科创板引入双层股权结构的制度保障研究

刘立燕方晓波

（1.江汉大学，湖北 武汉 430010；2.信阳师范学院，河南 信阳 464000）

2018年7月9日，港股市场迎来首家“同股不同权”的公司小米集团。此前的4月30日，香港联交所新的上市规则正式生效，允许拥有同股不同权的公司上市。2018年6月26日，新加坡证券交易所修改了其主板规则，正式确立了新加坡证券市场的双层股权结构制度。2019年3月，《上海证券交易所科创板股票上市规则》正式允许双层股权结构的公司上市。

更早一点，百度、阿里巴巴、京东等一批互联网科技企业由于其特殊的股权结构而无缘A股市场，也被香港、新加坡等资本市场婉拒，不得不改赴纽约上市。由此双层股权结构的问题引起国内证券界、学术界的密切关注。

与传统公司治理的“一股一票”(oneshareonevote)相比，双层股权结构下的公司普通股一般被分为A、B两类，A类股一股一票，B类股每股的表决权权则是A类股的数倍。拥有超级表决权的B类股通常由企业创始人、执行董事和管理层持有，从而为创始人股东既掌控公司的发展方向、战略和运营模式，又能够利用股权进行融资而不至于稀释其控制权提供了可能。包括福特汽车等家族企业，默多克的新闻集团、纽约时报等传媒企业，以及新兴的互联网企业谷歌、FaceBook、百度，都采用了双层股权结构。

我国资本市场自建立以来，就一直面临着控股股东一股独大、金字塔控制结构盛行、法律对中小投资人的保护不完善等问题。双层股权结构是否是另一种形式的“一股独大”，从而进一步放大中小股东和市场的风险?如何构建适合我国的双层股权结构的制度环境？本文尝试探寻双层股权结构的理论基础，分析了该种控制结构的积极意义和可能引发的挑战，最后探讨了我国当前资本市场环境下双层股权结构的制度保障建设问题。

一、双层股权结构的理论基础

（一）股东异质性理论

股东异质性理论认为，股东从股份公司产生时就是不同质的。资本市场的产生和发展使这些不同类型的股东的盈利模式也出现了显著的分化，创始人股东关注企业长远发展，追求自我价值的实现；财务投资者关注股利收益以及股票价格变动带来的资本利得；战略投资者则试图影响公司的决策以实现自身利益的最大化。由于股东目的不同，必然带来股东之间长期利益和短期目标的冲突。双层股权结构赋予创始人股东控制权，避免受短期财务指标的干扰，更有利于公司的长远发展；而双层股权结构公司在资本市场的表现也一定程度上显示，财务投资人和战略投资人也从中获益良多。

（二）企业家的企业理论

传统企业理论认为股东是公司风险的最终承担者而成为公司权利中心，“企业家的企业理论”则认为企业家是资源配置的中心。企业家是在高度不确定环境中进行决策并承担决策后果的人（Knight，1964）[1]；在熊彼特看来，企业家与仅仅追求个人财富增长的普通商人不同，他通过“创造性破坏”实现生产要素的新组合，正是这种追求“个人实现”的“企业家精神”最终推动了经济的发展。好的公司治理结构就是要让有企业家精神的人控制企业。双层股权结构确保了创始人团队对企业的控制权，其实质乃是保护稀缺的企业家资源。

（三）智力资本导向企业理论

从智力资本的视角看，由于缺乏新兴产业的专业知识和能力，公司控制权开始从财务资本手中逐步转向智力资本手中。Pajuste（2005）指出，双层控股权结构赋予创始人股东的超级投票权，其实质是创始人智力资本的溢价，财务资本接纳智力资本所有者享有的“超级投票权”是他们实现自身目标的最优选择[2]。阿里巴巴提供了一个很好的例子，持股约34%的第一大股东软银没有在董事会中委派董事，而只是委派了1名没有投票权的观察员，这种选择表明在新经济环境下，财务资本所有者已经意识到让智力资本拥有公司控制权能够更好地实现合作共赢[3]。

