险企驱动力转换至负债端

方斐

对保险公司而言，2019年是转型之年，无论是大保险公司还是中小保险公司，转型、调整或改变成为企业的共识并付诸行动，在这样一种基调下，上市险企经营策略发生明显变化，尤其是负债端渠道策略分化、代理人发展模式发生转变、加强科技赋能等成为保险行业转型的明显标志。

而且，在政策的引导下，未来健康险将向专业化的方向发展，产品定价竞争将继续受到限制。在转型过程中，人均产能成为大部分上市险企关注的指标。根据百万圆桌会议（MDRT，Million Dollar Round Table）的数据，上市险企高产能代理人数量差异较大。由于高产能代理人的培养周期较长，这种差异的改变并非一朝一夕之事，也就是说，目前险企在高产能代理人方面的差异将在较长一段时间维持现状。

因此，保险公司经营策略转型的重要标志是发展的驱动力正在转换，从过去倚重的资产端逐渐转移至负债端，负债端渠道策略的分化将成为保险行业下一转型周期的开启点。

提高人均产能掣肘

众所周知，上市险企以代理人渠道为主，但是在银保渠道等方面的发展策略呈现出差异化的表现。平安寿险坚持价值经营，各渠道业务均衡稳健发展，推动代理人渠道转型升级，其他渠道业务发展齐头并进。中国人寿坚持结构调整，坚定聚焦长期期交业务发展，压缩银保渠道趸交业务。新华保险在银保渠道坚持价值与规模并重的策略，通过扩大保障型产品的范围与提升长期险的占比提升价值，通过投放资产负债联动型的趸交产品扩大规模。

进入2019年，以往保险公司普遍以代理人规模为驱动力的模式已经发生变化，代理人模式的分化主要聚焦在人均产能上，使得上市险企代理人策略呈现出分化的趋势，而转型策略的差异引起新单保费驱动力的分化。新华、国寿代理人数量持续攀升，成为驱动新单保费的主要因素。平安代理人数量持续下降，但依靠人均产能增长驱动新业务价值提高。

从行业发展趋势来看，提升人均产能极是当务之急。国际上对人均产能的一个重要考核标准是MDRT，MDRT成立于1927年，是一个全球性的独立协会，由来自70个国家和地区的500多家公司的2000多名世界领先的人寿保险和金融服务专业人士组成。MDRT会员资格是被国际公认的优秀标准。MDRT内部根据佣金、保费和收入三个指标，分为三个等级，即达标、COT、TOT。

2018年，平安MDRT的人数为6454人，远高于太平（1161人）、国寿（619人）、太保（579人）和新华（142人）。2018年，平安、太平、国寿、太保、新华、友邦中国MDRT人数比重分别为0.46%、0.23%、0.08%、0.07%、0.04%、6.14%。友邦中国的MDRT人数比重远高于内资险资。虽然平安MDRT占比在内资险企中处于领先地位，但占比仍偏低。上市险企高产能代理人数量差异较大，但由于高产能代理人的培养周期较长，这种差异很难在短时间得以改变。

2019年，健康险保持高速增长，前三季度健康险增速达30.9%，占人身险保费的比重为 21.95%。在保费高速增长的同时，赔付支出增速也高达36.99%，甚至高于保费增速。个人健康险市场发展还不到五年时间，其中健康险市场增长最快的两大险种——百万医疗险和终身重疾险的产品费率已发展到极致：一方面产品费率越来越低，另一方面手续费越来越高，再保市场亦已感受到压力，健康险的利润空间逐渐受到挤压，健康险专业化发展成为未来的发展方向，需要避免成为下一个“车险”。

截至2019年上半年末，中国平安（规模保费，长期健康险）、中国人寿（健康险）、中国太保（长期健康险）和新华保险（短期+长期健康险）健康险口径占比分别为14.8%、16.5%、20.0%和37.8%，平安寿险及健康险NBV占比达60.2%，而新單保费占比仅为27.7%，新单保费增长后劲明显不足。

近期，新版《健康险管理办法》的出台规范了行业发展秩序，对险企的定价能力、服务能力提出了考验，险企之间的竞争也会逐步从前端的产品定价、产品设计转移到后端的健康管理、健康服务方面，一定程度上实现差异化竞争。险企将从产品定价、客户服务、信息披露等多方面提高专业化程度，健康险将逐步向专业化方向发展。未来费率将根据保险公司精算模型、产品参数调整、自身风险管理水平和被保险人风险情况进行综合评定，同时结合健康管理服务的外延式发展，各险企间费率水平差异或将逐步显现，龙头险企在数据和人才方面的优势将显现。未来保险公司对健康险（尤其是长期健康险）定价能力的重要性将体现的淋漓尽致，专业性健康险公司以及数据和人才方面优势明显的龙头公司将长期受益，短期来看，百万医疗类产品占比较高的保险公司受影响的程度较高。

