多重不对称和重建模式对目标企业经营绩效的影响

白让让

(复旦大学 管理学院，上海 200433)

一、引 言

2016年至今，我国工业领域的行业主管部门和地方政府都在大力倡导并扶持企业之间的兼并重组，以实现供给侧结构性改革中“去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板”等目标，这类兼并具有政府主导的特色，并在水泥、钢铁、石化和汽车行业的政府管理实践中多次实施过，如果能够对以往兼并重组的实际效果进行规范研究，至少可以为政府干预方式的完善提供有益的参考和建议。

汽车行业一直是各级政府干预较多的一个领域，合资企业的审批、新建企业的进入和企业之间的兼并重组，都在不同程度和范围受到行政干预，这些干预本身就是产业政策的实现途径之一。因此，西方学者基于股东价值最大化和企业利润最大化的并购分析框架，并不能直接用于分析我国进入和投资受到管制的行业，为揭示具有我国行业管制和公司治理特点的兼并重组行为，还需要构建新的分析框架。同时，以往兼并重组分析的架构不完全适合我国汽车行业的特殊情况，汽车生产资质在我国还是一种十分稀缺的资源。无论收购者是汽车行业的新进入者，还是在位者，都不会将目标企业在并购后注销或者作为收购者的内部生产经营单位，保留和维持目标企业的独立生产经营资质在获取市场成长机会和地方政府保护、实现规模经济和范围经济等方面都具有重大价值。因此，目标企业的相对独立发展是我国汽车行业的一个特殊现象，分析目标企业重建模式与经营绩效的关系就成为判断并购价值的主要依据。我国汽车行业兼并重组的另一个特征就是跨国公司的隐形参与，即为了增加合资企业的名额或者扩张自身的市场势力，跨国公司会向本土兼并者提供资金或者注入品牌，并成为最后赢家，以往的研究很少关注这一特征对目标企业经营绩效的影响。为此， 本文基于1997—2014年23家汽车制造企业的非均衡面板数据，以目标企业市场份额、人均产量、资金利税率和人均利润等经营绩效指标为被解释变量，检验了并购双方不对称和重建模式对目标企业经营绩效的影响。

二、文献述评、产业背景与研究框架

(一)文献述评

现代企业的成长和发展离不开兼并重组，对兼并重组实际效应的研究一直是产业经济学的热点话题，本文研究主题涉及以下三类文献：

1.并购双方不对称程度的影响分析

Alhenawi 和Krishnaswami[1]通过实证检验发现，Q值和超额收益率等长期绩效与目标企业规模和非相关性兼并显著负相关，与相关性兼并显著正相关。Zollo和Singh[2]分析了目标企业特质、并购后决策和一体化能力等要素与收购企业资产回报率的关系，结果表明收购企业自身规模、目标企业相对规模分别与收购企业的绩效变化负相关和正相关。Moeller等[3]研究了企业规模与重组收益的关系，他们发现并购的相对规模与股东回报率只有在小型并购中显著为正，股东回报率在大规模并购中反而会下降。Sheen[4]发现，大企业之间的兼并会导致事后市场份额、品牌数量和项目个数减少，而大企业与小企业之间的兼并反而会使市场份额提升。Hagendorff和 Keasey[5]对银行业兼并绩效的计量检验发现，目标企业相对于收购企业的规模越大，兼并后资产回报率则会下降，特别是目标企业以往的资金税率越高，兼并后资产回报率会显著下降。Larsson和Finkelstein[6]基于人力资源和组织一体化战略视角构建的兼并分析框架认为，目标企业相对规模越大，兼并的潜在收益越高，并有利于实现协同效应。Hoberg和Phillips[7]分析了并购双方的产品协调和竞争关系对绩效的影响认为，目标企业相对规模越大，并购后的资产回报率和销售增长率都会显著上升。可见，在不同条件下，并购双方的规模及其不对称性对兼并绩效有着完全不同的影响。

2.并购方式、重建模式与绩效

Kang等[8]认为，当美国目标企业的Q值较低时，无论并购者是海外企业还是美国本土企业，他们的裁员和拆分行为并没有显著差异，只有当海外并购者通过新增投资和重组企业实现战略性目标时，才会增加美国目标企业的股东价值。Sheen[4]检验了竞争者之间的兼并对市场份额、品牌投放和项目扩展的影响，研究结果表明市场份额和项目扩展会随着兼并而下降，新品牌数量则会增加，当然这一结果也随着兼并模式、企业间不对称和市场集中度等因素的引入而有所改变。Choi[9]分析了并购后组织模式选择和管理者激励的问题，虽然并没有考虑模式与绩效的关系，但却发现并购企业相对于目标企业的规模越大，选择母子公司架构的可能性会显著增加，而目标企业的资金利税率越高，则越会倾向于选择合作模式。产品线或品牌重建也是获得并购协同效应的主要手段之一，Hoberg和Phillips[7]的研究结果表明，双方产品的相似程度越高，兼并初期的收入增长率会显著提高，但长期收入则会不断下降。