二、双层股权结构的积极意义

（一）确保创始人团队的控制权，有助于贯彻执行公司长期发展战略

双层股权结构因能够确保创始人及其团队或家族对公司的控制权，避免管理层决策受到短期财务投资者的干扰，而受到新兴科技企业的欢迎。

以新经济、新模式、新业态为代表的互联网科技企业，数据资产、知识产权、客户资源等无形资产构成企业资产的主要部分，限制了其债务融资的能力。然而这类企业在初创和成长期，极大地依赖于规模效应，对客户资源、数据资源、品牌等投入巨大，盈利周期相较于传统企业更长，因而更加依赖股权融资的资金来源。

对创始股东而言，控制权的保持和融资扩大规模是一种两难选择，每一次股权融资都意味着创始人及其团队的股权稀释，甚至彻底丧失对公司的控制权，如苹果的乔布斯、1号店创始人于刚。双层股权结构的制度设计为创始股东融资提供了可能，又能使其摆脱控制权旁落的困扰，为高科技企业的持续成长提供了制度支持。

对公司控制权的把控有利于创始人股东从更长远的视角审视公司战略并付诸执行。Google在2004年的招股说明书中写道，采用了双层股权结构“将使外部股东很难接管或影响Google,从而使管理层从事长期性的、创新性的方法更为容易”。

（二）抵制敌意收购

双层股权结构的另一个好处在于能够抵制敌意收购。在双层股权结构的制度设计中，拥有超级表决权的B类股一般不上市流通，这使得收购方即使买入全部在外流通的低表决权A类普通股，也难以拥有足够的表决权，从而能够有效地抵御恶意收购，为管理层专注于公司长期发展提供了制度保障。

最后，双层股权结构将投票权和收益权分开，实质上是一种关于股权集中度的设计。关于股权集中度和公司绩效相关性的研究，并没有一致的结论。但有研究显示，当企业外部环境较复杂、变化快时，股权集中度和公司绩效呈正相关。

三、双层股权结构可能引发的问题

（一）对中小股东权益保护提出了更大挑战

由于双层股权结构背离一股一票的基本原则，中小股东可能面临更大的风险。在双层股权结构下，决策权和收益权在一定程度上分离，控制股东在公司中的经济利益远小于其对应的控制权，导致权力与责任的不平衡，进而引发收益与成本不对称（郑志刚，2014）[4]。在这种股权结构下，传统内部监督机制如股东大会在公司发展战略等决策上无法发挥作用，作为外部监督机制的并购市场也几乎失效，管理层的风险偏好可能更高，从而公司和中小投资者可能承担更大的风险。

因此，尽管纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）允许发行不同表决权股票的公司上市，但很多机构投资者，如机构投资者委员会、加州公共雇员退休机构等依然强烈反对这种股权结构，认为其违背了股东民主的基石。

（二）公司控制权市场失效，降低了资本市场对社会资源的优化配置能力

双层股权结构在有效抵御敌意收购的同时，也使得管理团队无需担心外部的并购压力，因而也可能伤害公司的经营效率。《金融时报》一位专栏作家指出这一模式“最大的优势是使管理团队免受普通股股东的骚扰，而最大的劣势则是使管理层可以免受任何股东的骚扰”[5]。

双层股权结构的制度设计意味着公司控制权市场几乎失效，大大增加了收购方的收购难度，并使收购进程更加复杂，降低了公司在并购市场上的吸引力，也降低了资本市场对社会资源的优化配置能力。从市值管理的视角看，投资人对股权集中度高的公司估值可能会偏低。

四、科创板引入双层股权结构的制度保障

在双层股权结构下，创始人股东兼具管理层和控股股东双种身份，使得内部人与外部人、控股股东与中小股东之间的双重代理问题集于一身，对中小股东的权益保护问题更为突出。世界银行2018年的一项评估显示，中国2016至2017在中小投资者保护领域的得分全球排名第119位[6]。鉴于我国当前的法律保护和股东风险环境，做好相应的制度设计，进一步加强中小股东权益保护，是双层股权结构顺利运行的重要保障。