当前全球已经进入降息周期，国内也处于经济转型期间，GDP在低速空间增长，经济发展一定程度呈现“滞涨”态势。国内CPI高企限制了降息的空间与节奏，从中央经济工作会议的精神来看，货币“甜蜜”期或值得期待。监管部门已经将“责任准备金评估利率上限由年复利4.025%和预定利率的小者调整为年复利3.5%和预定利率的小者”，目的在于防范利差损风险，实质上已降低定价利率，从而限制了年金险的负债成本。其他险种的产品监管政策亦有望出台，利好转型较快、定价审慎的大型公司。

不过，在监管限制保险产品定价竞争的同时，也在产品期限方面开了一个口子。12月10日，银保监会发布《关于规范两全保险产品有关问题的通知》（下称“《通知》”）， 明确了两全保险可设计为中短存续期产品，看似是监管放行中短存续期业务，但要求保险期间不得短于3年，且不得变相突破该约束，同时提升保险公司销售中短存续期产品的偿付能力充足率要求，通过资本和保费比例对销售限额进行收紧，实际上均是延续从严监管的趋势。《通知》作为未来人身险市场中短存续期产品监管的统一依据，有利于提升市场公平性，促进行业健康发展。

从保险公司的角度来看，在经历前几年规模型业务大起大落后，市场已逐渐趋于理性，大部分公司已意识到规模与价值需均衡发展，不再盲目追求通过规模型产品实现快速扩张，特别对于大型上市险企，价值成长是公司的主要诉求，主观上几乎没有动力去大力发展低价值的中短存续期业务，部分中小公司因流动性压力较大可能会适度销售该类业务，但由于偿付能力要求和限额管理，再次通过中短存续期业务实现野蛮扩张的概率较小。

《通知》要求两全保险产品的保险期间应与实际存续期间一致，严禁长险短做。《通知》明确提出两全保险产品设计不得有下列行为：第一，通过保单质押贷款、部分领取、生存领取、减少保额等条款设计变相改变实际存续期间;第二，通过退保费用、持续奖励等产品定价参数设计变相改变实际存续期间;第三，通过调整现金价值利率等方式，变相提高或降低产品现金价值。在此前的政策中，监管已多次强调产品预期存续期间，此次《通知》明确了两全保险产品设计的“禁区”，继续强调禁止长险短做，有利于治理相关产品乱象。

《通知》海明确保险公司开发中短存续期产品的适用条件，并要求保险期间不得短于3年。《通知》指出“因流动性管理或者资产负债匹配管理需要，保险公司可以开发设计……”，说明保险公司若要销售该类产品需有充足的理由，《通知》主要适用于流动性压力或久期缺口较大的公司，而非全面放行中短存续期业务。同时，《通知》明确要求两全保险产品保险期间不得短于3年，意味着“高现价”产品已被明文禁止，将退出人身险市场。

此前，在2016年3月的《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》中就提出了偿付能力充足率要求，当时的规定是“综合偿付能力充足率不低于100%且核心偿付能力充足率不低于 50%”，此次《通知》将综合偿付能力充足率要求升至120%，虽然取消了核心偿付能力充足率要求，但由于目前核心偿付能力充足率的最低监管要求就是50%，因此，此次调整将综合偿付能力充足率要求提升至120%，实际上抬高了销售中短存续期业务的门槛。由于中短存续期产品对资本的消耗较大，若大量销售将拉低公司偿付能力充足率，因此，这也对保险公司销售中短存续期业务的规模形成了一定的约束。

此外，《通知》明确收紧了中短存续期业务规模上限，实行资本与保费比例的双约束。一方面，《通知》要求2020年起中短存续期规模保费应控制在公司上年度末投入资本和净资产两者较大者的1倍以内。早在2016年9月的《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》中就已经进行了相关限制，当时确定的限额是投入资本和净资产较大者的2倍，而此次《通知》将上述限额进行了下调，实为收紧中短存续期业务规模。

另一方面，《通知》要求2020年起中短存续期规模保费不得超过总规模保费的20%。2016年9月的要求是“自2020年1月1日起，保险公司中短存续期产品年度规模保费收入占当年总规模保费收入的比重不得超过40%”，同时在2016年12月的《关于进一步加强人身保险监管有关事项的通知》中要求中短存续期产品季度规模保费不得高于当季总规模保费的50%。此次《通知》明确规定“2020年起，各公司5年期以下两全保险产品年度规模保费占当年总规模保费的比重不得超过20%”，下调比例上限并统一为年度监管，亦是收紧中短存续期业务规模的举措。

