天邦股份：猪价高位定增面临考验

方力

根据国家统计局的数据，11月份，中国CPI同比上涨4.5%，主要受食品价格上涨等结构性影响。当月，食品价格上涨超过10%，其中猪肉价格同比上涨1.1倍。

2019年是猪价近几年涨幅最猛的一年，但是猪价的大幅上涨并没有给天邦股份（002124.SZ）带来更好的业绩增长，其业绩反而出现大幅下跌。

猪肉上涨业绩跳水

2007年，天邦股份在深圳证券交易所上市，公司是中国工厂化养猪的代表企业之一，目前已拥有水产饲料、生物制品、生猪养殖、生鲜食品、工程建设五大业务板块。

2019年前三季度，天邦股份实现收入44.54亿元，同比增长40.12%;实现净利润1363万元，同比下跌90.12%。

作为对比，同行业竞争对手牧原股份（002714.SZ）同期实现收入117.33亿元，同比增长27.79%;实现净利润13.87亿元，同比增长296.04%。温氏股份（300498.SZ）2019年前三季度实现收入483.08亿元，同比增长18.29%;实现净利润60.85亿元，同比增长109.84%。

由以上数据可知，天邦股份前三季度的业绩与同行业相比逊色很多。

尤其需要注意的是，这还是在猪肉价格上涨的大背景下所实现的业绩，天邦股份前三季度的净利润不升反跌，更令人担忧。

细看2019年三季报，《证券市场周刊》记者发现，导致公司净利润大幅下滑的原因更多来自于营业外支出。

2019年前三季度，公司营业外支出为8486万元，同比增长955%。公司解释称，营业外支出大幅增加主要系本报告期因非洲猪瘟疫情，地方政府禁运措施導致种猪不能及时转运投产，造成积压，种猪死亡率提高所致。

但反观牧原股份，2019年前三季度，公司营业外支出为4803万元，同比仅增长19.55%，牧原股份解释称是公司为对外捐赠增加所致。

同期，温氏股份营业外支出为4811万元，同比下降16.4%，公司没有披露具体原因。

而2019年半年报显示，天邦股份的收入结构中，国内销售额28.61亿元，占比97.3%;国外销售额为7939万元，仅占比2.7%。同期，牧原股份和温氏股份的营业收入全部来自于国内。

那么，问题就来了，在同样绝大部分收入都来自于国内，而且同样受非洲猪瘟疫情影响的情况下，为什么单单天邦股份的净利润表现与同行差别大呢？

而且，这种情况并不仅仅发生在2019年，在2018年，牧原股份净利润为5.28亿元，温氏股份净利润为42.56亿元，而天邦股份却亏损5.72亿元。这是否表明，与同行相比，天邦股份的经营和管理能力存在一定的问题？

经营模式令人担忧

天邦股份与牧原股份、温氏股份的经营模式完全不同，天邦股份的经营模式是生猪的全产业链经营，公司在年报中称：“公司主要产品为食品及食品相关类别中的商品肉猪、肉制生鲜产品、猪肉及水产深加工产品、商品种猪、猪和禽类疫苗、猪用饲料和水产饲料等。 经过22年的发展，公司已经形成从饲料到餐桌的猪肉和水产品全产业链生产销售体系，是中国较大的生猪育种、生猪养殖、疫苗和饲料生产企业。”

而牧原股份和温氏股份主要针对于产业链前期的生猪养殖。

2018年，牧原股份收入133.88亿元，其中生猪养殖的收入为132.62亿元，占比99.05%;而同期温氏股份的收入为554.64亿元，养殖行业占比为96.90%。二者都专注于养殖行业，但受到非洲猪瘟疫情的影响反而最小。

由于经营模式的不同，这两类公司的管理成本和盈利能力也完全不同。

根据国盛证券的研究报告，2017 年，用生猪养殖业务成本除以出栏量计算头均销售成本，牧原的头均销售成本为962.9元，温氏股份为1384.2元，天邦股份是1201元，与同行业公司相比，天邦股份并不是最高，但也要比牧原高出超过20%。

根据Wind数据，2016-2018年及2019年前三季度，温氏股份的毛利率分别为28.22%、20.06%、16.85%、19.8%，牧原股份的毛利率分别为45.69%、29.81%、9.82%、18.74%，而天邦股份的毛利率分别为31.9%、24.43%、11.69%、10.64%。