公司治理结构重构和高层更替也是并购后的常见行为。Han和Kwon[10]以上市公司存续时间为绩效代理变量进行检验发现，大股东的股权比例和内部人控制都不利于公司存续时间的延长。Matsusaka[11]在分析混合兼并的动机时发现，留任目标企业的高管可以显著地提升并购后的企业绩效。而Zollo和Singh[2]通过对美国银行业兼并行为与绩效关系的检验却发现，解雇目标企业高级管理者与并购后的绩效显著负相关。

新近的研究开始重视并购后经营绩效的变化。Bena和Li[12]以并购后企业的专利数量为被解释变量进行研究发现，兼并会导致创新产出的减少。Krishnan 等[13]以市场份额变化为解释变量对医疗产业兼并行为的研究发现，兼并是决定不同医院市场占有率变化的主要原因。Gugler等[14]指出，在全球范围内，兼并有利于增加收购者的利润，但会减少它的销售收入。Stiebale和Reize[15]分析了跨国并购与德国目标企业研发投入和产出的关系，结果表明外国企业的参与会显著地减少本土目标企业的研发密度，前者也不会将先进技术转移给目标企业。

3.我国企业的兼并重组分析

潘红波等[16]发现，地方政府对企业兼并重组的干预有助于亏损企业的绩效改善，但对盈利企业会产生“掠夺”效应。李哲和何佳[17]认为，相对于市场化模式，行政主导型兼并重组会导致公司绩效持续下滑。翟进步等[18]通过事件分析法得到的结论是，控股型兼并重组有助于上市公司绩效的改善，即拥有治理机制的话语权会增加整合与协同效应。邵新建等[19]基于中国企业跨国收购的分析认为，国有企业发起的以资源寻找为目标的跨国收购会导致其股价和累计收益率上升。李善民等[20]认为，分享目标企业享受的地方政府优惠政策有利于并购企业绩效的改善，而目标企业要改善绩效只能通过提升自身能力。陈仕华等[21]认为，目标企业相对规模越大、股权集中度越高，其被并购后的累计超额收益率越低。Yang和Zhang[22]分析中国企业的政治关联、政府干预和并购绩效(累计回报率)的关系时发现，虽然政治关联与并购绩效之间没有确定的关系，但给定政治关联后，政府干预越强，并购绩效越低。刘莉亚等[23]从双方全要素生产率差异的角度，解释了兼并行为的微观基础。上述研究中的绩效变量是上市公司的Q值或股票收益率，没有单独分离出目标企业经营绩效的前后变化，本文的经验分析将弥补这一缺陷。

汽车行业一直是兼并重组的热点领域，相关分析主要集中在案例比较层面。Blasko等[24]通过计量检验发现，戴姆勒—克莱斯勒的合并得到了资本市场的积极反应，股东价值也在短期得以提升，但由于两家企业在产品线、所有权结构和司法环境等方面的显著差异，以国际化运作实现协同效应的目标将很难顺利实现，两家企业股价和市场份额在兼并后两年内不断下降。规模和影响力都很大的汽车行业并购，并未引起产业组织和公司金融实证研究的充分重视，这就使该行业诸多并购失败的教训难以上升到规范的理论层面。