而在内部流程方面，监管则进一步加强审批流程和信息报送监管。《通知》要求保险公司开发中短存续期产品应当经董事会审议并通过并形成书面决议，列明销售该产品的原因，以及未来3年该产品计划销售额度和预计费差损金额。在产品备案方面，除常规材料外，还需提交董事会审议书面决议、公司未来3年现金流预测数据，以及中短存续期业务对公司资产负债结构、利率风险、流动性风险的影响情况说明。在信息报送方面，要求保险公司应当于每月初5个工作日内报送上个月中短存续期业务经营情况。

《通知》还加大了对销售中短存续期产品的问责处罚力度。2016年三个相关文件中的主要监管处罚措施是停止新业务和暂停分支机构审批，相关人员问责方面主要是针对公司董事长和总精算师。此次《通知》指出“……违反本通知有关规定的，中国银保监会将依法对保险公司进行行政处罚或采取监管措施，并追究董事长、总经理、分管销售的副总经理以及总精算师等相关人员的责任”，这意味着监管措施将不再局限于停止新业务和暂停分支机构审批，问责人员范围也有所扩大，保險公司的违规成本将明显提升。

NBV增速或出现分化

根据上市险企信息披露，平安、国寿前三季度新业务价值（NBV）增速分别为4.5%、20.40%，第三季度新业务价值增速均出现不同程度的回落。上半年，平安、国寿、太保、新华、人保新业务价值增速分别为 5.9%、22.7%、-8.4%、-13.3%、-8.7%，已经出现明显分化。国寿、新华2019年提前开启了“开门红”，主推产品利率较高，吸引力较强。国寿万能账户结算利率高达5.3%，新华继续销售预定利率4.025%年金产品。太保、平安继续实行淡化“开门红”、各季度均衡发展的策略。此前，国寿、新华代理人队伍规模的扩张，为“开门红”发展奠定了人力基础，预计将对2020年“开门红”产生较为积极的影响。“开门红”策略的差异将引起一季度甚至2020年全年新业务价值增速的分化，在NBV增速方面可能会有超预期的变化。

从宏观的角度来看， 险企投资端受权益市场的影响较大，总投资收益率波动性较大， 造成净利润增速不稳定。

随着保险公司转型向纵深发展，险企转型节奏与深度的差异将决定NBV增速的分化程度。从平安、太保、国寿、人保的转型进程来看，第一阶段基本已经结束，平安的战区调整、职能上移等措施、太保的转型2.0、国寿的鼎新工程、人保的“3411”工程都在持续推进，新华的“一体两翼”战略已经或者即将进入关键阶段，2020年也是转型成效的检验之年。转型效果将直接体现在人均产能上，进度上的差异将引起新业务价值的分化。

一般而言，NBV Margin提升源自终身寿险、重疾险等保障型产品占比的上升。但是，此类产品资产负债久期缺口巨大，在利率下行周期中面临利差收窄的风险。

中国平安披露了三季度新业务价值率数据，新业务价值率为48.1%，同比上升5.3个百分点，比上半年末上升3.4个百分点。根据长城证券的测算，第三季度，国寿、太保NBV Magrin均出现不同程度的下降。2019年三季度人均产能数据出现分化，太保、新华、国寿人均产能均出现不同程度的下降，代理人仍需要时间去适应新产品、新战略，培养高产能代理人需要更长的时间。预计2019年中国人寿的NBV增速在15%左右，中国平安预计在5%左右，新华及太保预计在增速-10%左右。我们预计2020年下半年新业务价值率将出现回升，平安、国寿、太保及新华的NBV增速预计为9.3%、16%、8.6%和10.2%左右。不过，总体来看，各上市保险公司NBV Margin提升空间较为有限，短期实现高增长基本没有可能。

再来看内含价值（EV），相比NBV，保险公司EV有望延续平稳增速，且剩余边际保持稳定。

内含价值的内在增长可以分解为三个核心要素：内含价值预期回报、新业务价值、非寿险净利润。此外，其他影响因素还包括当期投资偏差、运营偏差、融资和派息、模型及假设调整等短期因素。从三个核心因素来看：第一个因素内含价值预期回报=寿险净资产×投资回报率+有效业务价值X贴现率，主要反映时间价值的自然增长，高达11%的贴现率名义上是提供了安全边际（新华保险为11.5%），实际上是隐含了更高的内在增速。第二个因素新业务价值直接贡献增量，需要预测新单保费的增长和新单利润率。按上市保险公司统计比例关系估算，新业务价值可以贡献内含价值8%以上的增速。第三个因素非寿险业务净利润，取决于具体业务类型的盈利能力，部分闲置在集团手里的净资产仅有短期理财收益率。

