商业信用融资、外部审计质量与股价崩盘风险

连梦媛，梅 玫

(1.2.安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

本文研究商业信用融资与未来股价崩盘风险之间的关系。企业内部员工与外部信息需求者、利益相关者之间的信息不对称，促使管理者投机性的隐瞒利空消息，但管理者只能隐藏有限的利空消息，当积累到一定程度时，管理者无法隐瞒，导致积累的利空消息瞬间释放，股票价格大幅下跌，随后导致股价崩盘。由于企业信息披露受到其融资模式的显著影响，研究企业的融资模式与股价崩盘之间的关系可以更全面地理解引起股价崩盘的原因。因此，在本研究中试图研究企业融资模式与股价崩盘风险之间的关系。本文使用的融资工具为商业信用融资。商业信用融资是指客户通过延迟向供应商付款的方式为其经营提供融资的行为，作为除银行信贷外最重要的外部融资来源，在金融市场不发达的国家，商业信贷扮演者更为重要的角色。

会计师事务所的审计作为一种重要外部监督，可以为供应商提供更加真实可靠的上市公司财务报表，并且有效降低信息不对称性。高质量的审计可以降低公司提供虚假财务报表的可能性，减少公司管理层的自利行为，因为审计质量越高，自利行为被发现的可能性就越大。

本文的研究可能会产生以下贡献。首先，本文通过考察交易信用与股票崩盘风险之间的关系，弥补了有关商业信用融资对股票市场影响的文献，并且研究了外部审计我们通过研究公司商业信用融资与股票价格崩盘风险之间的关系来为文献做出贡献。第二，我们的研究结果对那些试图避免股价崩盘风险的股票投资者具有启示意义。

一、文献回顾与假设提出

(一)文献回顾

国内外学者对影响股价崩盘风险的原因生成了大量的文献。我们可以把影响股价崩盘的各种因素分为四大类，第一类是从公司治理的方面影响股价崩盘风险，王超恩等人研究，内部控制作为一种重要的公司治理机制，能够削减大股东掏空与股价崩盘风险的正相关性[1]；杨棉之等人发现，我国上市公司盈余持续性水平与其股价崩盘风险存在负相关性，并且提高公司治理水平时，会减弱盈余持续性与股价崩盘风险之间的负相关关系[2]。第二类探讨了公司经营活动与股价崩盘风险之间的关系，如江宇轩等人研究发现企业过度投资通过股东和管理层之间的代理冲突加剧股价崩盘风险[3]；Kim等研究发现，企业的税收规避程度与股价崩盘风险呈正相关关系[4]。第三类研究了信息传递对股价崩盘风险的影响，如潘越等研究表明，上市公司的信息透明度与股价崩盘呈负相关，分析师跟踪能够减弱这种负相关关系[5]。第四类研究了投资者对股价崩盘风险的影响，如许年行等人研究发现机构投资者的羊群行为提高了股价崩盘风险，并与这种行为在“卖方”羊群行为与股价崩盘风险之间的关系中更加显著[6]等。本文研究上市公司从供应商那获得商业信用融资与股价崩盘风险之间的关系，拓宽了第二类影响股价崩盘风险的因素。

有关商业信用融资的文献回顾：一方面，现有研究解释了商业信用对上市公司融资的影响，例如石晓军等人在2010年进一步得出商业信用通过缓解融资约束促进规模效率的提高，通过资源配置机制实现比银行借款更大的规模效率[7]；另一方面，研究了商业信用与银行贷款之间的关系，如李时坤得出上市公司应付账款与银行借款之间存在替代关系，并且两者之间的替代关系主要是由商业信用的需求效应导致的[8]；从另一个角度，董红晔等人实证研究发现两权分离越严重，公司获得的银行贷款越少，商业信用越多，商业信用与银行贷款间的替代效应越显著，而投资者法律保护和股权制衡可以减弱两权分离与银行贷款的负相关关系[9]。本文通过研究商业信用与股价崩盘风险之间的关系，拓宽了商业信用的研究范围。

(二)研究假说

中国已成为经次于美国的第2大经济体，但金融体系发展还不完善，民营企业和一部分国有企业很难通过银行取得贷款，更依赖于商业信用融资。其次由于信息披露质量低，投资者保护薄弱，上市公司面临的股价崩盘风险较高，投资者和其他利益相关者对能够预测股价崩盘风险的指标有更大的需求。

首先，大量的商业信用融资表明该公司的供应商在该公司持有大量股份或者表明两家公司具有密切的商业合作关系，因此这些供应商出于自己的利益考虑，会积极监督买方公司的运营。他们担心买方管理层的投机主义，可能会通过一系列方法威胁买方放弃投机主义行为，如更快地收回商业信用贷款，或者终止与买方的业务关系。此外，供应商在获得买方与经营有关的信息方面具有优势。比如，供应商可以定期访问买方的场所，通过买方的订单获取有关买方经营业绩的信息。因此，买方很难向供应商隐藏信息。由于股价崩盘风险与管理层机会主义正相关，我们推测由于供应商的监督效应的存在，在商业信用融资较高的公司中，股价崩盘风险越低。其次，由于披露效应，那些更依赖与商业信用融资的上市公司通常在财务和经营活动上更受到供应商的限制。因此，这些上市公司被鼓励改善信息披露，以便更好地获得商业信用融资。信息不对称的减少也会降低发生股价崩盘风险的可能性。由此，提出假设1。