(二)产业背景与研究框架

2000年至今，我国汽车整车制造领域发生过三次规模较大的兼并重组高潮。第一次出现在我国正式加入WTO的2001年前后，为了应对汽车行业全方位开放的潜在风险和冲击，提高本土企业的核心竞争力，行业主管部门鼓励国内大企业对一些中小企业进行兼并重组。第二次发生在2007年前后，汽车市场陷入了结构性过剩的困局，本土中小型汽车企业的经营十分困难，在主管部门和地方政府的主导下，相继发生了上汽与南汽合并、长安与航空系重组、广汽收购长丰等重大并购事件，这一轮的重组活动一直持续到2012年前后。新近一轮的兼并重组发端于2013年，主要围绕集团公司整体上市展开的，主要发生在集团公司与其已经上市的子公司之间。这一轮的重组以股权并购为主，关联交易的特征明显，不属于本文的分析范畴。在上述理论和实证研究的基础上，本文主要从事前并购双方不对称和并购后重建模式两个方面，分析其对目标企业经营绩效的影响。主要原因有以下三点：一是我国汽车行业兼并重组中参与双方在资产规模、经营绩效、政企关联和治理机制等方面都存在较为明显的差异，这些差异必然影响并购后的经营绩效；二是政府和大企业主导下的并购后重建，涉及的不仅是人员裁减和业务调整等活动，治理机制和细分市场竞争等环节也是影响协同效应能否实现的主因；三是与其他行业的兼并重组不完全一致，我国汽车行业中目标企业在并购后都不会完全隶属于收购者所在的企业集团，还是相对独立的法人单位，并且具有自身的经营目标和战略，这就是为单独考察目标企业经营绩效变化提供了可能。

三、研究设计

(一)数据来源

本文从《中国汽车工业年鉴》(1998—2015年)和Wind“并购事件”数据库中，汇总了1997—2013年我国汽车制造业并购的微观信息，并将样本限定在整车制造领域以减少多行业混同分析对结论可靠性的影响。通过剔除那些未完成或存续时间少于两年的兼并重组行为，最终得到了23个案例250多个有效样本，虽然这会损失一定的样本量，但至少可以使分析对象聚焦在整车制造领域，所得到的经验证据就具有十分明确的行业和政策指向性。

(二)模型设定与变量选取

本文的样本是非均衡面板数据，被解释变量包括目标企业的市场份额、人均产量、资金利税率和人均利润等多个经营绩效指标，解释变量按照性质和研究主旨可以划分为并购双方不对称和重建模式等两类，具体的计量模型设定如下：

yit=α+βXit+γZit+δMit+εit

其中，i和t分别为企业和年份；y为被解释变量；X为并购双方不对称类解释变量；Z为重建模式类解释变量；M为控制变量；ε为随机扰动项。具体变量含义如下：

1.被解释变量

本文选取以下变量表示目标企业经营绩效，它们分别是：(1)市场份额(share)，用目标企业在乘用车市场的产出占有率来衡量。(2)人均产量(Q/L)，用目标企业当年的车总产量与从业人员之比来衡量。(3)资金利税率(ROA)，用目标企业当年利税总额除以固定资产净值平均余额和流动资产平均余额之和来衡量，该指标直接来自历年的《汽车工业年鉴》。(4)人均利润(per_profit)，用目标企业净利润与从业人员之比来衡量。

2.并购双方不对称类解释变量

并购双方在资产和行政资源方面的不对称既能够决定各自事前讨价还价的能力和交易的价值，也对兼并重组能否产生协同效用有着重要影响。本文选取以下变量：(1)相对资产(relative_size)，用收购企业总资产与目标企业总资产的对数值之比来衡量。为了与同类文献相比较，在稳健性检验部分，本文还引入目标企业人均资产(K/L)和事前经营期限(pre_age)两个变量[1-4]。(2)目标企业级别(tar_adm)和收购企业级别(acq_adm)，本文用隶属关系来衡量这一变量，具体用国家统计局发布的“中国工业企业产品数据库”中企业的数字代码来衡量。需要说明的是，从中央企业、省属企业到乡镇企业的数字越来越大，但级别越来越低，因而回归结果中这两个变量的符号都需反转后再进行解释。

3.重建模式类解释变量

目标企业的重建模式主要包括：(1)国有资产划拨(state_allocation)，指主管部门将控制的国有资产或股份在并购双方无偿转移，这是我国企业之间特有的一种兼并重组方式，并购双方的后续重组行为也会受制于各种行政干预[16]。该变量为虚拟变量，若存在国有资产划拨，赋值为1，否则，赋值为0。(2)高层更替(ceo_replace)，指目标企业的董事长或总经理是否在事后被替换，这往往也是重建活动的第一步[2-11]。该变量为虚拟变量，若存在董事长或总经理更替，赋值为1，否则，赋值为0。(3)资金注入(input_cash)，指在签署兼并重组合同后，收购企业是否将自身的资金无偿划拨给目标企业。该变量为虚拟变量，若向目标企业注入资金，赋值为1，否则，赋值为0。(4)品牌注入(input_brand)，指收购企业是否向目标企业注入有市场潜力的新品牌、新型号或新产品。该变量为虚拟变量，若向目标企业注入品牌，赋值为1，否则，赋值为0。(5)产品线重叠程度(market_overlap)，指并购双方在汽车各个细分市场中产品或品牌是否存在直接的竞争关系，竞争关系越直接、重叠度越高，这必然影响目标企业的经营效益[7]。(6)第三方关联模式(acq_jv)，用收购企业是否和与目标企业关联的跨国公司建立新的合资企业来衡量，分析它对目标企业经营绩效的影响程度。该变量为虚拟变量，若建立新的合资企业，赋值为1，否则，赋值为0。