2019年上半年，上市险企内含价值增速均较为平稳，平安、国寿、太保、新华的内含价值分别比年初增长11.0%、11.5%、8.6%、10.5%，排除分红因素，增速分别为13.1%、12.1%、11.3%、11.9%。新业务价值处于阶段性低位，预计2020年会改善且出现分化，叠加险企净投资收益率保持稳定，2020年，上市保险公司EV仍然有望保持平稳增速。这是目前比较确定的因素。

上半年，太保、平安、国寿、新华剩余边际余额（较年初增速）分别为3154.60亿元（10.53%）、8673.90亿元（10.27%）、7421.77亿元（8.49%）、2083.13亿元（6.48%），寿险内含价值（较年初增速）分别为2784.87亿元（7.76%）、7131.91亿元（16.30%）、8868.04亿元（11.54%）、1914.03亿元（10.54%）。太保、平安、国寿、新华资本成本较年初的增速分别为22%、5%、10%、8%，资本成本增幅的差异造成了剩余边际增速与内含价值增速的差异。

平安寿险上半年剩余边际摊销358.40亿元，同比增长21.25%，占税前营运利润比例为65.28%，比2018年同期增长3.49个百分点，利润贡献边际增长。剩余边际摊销/期初剩余边际余额为4.6%，比2018年同期下降0.2个百分点，预计为NBV增速下降所致。总体来看，2020年，上市险企的剩余边际的增速仍可保持稳健。

估值溢价因素再审视

目前，大部分上市险企以净利润为基础实行分红，利润的波动性造成了分红的稳定性较差。平安已经实现了分红与营运利润挂钩，股价总体稳健，基本同友邦保险看齐。实际上，上市险企报表可读性差是压制估值的另一因素。

受经营模式的影响，险企涉及各种精算假设，这些假设目前并未充分披露，造成报表阅读难度较大。且内含价值存在一定的黑箱问题，如内含价值无法直接体现公司在过去一年的运营效率（是否有正的运营偏差），只能在内含价值的变动分析中间接体现;预计未来随着IFRS17号会计准则实行后，报表的可读性变强。此外，上市险企信息披露存在差异。A股上市险企中，平安信息披露较详细，其他险企均未披露营运利润。信息披露不详叠加阅读难度较大，这些因素都在一定程度上压制保险股估值。

从宏观的角度来看，险企投资端受权益市场的影响较大，总投资收益率波动性较大，造成净利润增速不稳定。上市险企2012年总投资收益率达到低谷，平安、国寿、太保、新华、太平、人保分别为2.9%、2.8%、3.2%、3.2%、3.4%、4.2%，2015年达到总投资收益率峰值，平安、国寿、太保、新华、太平、人保总投资收益率分别为7.8%、6.2%、7.3%、7.5%、8.0%、7.3%，增长幅度分别为4.9%、3.5%、4.1%、4.3%、4.6%、3.1%。从中长期的视角来看，在利率下行趋势基本形成的背景下，可能会对保险公司内含价值造成一定程度的侵蚀，从而压制保险股的估值。

根据长城证券的分析，2017年以前，寿险总保费保持高速增长，新业务价值增速亦较高，即保险中高速增长阶段，采用P/EV估值可以更好的体现公司的成长性。这是因为对于处于寿险市场高速发展阶段的公司，用盈利指标P/E或P /OPAT来估值通常会造成大幅低估，这主要有以下几个原因：首先，当期盈利无法聚焦体现存量长期保单未来的大量盈利;其次，当期盈利无法体现未来若干年的NBV价值;第三，由于业务规模的限制和运营能力较弱，中高速阶段的公司通常有较大的费用超支，即实际费用大于长期的费用假设，也会压低当期盈利。那么，以EV/NBV为基础的估值体系可以契合体现一家公司未来远期的现金流的价值和未来的新业务成长性，也较为合理。

随着各种监管政策与经济“滞涨”周期压力的叠加，2018年至今，寿险保费增速总体下降，增速处于低增速，业务结构趋于稳定，目前可以判断保险行业已经进入中低速增长周期，或者一定程度的市场成熟期。在未来NBV规模扩张空间有限的前提下，股东与投资者会更聚焦于存量业务的盈利能力和分红，而EV估值基础在这方面有一定的局限性。利润的释放、分红水平等因素成为影响投资者预期的重要因素。相对于净利润，营运利润剔除了短期投资波动、准备金折现率变动及一次性重大损益等因素的干扰，可以较稳定的释放。因为营运利润同时体现了存量业务和最近12个月新业务带来的当期盈利，同时剔除了短期投资收益波动影响，比VIF（存量业务的未来盈利）和NBV（最近12个月新业务的未来盈利）更加易于投资者理解且稳定性较高。