2018年股市正式收官，全部A股跌幅中位数超过30%，这是闷杀的一年，与2015年浮盈到一无所有不一样，价值投资引领的散户大概率又被打脸。2019年，重点把握好部分反弹机遇。

H1：较高的商业信用融资能够降低上市公司股价崩盘风险。

在进一步研究中，我们把样本分为外部审计质量较高的一组和外部审计质量较低的一组。审计师的审计是一种从外部监督上市公司经营活动的重要手段，可以为供应商提供更加真实、可靠的公司财务报表，从而降低买卖双方之间的信息不对称性，并且这种不对称性减少的程度受到审计质量的影响。首先，我们认为想要获得更多商业信用融资的上市公司愿意花更多的费用聘请质量更高的会计师事务所。其次，当上市公司接受审计质量较高时，管理层隐藏负面消息或者投机行为被发现的可能性较高，管理层则会放弃对利空消息的隐藏以避免损害他的外部声誉；反之，管理层受到的监督力度会变小，这时为了其利益可能会不断地隐藏利空消息。供应商获得企业经营状况的大量信息来自于财务报表，但接受低质量审计的上市公式，其财务报表可能会夸大公司的业绩，隐藏公司的负面消息，从而导致供应商高估了企业的价值，也可能会损害供应商的自身利益。因此，我们认为低质量的外部审计可能对管理层的行为起到很弱的监督作用，并且可能会损害供应商的利益，这与监督效应和披露效应相一致。本文提出假设2。

H2：在外部审计质量较高的一组中，商业信用融资对股价崩盘风险的负相关关系更加显著。在外部审计质量较低的一组中，商业信用融资对股价崩盘的负相关关系不太显著。

二、研究设计和实证结果

(一)样本选取

本文选取2008—2016年沪深A股上市公司的数据为研究对象，并对初始数据进行如下处理：(1)剔除金融、保险类公司；(2)剔除账面价值为负或账面价值缺失的数值；(3)剔除期间被ST、*ST的上市公司；(4)为保证股价崩盘指数的准确性，剔除年度交易周数不足30周的样本；(5)为缓解极端值的影响，对本文所有连续性变量在1%和99%的两侧进行了缩尾Winsorize处理。通过上述处理共得到9585个有效观测样本。

(二)变量定义

1.股价崩盘风险(Crash Risk)

借鉴Hutton等和Kim等的做法采用负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)指标度量股价崩盘风险。首先通过个股周收益率通过模型(1)进行回归。

Ri,t=∂i+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

同时，得到股票i在第t周的特有收益率Wi,t=ln(1+εi,t)。

其次，通过Wi,t计算下面两个股价崩盘指标。NCSKEW计算公式如下：

(2)

DUVOL计算公式如下：

(3)

2.商业信用融资(Trade Credit Financing)

借鉴陆正飞和杨德明的相关研究，本文有关商业信用(TC)的计算如下：

商业信用=(应付账款+应付票据+预收账款)/总资产

(4)

用总资产对其进行标准化是为了消除企业规模对商业信用产生的影响。

3.外部审计质量

借鉴已有文献，本文定义高外部审计质量的方法为公司所聘用的会计师事务所其客户总资产规模处于全国前十，否则为低审计质量。高审计质量为1，低审计质量则为0。

(三)模型设定

本文采用模型(5)验证假设1，两个模型的因变量(CrashRisk)均为股价崩盘风险，用下一年的NCSKEW和DUVOL衡量，解释变量为商业信用(TC)。

CrashRiskt=∂+β1TC+βiControlst+εt

(5)

(四)实证结果

在加入有效控制变量后，以NCSKEW作为股价风险指标的回归结果，商业信用融资的回归系数为-2.72，并且在1%水平上显著；以DUVOL作为股价崩盘指标的回归结果，商业信用融资的系数为-3.13，并且在1%水平上显著。得出商业信用融资与股价崩盘之间显著负相关，与监督效应和披露效应相一致支持假设1。在分组回归中，我们得出在审计质量较高的上市公司中，商业信用融资对两个股价崩盘指标NCSKEW和DUVOL的回归系数分别为-2.56和-2.67，并且均在1%水平下显著；而在审计质量较低的上市公司中，商业信用融资对两个股价崩盘指标NCSKEW和DUVOL的回归系数分别为-1.32和-1.77，且其对NCSKEW不显著，对DUVOL在10%水平上显著。通过上述分析，我们得到在审计质量高的上市公司中商业信用融资与股价崩盘的负相关关系更加显著。回归结果支持了假设2。

三、研究结论

本文研究发现由于监督效应和披露效应，商业信用融资与股价崩盘之间存在显著负相关关系；通过进一步研究我们发现，在外部审计质量较高的上市公司中，商业信用融资与股价崩盘风险存在显著的负相关，在外部审计质量较低的上市公司中，商业信用融资与股价崩盘风险之间的负相关关系不太显著。

本文的研究具有重要的理论和现实意义。首先，研究发现在中国这样一个金融体系还不完善的新兴经济体中，获得商业信用融资可以降低股价崩盘风险。另外，研究结果表明投资者可以利用财务报告中披露的有关商业信用融资的信息有效规避股价崩盘风险。但是，本文的研究具有一定的局限性。比如可以通过更多商业信用融资的度量方式来判断商业信用融资和股价崩盘风险之间的关系。另外，本文只是初步论证了商业信用融资对股价崩盘具有显著的负相关关系，但如何具体的通过商业信用融资规避股价崩盘风险，本文没有进一步研究。