4.控制变量

本文选取以下控制变量：(1)大股东股份(acq_share)，用收购企业在目标企业中的股份比例来衡量。(2)职能型组织(organ_model)，指并购完成后双方的生产组织关系。该变量为虚拟变量，若采取职能型组织，赋值为1，否则，赋值为0。(3)市场集中度(HHI)，用每家企业市场占有率的平方和乘以10 000来衡量。(4)市场增长率(growth)，用乘用车产业的年度产出变化率来衡量。

本文变量的描述性统计如表1所示。

表1 变量的描述性统计

四、回归结果分析

(一)并购前后目标企业经营绩效的变化

本文首先汇总计算了目标企业经营绩效指标，如表2 所示。从表2可以看出，随着时间的变化各项指标的均值都得到了显著改善。例如，资金利税率从并购前1年的8%左右，在重组当年就增加了一倍，5年后又提升到25%以上；人均利润也从事前的不到5万元，在兼并后的第3年就增加到25万元。应该指出的是，本文的考察期也是中国汽车行业高速发展的阶段，不能从表2中断定兼并重组的作用，还需进行规范的计量检验。

表2 并购前后目标企业经营绩效

资料来源：作者根据《中国汽车工业年鉴》(2001—2015年)计算而得。

(二)目标企业经营绩效影响因素的回归结果与讨论

表3是目标企业经营绩效影响因素的回归结果，由于数据缺失，不同模型样本数有差异。面板数据Hausman检验结果表明，大部分模型不适合固定效应，表3只汇报了随机效应的回归结果。

从表3可以看出，就并购双方不对称类解释变量而言，相对资产对目标企业经营绩效有显著负向影响，但只在市场份额和人均利润两个模型中显著。目标企业级别对目标企业经营绩效有显著正向影响，但只在人均产量和人均利润两个模型中显著。收购企业级别对目标企业市场份额的影响显著为负，对其余三个绩效指标的影响不显著。级别低的收购企业是以进入汽车行业为目标，并购后将核心资源用于企业产品的发展方面，级别高的收购企业倾向于将目标企业变成其生产基地，因而目标企业市场份额下降。长安汽车和一汽集团等几家公司兼并重组案的相继失败就是例证。就重建模式类解释变量而言：第一，国有资产划拨对目标企业市场份额有显著正向影响。对于汽车行业而言，国有资产划拨主要发生在不同层级的国有企业之间，涉及民营企业的交易很少[25]，目标企业的治理机制和经营管理体系很难发生实质性的变化，使其长期绩效提升不甚明显。第二，高层更替对目标企业市场份额有显著正向影响，但对其他三个指标的影响不显著。汽车制造企业的经营管理必须保持一定的连续性和一致性，高层更替会影响消费者、供应商和公司内部人对企业能否稳定经营的预判，同时伴随着组织管理体系和人员岗位的调整，这会增加重建费用。当然，高层更替可以减少内部人固有思维的负面影响，新的股东或控制人也会从资金和品牌等方面予以扶持，这有利于目标企业经营绩效改善。第三，资金注入和品牌注入分别对目标企业的市场份额和人均产量有显著负向影响。原因之一是向目标企业注入的资金大多用于安置下岗职工和偿还已有的债务，并未形成新的生产能力；二是大部分收购方都是产业空心化的投资型集团公司，他们向目标企业转让的技术和产品本身就不具市场竞争优势。有些收购方将目标企业作为组装其产品的基地，使后者失去了发展自有产品和品牌的时机和动因，势必导致长期绩效下滑。第四，产品线重叠程度对目标企业市场份额有显著正向影响。即兼并双方的品牌内竞争或市场聚焦度越高，会基于范围经济和规模经济节约生产、销售和采购等环节的交易成本，进而增加销量或销售收入。第五，就第三方关联模式而言，如果收购方和与目标企业相关联的跨国公司建立新的合资企业，有利于目标企业市场份额的增加，但对其他指标的影响不显著，即跨国公司间接参与对经营绩效的影响有待具体分析。对目标企业而言，随着合资或合作伙伴的更换，不能直接从跨国公司那里获取技术和产品支持，就会失去成长的主要技术来源和品牌支撑。第六，就控制变量而言，职能型组织模式对目标企业的资金利税率和人均利润有显著负向影响。采取职能型组织模式管理目标企业，在降低后者独立决策权限和职责范围的同时，使其长期发展策略选择只能从属于收购企业的战略需要，作为还提供独立产品和品牌的汽车生产企业，就无法对市场需求作出及时反应，也缺乏构建核心竞争力的内在激励，经营绩效难以得到有效改善也在预期之中。

