR)与商业信用融资规模之间呈现显著的正相关关系，企业提供的商业信用规模越高，被客户占用的资金越多，从而寻求以使用商业信用融资替代被占用的资金;控制权类型(OWNS)显著影响商业信用融资规模，非国有企业使用商业信用融资的依赖程度比国有企业强．

表3(2)列－(5)列是双边随机边界模型的构建结果，通过变换模型的不同设置以比较选择最优的估计的模型．B 栏的模型比较结果显示，表3(5)列的Loglikelihood 值最小、LR(chi2)值最大，该模型的设置最优．因此，后文的分析使用该模型的估计结果．

3.2 方差分析

方差分析的目的是测度企业商业信用融资变化中市场地位的解释能力，其结果如表4 所示．结果发现，市场地位对企业商业信用融资规模变化具有较强的解释能力．从表4 的分析结果可以看出，在解释企业使用商业信用融资规模的变化因素中市场地位的比例达到81.14%，市场地位对企业商业信用融资产生很大影响，这也表明本文的研究具有重要意义．分析结果还可以看出，供应商的市场地位能够解释企业使用商业信用融资规模变化为93.29%，平均而言，供应商对企业使用商业信用融资方式发挥相对较大的影响．而企业的市场地位在其中发挥的作用只有6.71%．以上结果表明，市场地位差异对企业使用商业信用融资的规模产生重要影响，企业在与供应商的博弈中处于劣势．虽然一定的商业信用供给有助于供应商生产运营，但基于风险的考虑，供应商提供商业信用的积极性不高．

表3 双边随机边界模型估计结果

表4 方差分析结果

3.3 市场地位的影响效应

方差分析测度了供应商和企业的市场地位解释企业使用商业信用融资规模变化的能力，本部分则是计算和分析市场地位对企业实际使用的商业信用融资规模相对于正常的商业信用融资规模变化的程度，即市场地位的效应分析．其估计公式为上文的公式(9)、公式(10)和公式(11)．

分析结果如表5 所示．其分析结果可以看出，企业市场地位使得其使用商业信用融资规模偏离正常的商业信用融资规模13.80%，而供应商市场地位导致企业使用商业信用融资规模偏离正常的商业信用融资规模37．47%．双方博弈的结果和带来的影响净效应使得企业使用的商业信用融资规模比正常商业信用融资规模降低了23.68%．

从影响效应的分布来看，有25%的企业(p25 分位)在与供应商交易的竞争中处于很差的劣势地位，使得其使用的商业信用规模低于正常的商业信用规模达到39.30%;另有25%的企业(p75 分位)在与供应商交易竞争中的劣势市场地位得到改善，其市场地位的净效应仅比正常的商业信用融资规模低了5.78%．

表5 市场地位的影响效应

3.4 市场地位效应的频数分布图

图2 企业市场地位影响商业信用融资规模的频数分布图

图3 供应商市场地位影响商业信用融资规模的频数分布图

图2 －图4 是市场地位影响企业使用商业信用融资效应的频数分布．图2 表明大部分企业对使用商业信用融资的影响作用较小，与供应商交易的博弈中不占优势;图3 表明供应商的市场地位对企业使用商业信用融资的影响较大，并且分布较为均匀，说明供应商对企业商业信用融资方式的使用具有普遍较大的决定权．双方市场地位的影响对比和净效应结果如图4 所示，使得大部分企业使用商业信用融资规模偏离正常的商业信用融资规模．供应商出于风险的考虑，实际提供的商业信用融资规模对企业可以利用的正常商业信用融资规模不对称．如何构建良好的供应链关系，提供促进商业信用融资运行的良好制度保障，对促进供应链发展具有重要意义．但是，从图4 的净效应频数分布图也可以看出，有少部分企业在与供应商的竞争中占据较强的市场地位优势，使得其实际使用的商业信用融资规模高于正常的市场地位，根据统计，有13.95%的公司年度观测值的市场地位净效应大于0．

图4 市场地位对商业信用融资规模的影响频数分布图

3.5 不同规模企业的市场地位效应分析

规模在已有文献中通常被用来衡量企业的市场竞争力，认为大规模企业风险低，在交易中具有竞争优势．表6 分析了不同规模的企业在与供应商的竞争中其市场地位对使用商业信用融资规模的影响．从比较结果可以看出，小规模企业的市场地位净效应为－22.90%，大规模企业为－22.45%，大规模企业能够发挥其规模的竞争优势，使得其使用的商业信用融资规模减少偏离正常商业信用融资规模2.45%．