由此可见，在中低速发展阶段，保险公司营运利润的变化可以较好地反映基本面的边际变化，因为在此阶段新业务增速放缓和业务结构基本稳定，因此，NBV的增長和营运利润的增长之间的逻辑相关性更加清晰。以营运利润为基础，分红水平更加稳定。由此，营运利润在估值体系中的地位将有望提升。以营运利润为基础的稳定分红将有力支撑估值，提升估值溢价，部分险企或将面临重新定价的机会。

总体而言，在中高速发展阶段的寿险市场，无论是主动还是被动，保险公司需要为了支持未来业务扩张预留较多资本，导致分红较少，该分红收益在投资保险股的收益中占比很低，那么投资者也更聚焦未来的资本收益，即业务发展前景，而不是当期的现金收益（分红）。那么，在中低速发展阶段，由于业务规模增速放缓，保险公司无须预留较多资本支持未来业务扩张，可将更多的资本用于分红，即让利于市场。分红收益在投资保险股的收益中占比显著提升，投资者将更关注当期的现金收益（分红）。预计未来随着分红对于保险股的投资的重要性大幅提升，险企的估值将更加直接反映市场分红预期的边际变化。

由于人身险合同的长期性，保险公司为应对未来退保、赔付等支出，需要计提准备金。准备金补提会对当期利润产生负面冲击，释放准备金则会产生积极的影响。折现率、投资收益率、死亡率、疾病发生率、退保率等都会影响准备金计提/释放的数量。

目前，保险行业重疾发生率假设主要参照2013年编制发布《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2006-2010）》。外部环境的变化导致这套重疾表偏离了实际需要，2019年3月，中国人身保险业重大疾病经验发生率表的修订工作就开始启动。三季度，新华保险和中国太保均重新厘定了相关精算假设，分别补提准备金19.82亿元、37.42亿元，对当期利润产生一定的“稀释”作用。人保寿险总裁也明确表示，第四季度计划根据实际发生经验对重病发生率和个别指标进行调整。长城证券认为，险企进入了准备金补提周期，其他上市险企也会陆续调整精算假设补提准备金。准备金补提将是“稀释”险企2020年净利润的重要因素。

险企进入了准备金补提周期， 准备金补提将是“ 稀释”险企2020 年净利润的重要因素。

除了险企进入准备金补提周期的影响因素外，税基优势消失也会对保险公司业绩产生不利的影响。2019年5月，银保监会发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，保险企业的手续费及佣金支出在企业所得税税前扣除比例，提高至当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%，并允许超过部分结转以后年度扣除。保险企业2018年度汇算清缴金额减少，降低2019年所得税费用。上市险企前三季度净利润大幅增长，合计净利润增速为80.28%，远高于合计税前利润增速40.75%。减税政策虽然增厚了2019年净利润基数，但高基数使得保险公司2020年净利润增速承压。

综合考虑未来保险行业基本面的变化（如NBV增速放缓、派息率提升等）等因素，预计未来估值的驱动因素将与现在有所不同，除了传统的盈利能力指标之外，如ROEV、NBV 增速、ROE等，保险公司有估值溢价，还需要具备具有以下特质。NBV转化为利润和分红的路径更加清晰，NBV、利润及营运利润、分红增速的一致性高且较为稳定。投资者对于公司披露的EV/NBV认可的前提，长城证券认为，应该是这些未来的收益可以最终转化为利润和分红。尤其是保险公司必须要向投资者明确说明以下两点：一是EV、NBV转化为利润、营运利润的逻辑与路径;二是明确的分红政策，利润、营运利润如何演化为现金分红。

我们可以友邦保险为例，友邦除了业务高质量发展外，如产品业务结构及产品质量，更为重要的是阐述了自上市以来的逻辑关系，估值水平持续大幅领先所有中国保险公司;而中国平安在2017年开始对上述逻辑关系进行了必要的明确指引，其估值水平开始大幅跑赢其他中国公司。值得注意的是，若NBV、利润及营运利润、分红增速不一致或稳定性低，则投资者会质疑其逻辑关系，用脚投票而导致估值折价。如中国人寿2019年之前的NBV增長、EV增长与利润变化有明显背离，市场质疑EV增长的稳健性，从而压制估值。此外，资产负债久期较小、分红高也是具备更高估值公司的重要特征。