表3 目标企业经营绩效影响因素的回归结果

注：括号内为z值，***、**和*分别代表1%、5%和10%的显著性水平。限于篇幅，控制变量未在正文列出，留存备索。

(三)稳健性检验

本文使用随机前沿生产函数进行稳健性检验，即将目标企业的人均产量边界设定为柯布—道格拉斯函数的形式，并假定目标企业从事汽车制造的年限、并购双方级别和重建模式会决定人均产出与最优边界的偏离幅度，即人均产出的技术无效率。本文随机前沿检验结果由人均产出边界和技术无效率等部分组成，稳健性检验结果与表3回归结果中主要变量的符号和显著性基本一致，本文只基于随机前沿模型的特征予以简要解释。(1)限于篇幅，稳健性检验结果未在正文列出，留存备索。

就人均产出边界而言，总资产和从业人员的系数符号分别显著为正和显著为负，说明总资产每增加1%，人均产出边界至少外扩0.42%，而从业人员增加1%，人均产出边界则会最多收缩0.68%，即汽车生产具有资金密集而非劳动密集的特征；时间趋势的系数在1%的水平下显著为正，表明并购后样本企业的年均技术进步率在0.025—0.320之间，这与表2中各种经营绩效指标变化的趋势保持一致。就技术无效率而言，其中的各个变量不会直接影响人均产出，而是对企业的技术无效率产生影响，由于技术无效率的反面是技术有效率，因而这些变量的符号都需反转后再进行解释，即符号为正则说明技术进步受到限制，符号变负则说明存在积极作用。还应该说明的是，随机前沿模型中技术无效率的各个变量系数具有边际效应的含义，可以将系数值的大小理解为技术无效率项对自变量1%变化的反应程度。

五、结论与启示

正在进行的供给侧结构性改革是本文研究最重要的现实动因。为了实现供给侧结构性改革中“去产能、去库存”的目标，政府主管部门试图将在汽车行业中实行过的政府主导式兼并重组模式延伸到钢铁、煤炭和电力等总量过剩的领域，如宝钢集团与武钢集团、中国建材集团与中国中材集团、中远集团与中国海运、中电投集团与国家核电等企业之间的合并已经进入到实施阶段，并对相关产业的组织结构和企业经营状况等方面产生了重大影响。本文基于1997—2014年23家汽车制造企业的非均衡面板数据，检验了并购双方不对称和重建模式对目标企业经营绩效的影响。研究结果表明，只有发挥企业家和管理者在识别产品、人力资源和市场结构等因素方面的基础性作用，并通过市场化的运作，才能确保兼并实现协同效应。政府的主要作用在于减少并购的制度性、体制性成本和壁垒，而不是代替企业寻找并购目标。并购后重建模式也是决定目标企业经营绩效的重要环节。协同效应的产生需要一定的磨合期，而在这一阶段，双方的资金、人员、产品和组织关系的重构就显得尤为关键，汽车行业并购的国际国内经验表明，失败的并购案例几乎都源于未能有效化解并购初期的一些冲突，最终演变为双方战略价值和文化理念的深层矛盾，失去了协同效应的潜在价值。因此，通过兼并重组来优化产业组织结构，并不需要刻意构建事前的对称(强强联合)或不对称(强弱联合)组合，而要重视激励机制、组织框架、产品架构和研发模式的协同和优化，也不能以短期的规模叠加或股价效应判断并购成功与否。

近年来，本土中小型汽车制造企业逐渐走向了一条通过出售资质换取生存机会和赢得发展空间的路径，正如本文的计量检验所证明的那样，这种模式的实效并不显著，一些企业陷入了边缘化、依附化和僵尸化的窘境，个别企业还因为兼并重组不当失去了生产资质，或者被母公司策略性地淘汰掉[26]。相反，像奇瑞汽车和江淮集团等早期的边缘企业，抵挡住了多次并购式扩张的诱惑，在激烈的竞争中脱颖而出，赢得了一席之地。可见，兼并重组只是外延式成长的路径之一，自主品牌汽车制造企业的壮大还得依靠内涵式的发展模式。