《科创板上市规则》借鉴相关国家和地方的做法，对双层股权结构的法律框架做出了相对全面的安排，包括（一）对上市公司表决权差异的安排，规定“发行人在首次公开发行并上市前不具有表决权差异安排的”，不得在IPO后以任何方式设置此类安排；（二）限制了超级表决权股份的持有者仅为“对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体”，并规定“持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上”；（三）限制超级表决权的的数量，要求每份特别表决权股份的表决权数量“不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍”，并“保证普通表决权比例不低于10%”；（四）限制特殊表决权股份在二级市场流通，并规定了“日落条款”，即持有特别表决权股份的股东转让股份或委托他人行使权力，或丧失履职能力等情形时，则特别表决权股份转换为普通股；（五）限制超级投票权的的表决范围，要求在包括修改公司章程、改变特别表决权股份享有的表决权数量、聘请独立董事和会计师事务所、公司合并分立等重大事项上，特别表决权与普通股享有相同表决权数量。

笔者认为，还需要从信息披露和风险提示，以及执法机制方面健全双层股权结构的制度保障。

（一）进一步加强信息披露，充分提示风险

充分而可靠的信息披露是资本市场各项功能正常运行的基础。从历史上看，以信息披露为代表的自我监管不只是正式的法律规则的替代品，通常也是这些法律规则的先导。

在双层股权结构下，由于资本市场的并购功能相对弱化，公司内部治理机制由于超级投票权的存在而难以充分发挥作用。因此，充分的信息披露和风险提示有利于提升投资者自我保护的能力和意识。

根据香港联交所的规定，所有上市文件，财务报表，通函，通告及公告必须载有“具不同投票控制的公司”这些警示语，并详细描述不同通票权架构及风险提示；在名称末尾添加“W”来区分特殊投票权股票，以向投资人充分提示风险。

笔者认为，科创板可借鉴港交所这种做法来向投资人警示风险。同时应详尽披露和说明采纳双层股权结构制度的必要性，以及公司为保障公众投资人的利益所采取的措施和努力；对于可能影响到公众投资者利益的事项，应及时加以披露，由公众投资者自由选择是否继续持有公司股票。

（二）完善投资人保护的执法机制

经合组织（OECD）曾指出，双层股权架构的引入必须满足三个前提：资本市场有效性；法律法规有效性；惩罚机制有效性[7]。特别是在美国，相对完善的民事诉讼机制，使对当事企业、发行人、中介机构高效追责成为可能，成为美国公众投资者保护的最后防线。诉讼成功而致当事公司和中介机构最终破产的案例，也极大地增强了投资人对资本市场的信心。

美国所实践的集团诉讼制度下，如果当事人不明确提出选择退出要求，法官在进行集团界定时自动将其包括在集团之内，集团诉讼法律后果对其直接产生效力。虽然我国采用了类似于集团诉讼制度的“代表人诉讼”，但判决的效力并不直接及于所有当事人，而由当事人选择是否进行诉讼，诉讼成本较高。

从案件诉讼前置程序来看，以虚假陈述作为诉由为例，法院受理证券虚假陈述民事赔偿必须以证监会、财政部等机构的处罚或人民法院的刑事判决书作为前置条件。严格的前置条件限制的后果是，2002至2014年全国司法机关年均立案仅有10起左右；而投资者以内幕交易和操纵市场诉由成功索赔的案例更是至今尚无一例。而对于乐视网、康美药业等影响极为恶劣的事件，现有法律体系甚至无能为力。

La Portaet.Al(1998)指出：法律的执行和司法体系的执行效率可能比法律条文本身更能解释小股东的法律保护情况[8]。好的法律是那些能够实施的法律，法律不仅仅是创造一系列理想的规则，而是要制定一些能够有效实施的规则，否则将出现“有法律而无法治”的状况。因而，建议引入集团诉讼制度，取消诉讼前置条件，引入举证责任倒置机制，建立赔偿机制，为中小投资者权益保护提供最后的司法救济，从而为双层股权结构制度发挥作用提供有力的制度保障。

结束语

毫无疑问，双层股权结构为创新创业者提供了良好的激励机制。然而，一种制度的有效运转也依赖于一整套良好的配套环境。本文尝试从信息披露与风险警示、完善投资人保护的执法机制的视角探讨了科创板引入双层股权结构的制度保障问题。未来我们将密切关注科创板不同投票权公司的相关实践，从实证角度进一步展开研究。