表6 不同规模企业的市场地位效应

3.6 不同控制权类型的市场地位效应分析

不同控制权类型决定了企业的国有和民营属性，在企业财务决策中发挥重要的影响作用．国有企业与民营企业在市场竞争中存在差异，国有股权能够发挥替代市场竞争力的作用，对企业获取商业信用融资发挥积极的促进作用［9］．因此，本部分将样本企业按照不同控制权类型进行分类，研究国有企业与非国有企业在商业信用融资的市场地位效应差异．

表7 对不同控制权类型的企业与供应商竞争中，市场地位对企业使用商业信用融资规模的影响．结果显示，在国有企业中，市场地位影响净效应比非国有企业低了0.3%，说明国有企业在竞争中对商业信用融资规模的影响更大，使得企业使用商业信用融资的规模偏离正常商业信用融资规模的程度相对较小．

表7 不同控制权类型的企业市场地位效应

3.7 不同货币政策期的市场地位效应分析

陆正飞和杨德明［22］等提出不同货币政策期商业信用功能不同，货币政策紧缩期商业信用具有融资替代功能．表8 对不同货币政策期的市场地位对企业商业信用融资规模的影响．按照吴晓灵［23］的方法将货币政策期划分为紧缩期和宽松期．分析结果可以看出，在货币政策紧缩期市场地位的影响净效应更低，使得企业使用的商业信用融资规模偏离正常的商业信用融资规模更低，比货币政策宽松期低了0.52%．说明，在货币政策紧缩期，企业面临的融资环境较宽松期恶化，其他融资来源的可得性降低，企业的市场地位在其获得商业信用融资中发挥更加重要的作用，商业信用能够发挥融资替代功能，与陆正飞和杨德明的结论一致．

表8 不同货币政策期的市场地位效应

3.8 不同银行贷款能力的市场地位效应分析

陈胜蓝和马慧［24］等提出贷款可获得性与公司商业信用存在替代关系．表9 按照贷款可获得性高低分析了市场地位对企业使用商业信用融资规模的影响．结果显示，在贷款可获得性低的企业，市场地位影响的净效应比贷款可获得性高的企业低了5.39%．说明对于可获得性低的企业使用商业信用融资的动机更强，更倾向于使用商业信用作为融资渠道，使得其使用的商业信用融资规模偏离正常商业信用融资规模较小．

表9 不同银行贷款能力企业市场地位效应

4 结论

市场地位是影响企业能够使用商业信用融资以及使用商业信用融资规模的关键因素．企业和供应商的市场地位以及双方市场地位的比较和博弈结果对商业信用融资发挥决定性作用．本文使用双边随机边界模型定量测算了企业市场地位、供应商市场地位和两者市场地位博奕对企业商业信用融资的影响效应．得到的主要结论如下:

(1)市场地位对企业商业信用融资规模产生重要影响，平均而言供应商拥有比企业更强的市场地位．根据方差分析结果，在控制了其他因素后，市场地位可以解释企业商业信用融资变化的比例达到81.14%．其中供应商可以解释的企业商业信用融资变化的比例为93.29%，企业市场地位能够解释的自身使用商业信用融资的变化仅为6.71%．

(2)供应商凭借其市场地位优势使得企业的商业信用融资规模比正常商业信用融资规模低了23.68%．使用双边随机边界模型对市场地位影响商业信用融资规模的变化进行了定量测算，企业市场地位使得其使用商业信用融资规模比正常的商业信用融资规模高13.80%，而供应商凭借其市场地位导致企业使用商业信用融资规模比正常的商业信用融资规模低了37.47%．双方博弈的结果和带来的影响净效应使得企业使用的商业信用融资规模比正常商业信用融资规模降低了23.68%．进一步分析还发现，绝大部分企业使用商业信用融资中的竞争优势很低，而供应商在交易中普遍占据优势，大部分供应商提供商业信用的积极性不高．

(3)供应商的强势效应在面对国有企业、贷款可获得性低的企业和在货币政策紧缩期会减弱，反之会变得更强．大规模企业能够发挥其规模的竞争优势，使得其使用的商业信用融资规模减少偏离正常商业信用融资规模．国有企业在竞争中对商业信用融资规模的影响更大，使得企业使用商业信用融资的规模偏离正常商业信用融资规模的程度相对较小．在货币政策紧缩期商业信用能够发挥融资替代功能，企业更有意愿设法获得更多的商业信用融资．可获得性低的企业使用商业信用融资的动机更强，更倾向于使用商业信用作为融资渠道，使得其使用的商业信用融资规模减少偏离正常商业信用融资规模．

本文研究的启示在于，正常的商业信用能够促进供应链健康发展，有助于促进企业生产经营活动的开展和为企业提供融资支持．通过营商环境的改善，市场规章制度的完善，为良好的供应链关系和商业信用机制运行提供制度保障，使得交易双方能够合理的提供和使用商业信用，企业的商业信用实际水平能够得到优化．