2016-2018年，三家公司的毛利率互有高低，进入2019年，天邦股份的毛利率要明显低于温氏股份和牧原股份。

从销售期间费用率来看，2016-2018年及2019年前三季度，温氏股份分别为6.54%、7.22%、8.86%、8.41%，牧原股份分别为5.98%、8.02%、8.84%、9.25%，而天邦股份分别为15.89%、15.60%、14.39%、13.02%，天邦股份的期间费用率同样明显高于温氏股份和牧原股份。

从净利率的角度来看，2016-2018年及2019年前三季度，温氏股份的净利率分别为20.62%、12.58%、7.44%、13.11%，同期牧原股份的净利率分别为41.42%、23.56%、3.94%、12.4%，而天邦股份净利率分别为15.72%、8.47%、-12.73%、0.31%。

从以上数据也可以看出，导致天邦股份增收不增利、净利率明显低于竞争对手的主要原因是其奇高的期间费用率。

天邦股份是全产业链的经营模式，但从产品成本、运营成本、盈利能力上来看，公司全产业链的经营模式并没有给天邦股份带来任何竞争优势。

2019年前三季度，天邦股份的收入为44.54亿元，牧原股份和温氏股份的收入分别为117.33亿元和483.08亿元;从规模经济的角度，天邦股份没有任何竞争优势。长期而言，天邦股份的经营模式也面临挑战。

募投项目风险高

2019年10月29日，天邦股份发布2019年度非公开发行A股股票募集资金使用的可行性分析报告（二次修订稿），公司计划发行募集资金不超过26.66亿元，其中用于猪肉食品产业链建设项目（包括生猪养殖、生猪屠宰及肉制品加工、猪饲料生产）和水产饲料生产建设项目金额为21.36亿元，用于补充流动资金金额为5.3亿元。

目前，中国是世界上最大的生猪生产国和消费国，猪肉消费需求稳步增长，2007年，中国猪肉消费量为4271万吨，2017年达到5481万吨，年均增长率2.53%。2017年，中国生猪出栏量达6.88亿头，2000年以来，猪肉占肉类消费比重始终保持在60%左右，始终是肉类消费的主体，中国生猪饲养量和猪肉消费量均占世界总量的50%左右。

从行业格局来看，生猪养殖的格局非常分散。根据国家统计局《2018年经济运行保持在合理区间发展的主要预期目标较好完成》公告，2018年，中国共出栏生猪6.94亿头，其中九大上市养殖企业共出栏4476.3万头，出栏量仅占6.45%，而2017年共出栏3442.46万头生猪，占据4.9%的市场份额。

由于行业大、市场集中度低，所以这个行业有巨大的机会。

但是，众多企业都看到了这一点，相关公司都在迅速扩张。为了进一步提高市场占有率，牧原股份、华统股份（002840.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、天康生物（002100.SZ）、金新农（002548.SZ）等同行业上市公司都正在积极进行投资扩产，通过可转债、公司债等多种融资工具募集资金投入生猪养殖项目。

行业集体扩产势必会导致猪肉的价格不断下降，未来将更加考验公司的管理能力。

而对于猪价的调控，政府也是非常坚决的。

据国家统计局发布的数据，9月CPI同比上涨3%，其中食品价格上涨贡献率超过70%，而食品中猪肉价格上涨的貢献更大，9月猪肉价格同比涨幅接近70%;10月份CPI同比上涨3.8%，涨幅比上个月扩大0.8个百分点，其中猪肉价格上涨101.3%，仍是推高CPI的主要因素。

自2018年国内猪肉价格受非洲猪瘟影响以来，政府已经出台多项措施来调整猪肉价格，包括加大非洲猪瘟强制扑杀补助、完善种猪场、规模猪场临时贷款贴息、加大生猪调出大县奖励力度、提高生猪保险保额、支持实施生猪良种补贴和强化省级财政统筹力度等措施。

随着供应的增加和政策的不断出台，未来猪肉价格下降是大概率事件。

2019年是猪肉价格上涨最猛的一年，但是天邦股份前三季度净利润只有1363万元，同比反而下跌90.12%。如果未来猪肉价格回调，那么，公司亏损的风险将会大大提升。而在猪价高位进行非公开发行并扩产，天邦股份未来势必会面临更为重大的考验。

对于管理成本、扩张时点等问题，《证券市场周刊》记者已经向公司发去采访函，截至发稿日，公司没有进行任何回复。